Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Morningstar's selectie'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In eerdere artikelen heeft John van der Schenk, portfoliomanager van Fonds Bloemendaal, laten zien hoe beleggers met uiteenlopende optiestrategieën kunnen inspelen op specifieke situaties bij ondernemingen. Dit keer illustreert hij dat met Glencore en Xstrata.
Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud van dit artikel.
Er zijn in de aanloop naar een definitieve overname vrijwel altijd waarderingsverschillen tussen de overnemende en de over te nemen partij vast te stellen. Deze verschillen komen met name voort uit onzekerheid of een overname daadwerkelijk doorgaat of de tijdsduur tot afronding, waardoor de opbrengst later wordt ontvangen en tussentijds niet elders renderend kan worden uitgezet. Twee belangrijke hindernissen, die meestal tot onzekerheid leiden, zijn goedkeuring voor de voorgenomen overnamer van allerlei autoriteiten en van aandeelhouders.
Bod Glencore op Xstata
Interessant zijn de alweer maanden durende ontwikkelingen bij de bieding van Glencore op Xstrata. Dit is een grote overname van USD 31 miljard volledig in aandelen Glencore. De combinatie zou het vierde grootste mijnbouwbedrijf ter wereld worden met ongeveer 130 duizend medewerkers in meer dan 40 landen. De hindernis ligt hier niet zozeer bij de goedkeuring van autoriteiten, maar wel bij tegenstribbelende aandeelhouders van Xstrata. Enkele grotere aandeelhouders oordeelden dat het bod van 2,8 aandelen Glencore voor een aandeel Xstrata te laag zou zijn. In september verhoogde Glencore zijn bod naar 3,05 aandelen.
Op dat moment zijn er een aantal interessante observaties. Op basis van het nieuwe bod waren aandelen van Xstrata ruim 10 procent goedkoper dan Glencore. De afnemende mondiale economische groei zorgde al voor een flinke afkoeling bij de koersvorming van mijnbouwaandelen wereldwijd. Het feit dat Glencore het bod verhoogde maakt in ieder geval duidelijk dat Glencore wil doorzetten. Deze situatie maakt het eveneens (zeer) waarschijnlijk dat de meerderheid van aandeelhouders van Xstrata akkoord zullen gaan, hoewel dat nog niet geheel zeker is.
De algemene situatie op de markten is dat elke onzekerheid fors wordt ingeprijsd, zo ook hier. Echter, zoals opgemerkt lijkt de onzekerheid in deze specifieke situatie juist wel mee te vallen gezien de verhoging van het bod en de lagere koersen in de sector mijnbouw.
Wat doen?
Een dergelijke combinatie van factoren is volgens mij dan ook een mooie gelegenheid om met een beperkt(er) risico een positie op te bouwen door gebruik te maken van deze forse discount. Bij het slagen van de bieding worden uiteindelijk de aandelen Xstrata omgewisseld naar 3,05 aandelen Glencore. Er kan een goedkope positie in Glencore worden genomen door alvast Xstrata te kopen. Echter, op deze manier worden wel allerlei extra risico’s in portefeuille genomen zoals markt, sector en bedrijfsspecifiek risico.
Deze risico’s zijn mooi af te dekken door een combinatie van posities te maken. Er is dan ruim 10 procent rendement te maken door aandelen Xstrata te kopen en tegelijkertijd Glencore te verkopen (short gaan en inlenen*)) in de juiste verhoudingen. Op deze manier zijn algemene marktbewegingen geheel niet van invloed op de positie en dat is rustgevend, terwijl een verwacht rendement van 10 procent erg aantrekkelijk is.
Naarmate de tijd verstrijkt en de onzekerheden verder afnemen zal de discount verdwijnen. Deze week werd bekend gemaakt dat de grootste aandeelhouder van Xstrata akkoord zal gaan met de bieding. De discount slonk direct met 2,5 procent op één dag. Op 20 november wordt officieel gestemd door de aandeelhouders. Daarna zal hoogst waarschijnlijk de discount verder afnemen.
Verdere verbetering
Ik ben van mening dat de kans op rendement verder kan worden verhoogd door gebruik te maken van een relatief eenvoudige constructie als alternatief voor de verkochte (short) positie in Glencore en de gekochte (long) positie in Xstrata, zodat het verwachte rendement verder kan worden verhoogd zonder dat de risico’s veel toenemen. Er kan bijvoorbeeld een éénmaands in-the-money call optie Glencore worden verkocht in combinatie met éénmaands in-the-money put Xstrata **).
Op deze manier kan bij benadering elke maand bijna 1,5 tot 2 procent extra rendement worden gerealiseerd. Elke maand dient deze positie wel voor expiratie te worden doorgerold en ook moet worden opgelet dat de gehele positie een neutrale marktweging behoudt. De positie bijsturen is dan ook erg belangrijk als de koersen door de uitoefenprijs gaan, bijvoorbeeld doorrollen. Kortom, voldoende restricties, maar wel overzichtelijk voor een mooi verwacht rendement.
Gecombineerde constructies
Het is van belang te realiseren dat met deze gecombineerde constructies de kans op aantrekkelijke rendementen hoger is dan het kopen van alleen een aandeel. Echter, bovenstaande voorbeelden vergen wel een actieve bereidheid van de investeerder, een professionele relatie met financiële partijen (inlenen van aandelen, margin eisen) en lage transactiekosten. Er zijn niet veel fondsen met dergelijke karakteristieken in combinatie met een breed gespreide portefeuille door specifieke uiteenlopende fundamentele situaties te combineren met het gebruik van verschillende optiestrategieën. Ik ben van mening dat het wel de manier is om een zeer aantrekkelijke uitgangspositie te creëren op aantrekkelijke rendementen
*) Short gaan en inlenen is mogelijk als een aandeel wordt verkocht dat niet in bezit is. Eerst moeten aandelen worden ingeleend om vervolgens te kunnen verkopen. Over het algemeen niet een domein van particuliere beleggers, maar van professionele partijen. Er is allerlei (veranderende) regelgeving op dit gebied. Er kunnen ook margin eisen worden gesteld.
**) Het verkopen van een put(/call) optie geeft de plicht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode het onderliggende aandeel te kopen(/verkopen). Let op: een margin verplichting is vereist.
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in Glencore en Xstrata die vergelijkbaar zijn met de beschreven posities in dit artikel. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
