Dat de ETP-sector in de hele wereld behoorlijk onder de loep wordt genomen, is wel erg zwak uitgedrukt. De percepties over de sector van de exchange-traded products (ETPs) zijn het afgelopen jaar drastisch veranderd.
Internationale economische instanties zoals het IMF of de BIS (Bank for International Settlements) hebben hun blik op de snelgroeiende ETP-markt gericht, als een potentiële bron van 'systeemrisico'. We weten dat veel van de kritiek die tot dusver tegen de ETP-markt wordt geuit, niet specifiek gericht is op ETPs maar geldt voor de sector van de beleggingsfondsen in het algemeen. Toch zijn ETPs voor de regelgevende instanties een nogal makkelijk doelwit geworden, misschien omdat het een relatief nieuwe sector is die een pittig groeitempo vertoont en bijgevolg marktaandeel wegneemt van de 'oude gevestigde sector'.
Begrijp ons niet verkeerd. Het wijzen op een mogelijk oneerlijke behandeling betekent niet dat er geen behoefte is aan eerlijke kritiek. Bij Morningstar hebben we ons immers al bijzonder kritisch getoond over de manier waarop de ETP-sector zich heeft ontwikkeld – vooral in Europa – en hebben we herhaaldelijk opgeroepen tot een betere transparantie van de werkingsmethoden en de bronnen van tegenpartijrisico, zowel voor ETPs die fysieke replicatie hanteren als voor ETPs die gebruikmaken van replicatie via swaps.
In die zin is het geruststellend om te zien dat het overgrote deel van onze aanbevelingen inmiddels door de meeste ETP-providers werd ingevoerd. Ook al is deze grotere transparantie veeleer ontstaan als een zelfverdedigingsmechanisme van een sector die enigszins aanvoelt 'onder vuur' te liggen.
Wat de kapitaalstromen ons vertellen
Voor bepaalde ETP-providers, namelijk diegene die zich van synthetische replicatie bedienen, worden de beschuldigingen nog oneerlijk handelen jegens de hele ETP-sector nog versterkt door het gevoel dat zij in het bijzonder worden gezien als de meest waarschijnlijke bron van systeemrisico. De hamvraag is dus of beleggers daadwerkelijk overstappen van synthetische (swaps) naar fysieke replicatie.
Op basis van de beschikbare statistieken over de marktstromen tot en met het einde van het derde kwartaal, zou het inderdaad verleidelijk zijn om dit te bevestigen. Volgens de geschatte gegevens over de netto in- en uitstromen in de database van Morningstar Direct, bedroegen de netto-uitstromen voor ETPs met replicatie op swapbasis (merk op dat wij ETPs in het kader van dit artikel definiëren als de som van ETFs en ETCs) bijna EUR 2,1 miljard in het derde kwartaal van 2011.
Terwijl de netto-instromen voor ETPs met fysieke replicatie EUR 5,74 miljard bedroegen. Als we de historische gegevens bekijken in de begeleidende grafiek, valt duidelijk op dat het derde kwartaal van 2011 het eerste kwartaal is sinds 2010 waarin voor één van beide replicatiemethoden nettokapitaaluitstromen werden opgetekend.
Uit een meer gedetailleerde analyse van de nettokapitaalstromen in het derde kwartaal van 2011 blijkt, dat 96 procent van het geld afkomstig was van synthetische ETPs, in vergelijking met 51 procent in het tweede kwartaal van 2011. Ondertussen stroomde 72 procent van de nieuwe kapitaalstromen naar de ETP-markt naar fondsen die fysieke replicatie hanteren. Een aanzienlijke stijging in vergelijking met de 53 procent die in het tweede kwartaal van 2011 werd geregistreerd.
De vergelijkende analyse van de kapitaalstromen in en uit fondsen tussen het eerste tot en met het derde kwartaal van 2011 en dezelfde periode in 2010, vertoont een vergelijkbare dynamiek. Gezien deze cijfers kan wellicht correct worden gesteld dat beleggers in ETPs in hun beslissingen eventueel zijn beïnvloed door de bezorgdheid over de synthetische structuren. ETPs met replicatie op swapbasis hebben in heel 2011 immers marktaandeel verloren aan hun evenknieën die fysieke replicatie hanteren, waarbij die tendens in de zomermaanden nog werd versneld, zoals blijkt uit de bijgaande grafiek.
Even wat dieper graven
Bij de analyse van statistieken is het belangrijk om de gegevens volledig te ontleden om de voornaamste boodschap ten volle te kunnen bevestigen. Als we dit doen, dan merken we dat niet alle aanbieders van synthetische ETPs zich op dezelfde manier hebben gedragen. Zo was het overgrote deel van de nettokapitaaluitstromen uit het synthetische deel van de sector in het derde kwartaal van 2011 afkomstig van Lyxor-fondsen, terwijl db x-trackers (inmiddels de op één na grootste Europese provider in termen van beheerd vermogen) tijdens de periode kapitaalinstromen registreerde. Dat kan gedeeltelijk worden toegeschreven aan de algemene kapitaalstromen voor vermogensspreiding, waarbij db x-trackers profiteerde van bijzonder aanzienlijke netto-instromen naar een fonds dat een blootstelling bood aan de Duitse aandelenmarkt (zoals db x-trackers DAX).
Lyxor, geen sterke concurrent op het vlak van Duitse aandelenposities, merkte echter aanzienlijke uitstromen uit hun ETFs in aandelen van opkomende markten en in overheidsobligaties van de eurozone. Dat verband met de DAX zien we ook in de kapitaalstromen bij ETFs die fysieke replicatie hanteren. Volgens onze berekeningen stroomde ongeveer 61 procent van het netto nieuwe kapitaal dat in het derde kwartaal van 2011 in iShares werd belegd, naar de iShares DAX. Ook moet in aanmerking worden genomen dat de kapitaaluitstromen voor Lyxor in het derde kwartaal van 2011 – en zelfs over het hele jaar – misschien deels verband hielden met de bezorgdheid over de gezondheid van het Franse banksysteem in het algemeen en Société Générale in het bijzonder, waarvan Lyxor een dochteronderneming is.
Classificatie betekent niet minder risico
Het 'D'-woord (derivaten) roept tegenwoordig allerhande negatieve beelden op. Bijgevolg is het niet verwonderlijk dat de regelgevende instanties geneigd zijn strenger op te treden tegen de synthetische ETFs van de sector. Het is immers waarschijnlijker dat de gewone belegger het basisconcept van fysieke replicatie veel makkelijker kan begrijpen dan dat van synthetische replicatie. Daarbij moeten we echter duidelijk stellen dat 'makkelijker te begrijpen' nooit overeenstemt met 'minder riskant'.
In deze fase worden er nog steeds gesprekken gevoerd tussen de regelgevende instanties en de providers. Het zou van onze kant louter speculatief zijn om te stellen dat de eindbeslissing over de classificatie van ETPs – en dus de regels die voor de verkoop ervan moeten worden gehanteerd – uitsluitend zal worden genomen op basis van de replicatiemethode in plaats van een meer omvangrijke benadering die ook rekening houdt met de cruciale kwestie van de blootstelling aan het tegenpartijrisico.
Toch wijst de boodschap die in de afgelopen maanden aan de sector en de beleggers werd gegeven, precies in die richting. Daarnaast werd de boodschap dat swap replicatie 'met uitsterven zou kunnen worden bedreigd' niet geholpen door bepaalde specifieke gebeurtenissen, zowel in Europa (bijvoorbeeld Credit Suisse dat de replicatiemethode van vier van zijn zestien fondsen veranderde naar 'fysiek') als wereldwijd (bijvoorbeeld de Australische ETF-provider BetaShares die de replicatiemethode wijzigde van de enige twee ETFs met swapreplicatie die op de Australische markt werden verkocht).
Enkele van de belangrijkste vertegenwoordigers van fysieke replicatie, die merken dat de omstandigheden hun gunstig gezind zijn, hebben aanvallen op de synthetische kant van de sector opnieuw ingezet. De ongemakkelijke wapenstilstand tussen iShares en de providers van synthetische ETFs in Europa, die alleen maar tot stand is gekomen doordat iShares een jaar geleden zijn eigen reeks op swaps gebaseerde ETFs introduceerde, is nu effectief opgeheven.
En zo zijn de oude vuurlinies hersteld, waarbij iShares erop staat om het even welk op swaps gebaseerd product geen ETF te noemen en de synthetische providers proberen duidelijk te maken dat fysieke fondsen die gebruikmaken van effectenleningen voor beleggers een aanzienlijk niveau van tegenpartijrisico inhouden.
Als geheel genomen wijst de bewijslast op een migratie van synthetische naar fysieke replicatie in 2011. Toch is het belangrijk om te benadrukken dat de 'vrees voor synthetische replicatie' alleen mogelijk niet voldoende is om de onderliggende marktdynamiek te verklaren.
