De financiële regelgeving staat overal ter wereld ter discussie en dit zorgt in de sector van aan de beurs verhandelde producten (exchange-traded products of ETPs) voor de nodige wrevel. De sector voelt zich met name onheus behandeld, opzettelijk gezocht en zelfs universeel beschuldigd van zaken die eigenlijk van toepassing zijn op het volledige universum van de gemeenschappelijke beleggingsfondsen. Tijdens de laatste Morningstar US ETF Invest-conferentie in Chicago in september verwoordde Don Philips, Global Head of Fund Research van Morningstar, de veranderende perceptie ten aanzien van de ETP-sector treffend door te stellen dat "ETFs stilaan tot boeman zijn uitgeroepen voor al wat enigszins complex of moeilijker te begrijpen is".
Deze bezorgdheid over wat eventueel kan leiden tot een oneerlijke behandeling van de ETP-sector betekent echter absoluut niet dat er geen behoefte is aan eerlijke kritiek. Bij Morningstar hebben we ons immers steeds bijzonder kritisch getoond over de manier waarop de ETP-sector zich heeft ontwikkeld – vooral in Europa – en hebben we herhaaldelijk opgeroepen tot meer transparantie ten aanzien van de werkingsmethoden en de bronnen van tegenpartijrisico, zowel voor ETPs die fysieke replicatie hanteren als voor ETPs die gebruik maken van replicatie via swaps.
In die zin is het geruststellend om te zien dat de meeste best practices, zoals de regelmatige bekendmaking van onderpanden en van de gegevens van effectenleningsprogramma's, inmiddels door de meeste ETP-providers werd ingevoerd. Ook al is deze grotere transparantie veeleer ontstaan als een zelfverdedigingsmechanisme van een sector die enigszins aanvoelt 'onder vuur' te liggen.
Oneerlijk
Voor bepaalde ETP-providers, namelijk diegene die zich van synthetische replicatie bedienen, worden de beschuldigingen van oneerlijke behandeling tegen de sector als geheel nog versterkt door het gevoel dat vooral zij het doelwit zijn, dat zij dus de meest voor de hand liggende bron van systeemrisico zouden zijn. Het 'D'-woord (D van derivaat) roept tegenwoordig allerhande negatieve beelden op. Bijgevolg is het in zekere zin niet verwonderlijk dat de regel- en wetgevende instanties mogelijk geneigd zijn strenger op te treden tegenover de synthetische ETFs.
Zo zouden voorstellen om in de nieuwe MiFID-wetgeving een onderverdeling op te nemen van ICBE-fondsen, bijvoorbeeld als 'complex' en 'niet complex', afhankelijk van het al dan niet opnemen van derivaten in de fondsstructuur, nefast zijn voor de aanbieders van op swaps gebaseerde ETPs in Europa. Dat zou een significante aanpassing vereisen van de manier waarop deze producten worden aangeboden, en misschien zelfs het einde inluiden van de legale verkoop van deze fondsen aan particuliere beleggers. De hypothese dat de gewone belegger altijd makkelijker het basisconcept van fysieke replicatie zal begrijpen dan dat van synthetische replicatie, is vrijwel onweerlegbaar. 'Makkelijker te begrijpen' mag echter nooit worden gelijkgesteld met 'minder riskant'.
De boodschap dat swapreplicatie 'met uitsterven zou kunnen worden bedreigd' werd niet geholpen door bepaalde specifieke gebeurtenissen, zowel in Europa (bijvoorbeeld Credit Suisse dat de replicatiemethode van vier van zijn zestien fondsen veranderde naar 'fysiek') als wereldwijd (bijv. de Australische ETF-provider BetaShares die de replicatiemethode wijzigde van de enige twee ETF's met swapreplicatie die op de Australische markt werden verkocht).
Misschien is het wel belangrijker dat de gegevens over ETP-fondsstromen wezen op netto-uitstromen van het synthetische domein van de ETP-sector in het derde kwartaal van 2011, en op een aanzienlijke instroom naar fondsen met fysieke replicatie (zie ook het artikel "The Truth about Synthetic vs. Physical ETP Flows"). Een gedetailleerde analyse van de gegevens bracht aan het licht dat de 'angst voor synthetische producten' waarschijnlijk niet de enige oorzaak was die deze stromen kon verklaren (zo kregen niet alle providers van synthetische ETPs met een netto-uitstroom te maken), maar globaal gezien ondersteunde het cijfermateriaal de boodschap van een 'migratie van swaps naar fysieke replicatie', en dan niet uitsluitend voor het derde kwartaal van 2011 maar voor de periode van januari tot september.
Wapenstilstand
Enkele van de belangrijkste vertegenwoordigers van fysieke replicatie, die merken dat de omstandigheden hen gunstig gezind zijn, hebben hun aanvallen op de synthetische kant van de sector opnieuw ingezet. De ongemakkelijke wapenstilstand tussen iShares en de providers van synthetische ETFs in Europa, die alleen maar tot stand is gekomen doordat iShares een jaar geleden zijn eigen reeks op swaps gebaseerde ETFs introduceerde, is nu effectief opgeheven. En zo zijn de oude vuurlinies hersteld: iShares staat erop om het even welk op swaps gebaseerd product geen ETF te noemen, en de synthetische providers proberen duidelijk te maken dat fysieke fondsen die gebruikmaken van effectenleningen voor beleggers, een aanzienlijk niveau van tegenpartijrisico inhouden.
In deze fase zijn de gesprekken tussen de regelgevende instanties en de ETP-sector nog steeds gaande. Het zou louter speculatief zijn om te stellen dat de eindbeslissing over de classificatie van ETPs – en dus de regels die voor de verkoop ervan moeten worden gehanteerd – uitsluitend zal worden genomen op basis van de replicatiemethode in plaats van een meer omvangrijke benadering die ook rekening houdt met de cruciale kwestie van de blootstelling aan het tegenpartijrisico. Hier bij Morningstar geloven we nog steeds dat bij die uitgebreidere aanpak meer beleggers gebaat zouden zijn.
