Nogal wat beleggers gaan er – geheel ten onrechte overigens, zo zal blijken – van uit dat een snelle groei van het bbp onmiddellijk leidt tot positieve beursprestaties. In deze bijdrage gaan we dieper in op de rol van het bbp en zijn impact op het rendement van de aandelenmarkten. We gaan daarvoor te rade bij een aantal eminente academici maar zullen ook nagaan of hun conclusies nog steeds gelden in de huidige marktomstandigheden.
Bewijs
Men gaat er dus bijna automatisch van uit dat een snelle groei van het bbp leidt tot hogere aandelenrendementen. Jay Ritter en enkele andere auteurs hebben de impact van bbp-groei op de marktrendementen bestudeerd voor de periode 1900-2002. Ze stelden vast dat er een representatieve correlatie van -0,37 bestaat tussen het geconsolideerd reëel rendement op aandelen en de geconsolideerde groeisnelheid van het reële bbp per hoofd van de bevolking van de 16 onderzochte landen. Hieruit volgt dat een hoge bbp-groei eigenlijk samengaat met negatieve beursprestaties. Een hoogst verrassend resultaat, op het eerste gezicht!
Krugman and Young hebben aangetoond dat de reële economische groei van opkomende markten vooral in de hand wordt gewerkt door twee factoren: hogere spaarcijfers en een efficiëntere aanwending van arbeidskrachten. Bovendien kwamen ze tot de vaststelling dat wanneer een economie groeit, het spaargeld in eerste instantie wordt geïnvesteerd in nieuwe of bestaande bedrijven die nieuwe obligaties en aandelen uitgeven. Geld stoppen in nieuwe bedrijven heeft meestal weinig impact op het aandeelhouderschap van bestaande bedrijven tenzij de bestaande bedrijven producten of diensten leveren aan de starters en op die manier hun graantje meepikken.
De instroom van kapitaal naar bestaande ondernemingen heeft echter wél een impact op het bestaande aandeelhouderschap. Of de bestaande aandeelhouders al dan niet meeprofiteren van de kapitaalinjectie, hangt af van de mate waarin de winsten herbelegd worden in rendabele NPV-projecten (net present value ofwel netto contante waarde waarbij het rendement hoger is dan de door het bedrijf te betalen kapitaalkosten) en van de mogelijke verwatering van de aandelen.
Bestaande aandeelhouders kunnen meeprofiteren van een hogere kapitaalinstroom. Maar dan gaan we er opnieuw van uit dat het bedrijf dit nieuwe kapitaal gebruikt om in rendabele NCW-projecten te investeren. NPV-projecten moeten ervoor zorgen dat de onderneming in de toekomst hogere winsten en kasstromen kan genereren. En hogere kasstromen zouden tot hogere dividenden en dus meer opbrengst moeten leiden.
Netto is de herbelegging van kapitaal voor bestaande aandeelhouders van bedrijven in opkomende markten doorgaans echter een slechte zaak. Overheidsbemoeienissen, een minder goed ontwikkelde wettelijke omkadering, onvoldoende regelgeving en het gebrek aan beleggingsopportuniteiten in eigen land zijn maar enkele van de problemen waarmee beleggers te maken hebben als ze hun kapitaal over verschillende bedrijven in opkomende markten willen spreiden. In vele gevallen mogen de managers van deze bedrijven zelfs niet beloond worden wanneer ze meerwaarde creëren voor aandeelhouders. Ze krijgen bonussen in functie van andere parameters, zoals hun capaciteit om nieuwe banen te creëren.
Verwatering is ook een belangrijke factor die ervoor zorgt dat de weldaden van economische groei minder gemakkelijk bij de bestaande aandeelhouders terechtkomen. De uitgifte van nieuwe aandelen verwatert immers het bestaande aandeelhouderschap. Verwatering haalt het rendement in alle markten naar omlaag, en dit is zeker het geval in opkomende markten.
Rob Arnott en William Bernstein hebben berekend dat de verwatering het rendement in opkomende markten tussen 1990 en 2003 met 7 procent op jaarbasis naar beneden haalde. Eenzelfde vaststelling deed Samuel Lee van Morningstar die berekende dat de MSCI Emerging Markets Index tussen 2007 en 2011 eveneens een verwateringseffect van 7 procent liet optekenen. De combinatie van een slechte kapitaaltoewijzing en een negatief verwateringseffect holt vaak de winst dus uit die nieuwe, goed belegde kapitaalinjecties zouden kunnen opleveren voor bestaande aandeelhouders.
Negatieve correlatie
De factoren die we totnogtoe hebben bestudeerd lijken dus aan te geven dat er geen verband bestaat tussen bbp-groei en het rendement van aandelenmarkten. De correlatie is dus bijna nul. Een aantal academici stelt echter vaak een negatieve correlatie vast. Hoe valt dat te verklaren?
Ritter, Siegel (1998) en enkele andere academici zijn het er over eens dat hoge groeiverwachtingen in de aandelenkoersen worden meegerekend, waardoor de koers/winst- en de koers/dividend-ratio’s de hoogte ingaan. Wanneer deze ratio’s stijgen, dan is er meer kapitaal nodig om dezelfde dividenden te bekostigen, wat een verlagend effect heeft op de dividendopbrengsten. Als de huidige dividendopbrengsten naar beneden gaan, zullen ook de in de toekomst verwachte rendementen met hetzelfde percentage dalen (bij een constante kasstroomgroei).
Lagere dividendopbrengsten leiden niet alleen tot lagere verwachte rendementen, zo blijkt uit Siegels studies, maar ook tot lagere gerealiseerde rendementen. Het komt erop neer dat beleggersoptimisme met betrekking tot de groei (gemeten door stijgende K/W- of andere ratio’s) leidt tot lagere verwachtingen voor toekomstige rendementen en tot lagere gerealiseerde rendementen op die belegging. Als beleggers dus overdreven optimistisch zijn met betrekking tot hoge bbp-groeiverwachtingen, mogen we een negatieve correlatie tussen die groei en de rendementen op aandelenmarkten verwachten.
Praktijk
Om die conclusies aan de praktijk te toetsen, hebben we de groei van het bbp en de rendementen van de aandelenmarkten (gemeten aan de hand van de overeenkomstige MSCI-index) van 14 opkomende en frontiermarkten van 1988 tot 2010 opgezocht en bestudeerd. De gemiddelde correlatie voor de bbp-groei van die landen en hun marktrendement over die periode bedroeg 0,06, wat dus iets hoger was dan de gegevens over de periode 1900-2002. Deze hogere correlatie is geen aanduiding van een verandering in de fundamentals. De berekening neemt gewoon bepaalde effecten van economische cycli mee die inherent zijn aan kortere periodes. Idealiter zouden we een reeks cijfergegevens over een langere termijn moeten hebben om de bbp-groeicijfers te ‘corrigeren’.
We hebben vastgesteld dat de bbp-groei op de lange termijn een negatieve correlatie met de aandelenmarkten kan vertonen, maar onverwachte veranderingen in de groeisnelheid van het bbp kunnen een groter effect hebben op de korte-termijnprestaties van de aandelenmarkten. Ritter stelt vast dat de waarschijnlijkheid van recessies en herstelperiodes een impact kan hebben op de prestaties van de aandelenmarkten. Indien het bbp in een gegeven jaar dus zou dalen in vergelijking met het jaar ervoor, dan zegt men dat de waarschijnlijkheid van een recessie gestegen is en dan krijgen de aandelenmarkten een flinke tik.
Voor zover we weten, is dit nooit onderzocht, maar er schuilt wel een zekere logica in. Recessies en herstelperiodes hebben een duidelijke impact op bedrijfswinsten, en men kan dus stellen dat er een verband kan bestaan tussen een onverwachte verandering van de bbp-trend en de rendementen op de aandelenmarkten. Als een dergelijk verband bestaat, dan zou de groeisnelheid van het bbp op jaarbasis een grotere correlatie moeten vertonen met de rendementen op aandelenmarkten dan samenvallende bbp-schommelingen.
Op basis van ons staal van 14 opkomende en frontiermarkten hebben we kunnen vaststellen dat veranderingen van de groeisnelheid van het bbp op jaarbasis een positieve correlatie met de rendementen op de aandelenmarkten vertonen over de periode 1988-2010. De gemiddelde correlatie van de marktrendementen met veranderingen in het bbp bedroeg 0,26, dat is dus 4,3 keer groter dan de correlatie tussen marktrendementen en simultane bbp-groeitrends (0,06). Daaruit zouden we kunnen besluiten dat er een positief (maar op basis van deze gegevens eerder zwak) verband bestaat tussen veranderingen in de bbp-groei op jaarbasis en de rendementen op aandelenmarkten.
Lees morgen het vervolg op dit artikel waarin wordt onderzocht of aandelenmarkten in snelgroeiende markten op de lange termijn beter presteren dan aandelenmarkten in landen met een trage economische groei. Daarin komen ook enkele opkomende markten-ETFs aan bod.
