Morningstar-aandelenanalisten Erin Lash en R.J. Hottovy kijken terug op een aantal opmerkelijke splitsingen bij ondernemingen in de sector consumptiegoederen. En blikken ook vooruit en zien in PepsiCo en Unilever kandidaten voor een opsplitsing.
Binnen het domein van de consumentenproducten zullen spin-offs zeker in de belangstelling blijven staan. Maar ook daarbuiten blijven er flink wat bedrijven met voldoende geld in kas en minimale schulden op overnamepad. In oktober kreeg Beam een onafhankelijke notering na de afsplitsing van Fortune Brands Home & Security.
Morningstar denkt dat deze scheiding zinvol zal blijken, omdat er nauwelijks sprake was van synergie met Fortune’s resterende segmenten. Hoewel het management zich lijkt in te zetten om optimaal gebruik te maken van de mogelijkheden van de gerichtere activiteiten, geloven wij ook in een aanzienlijk opwaarts potentieel. Vooral wanneer andere grote concurrenten belangstelling tonen voor een overname van Beam.
Dit scenario is helemaal niet onwaarschijnlijk, omdat het bedrijf toonaangevend is in het segment duurdere bourbons en daarnaast sterk vertegenwoordigd is op andere markten voor alcoholische dranken. Bedrijven als Diageo en Pernod Ricard hebben nog geen publieke belangstelling voor de portefeuille getoond. Wij geloven echter dat Beam’s sterke aanwezigheid in een aantal categorieën, en zijn marktleiderschap in bourbonproducten, goed zou passen in de huidige productmix van de concurrentie.
Uit een overnamemaatstaf op basis van de mediaan over vijf jaar in ondernemingswaarde/EBITDA van ongeveer 16,2 keer in het duurdere alcoholsegment leiden we af, dat beleggers kunnen profiteren als er tegen elkaar opgeboden wordt. Als we een overnamemaatstaf van rond 16 keer toepassen op onze raming van de EBITDA voor 2012 van ongeveer USD 752 miljoen, zou Beam’s merkenportefeuille in totaal USD 66 per aandeel waard kunnen zijn.
Overnamedoelen
Voor 2012 staan de opsplitsingen van Ralcorp, Sara Lee en Kraft op het programma. Volgens ons was de opsplitsing van Sara Lee strategisch gerechtvaardigd. We verwachten dan ook dat de segmenten overnamedoelen kunnen worden. Meer in het bijzonder denken we dat Hormel belangstelling zou kunnen hebben voor Sara Lee’s vleesactiviteiten in de Verenigde Staten, terwijl Smucker misschien de internationale koffiebedrijven wil overnemen.
Morningstar vraagt zich echter af of het verstandig is het Post-merk los te koppelen van Ralcorp. Vanuit ons perspectief zou Post 9,5 keer de gecorrigeerde EBITDA moeten opbrengen om de aandeelhouders een break-even op te leveren, wat veel lijkt voor een merk van de derde lijst in een categorie met enorm veel concurrentie.
Wij verwachten dat de gerealiseerde waarde dichter bij de USD 1,5-2,0 miljard ofwel 6 keer EBITDA zal liggen, ongeveer op hetzelfde niveau als KKR’s transactie voor Del Monte vorig jaar. Wij zijn er ook niet van overtuigd dat de concurrentiepositie van Post als autonoom bedrijf zal verbeteren, vooral omdat Kellogg en General Mills er alles aan doen om hun positie te verstevigen in deze categorie met hevige concurrentie.
Naar onze mening was Kraft’s motivatie eerder het ontsluiten van een hogere waardering voor de sneller groeiende snackactiviteiten. Deze activiteiten raakten hun glans kwijt in combinatie met de volwassener Noord-Amerikaanse supermarktmerken. Bovendien twijfelen we er in het geval van Kraft aan dat de twee bedrijfsonderdelen veel belangstelling zullen trekken van mogelijke kopers.
Alleen al de omvang van de eenheden (de wereldwijde snackomzet bedraagt rond USD 32 miljard en de Noord-Amerikaanse supermarktomzet USD 16 miljard) maakt er onwaarschijnlijke doelwitten van. Na de splitsing zouden beleggers die groei willen zien in de sector verpakte levensmiddelen belangstelling moeten hebben voor de wereldwijde snackactiviteiten. Beleggers die op inkomsten uit zijn, kunnen de Noord-Amerikaanse supermarktactiviteiten overwegen, aangezien het management heeft verklaard dat dividenduitkeringen een prioriteit zouden zijn voor het volwassener supermarktsegment.
Opvallende spin-offs
Zoals wij eerder aangaven, zijn er misschien nog andere opvallende spin-offs te verwachten. Zo houden de geruchten over een opsplitsing van PepsiCo bijvoorbeeld aan. In november werd bekend dat Trian Fund Management, het vehikel van de activistische belegger Nelson Peltz, 2,35 miljoen of 0,15 procent van het totale aantal uitstaande Pepsi-aandelen had gekocht. We merken op dat zijn Trian-fonds een aanzienlijke positie in Kraft opbouwde een paar maanden voor dit bedrijf zijn splitsing aankondigde en sommigen speculeren dat hetzelfde bij Pepsi kan gebeuren. Een artikel in de New York Post gooide olie op het vuur door te stellen dat een aantal leden van de raad van bestuur van Pepsi het bedrijf in tweeën wil delen.
Hoewel we niet zeker zijn of de anonieme bronnen van de New York Post echt op de hoogte zijn, gaan wij ervan uit dat een splitsing van PepsiCo aanzienlijk opwaarts potentieel kan opleveren. De ceo van Pepsi, Indra Nooyi, houdt ondertussen vol dat de gecombineerde onderneming profiteert van de "Power of One". Wij denken daarom dat een eventuele beslissing om het bedrijf in twee onderdelen te splitsen van de raad van bestuur zou moeten komen.
Op 12 oktober tijdens de conference-call voor het resultaat over het derde kwartaal zei Nooyi: "De afgelopen maanden is er veel gespeculeerd over ons Power of One-initiatief, vooral vanwege een aantal opvallen bedrijfssplitsingen de afgelopen tijd. Ik geloof er absoluut in dat PepsiCo als één bedrijf de maximale waarde schept. De onderneming is opgezet als een geïntegreerd snack- en frisdrankbedrijf en het succes ervan staat of valt met deze combinatie. Dat is in het verleden het geval geweest en zal ook in de toekomst zo zijn."
Unilever heeft aanzienlijke vorderingen gemaakt bij het verbeteren van de efficiëntie van zijn activiteiten, maar de producent van een gediversifieerd scala aan consumentenproducten heeft de top nog niet bereikt. Hoewel topman Paul Polman tevreden lijkt met een voortzetting van Unilever’s strategie om minder winstgevende onderdelen te verkopen om zo te focussen op de sterkste groeiperspectieven op lange termijn, sluit Morningstar een eventuele splitsing van de onderneming in twee delen niet uit (wasmiddelen en producten en voor lichamelijke verzorging enerzijds en voedingsmiddelen anderzijds).
Vanuit dit perspectief vindt Morningstar, gezien de omvang en de kracht van zijn merken die aanwezig blijven als de onderneming zich splitst, dat het concurrentievoordeel van Unilever in tact blijft. Verder vinden we, dat een opsplitsing van de activiteiten de waarde van Unilever vergroot (op basis van een analyse van de som der delen) en een upside van 8 procent voor de huidige fair value kan betekenen.
Visie op sectoren cyclische en defensieve consumptiegoederen
Deze week geeft Morningstar in een serie artikelen haar visie op de sectoren cyclische en defensieve consumptiegoederen. Donderdag gaan we verder met een artikel over topaandelen in deze sectoren. Lees ook Morningstar’s visie op defensieve consumptiegoederen en Sector consumptiegoederen: opkomende markten compenseren ontwikkelde markten.
In dit artikel passeren enkele ondernemingen in de sector defensieve consumptiegoederen de revue. Ze zijn gelinkt naar een analyse van de onderneming en het aandeel. Bekijk ook de andere aandelenanalyses voor deze sector die op Morningstar.nl beschikbaar zijn:
Anheuser Busch-InBev
Anheuser-Busch InBev heetf Budweiser succesvol geïntergeerd en het bier powerhouse focust nu op het voortstuwen van de gecombineerde onderneming.
Coca-Cola
Coke's vlaggenschip Coca-Cola zal solide groei in opkomende markten genereren.
Delhaize
De concurrentie-omgeving voor Delhaize blijft op korte termijn uitdagend.
Diageo
Diageo is een producent van sterke drank van de bovenste plank en betaald een aantrekkelijke dividend.
Heineken
Hoewel Heineken’s financiële prestaties goed zijn vergeleken met concurrenten, blijven ze achter bij de leiders in de biersector.
Henkel
Henkel heeft een sterke merkenportefeuille en uitgebreide wereldwijde netwerk voor de toekomst.
Kellogg
Investeringen in productinnivatie, marketing en infrastructuur moeten Kellog op de lange termijn voordeel opleveren.
Nestlé
Een gediversifieerde portefeuille met producten en wereldwijde spreiding zouden Nestlé door het gure economische klimaat moeten loodsen.
PepsiCo
De markt voor frisdrank is uitdagend, maar Pepsi bereikt zijn concurrentievoorsprong met een dominante positie in snacks.
Procter & Gamble
2011Was een moeilijk jaar voor Procter & Gamble en ook 2012 zal geen wandelingetje in het park worden.
Reckitt Benckiser (Aanbevolen Aandeel)
Zorgen over Reckitt's farmadivisie werpt een schaduw op de behoorlijke resulaten bij de divisie consumentenproducten.
SAB Miller
SABMiller consolideert de wereldwijde biermarkt.
Sysco
Met een scheepslading aan concurrentiekracht blijft Sysco zelfs in een uitdagend economisch klimaat winstgevend.
Tesco
Morningstar prefereert Tesco boven andere internationale Europese retailers, maar het aandeel is redelijk gewaardeerd.
Unilever
Morningstar sluit een splitsing van Unilever niet uit.
