De veelbewogen afgelopen maanden hebben de perceptie van het wereldwijde economische herstel aanzienlijk veranderd. De belangrijkste macro-indicatoren voor de meeste ontwikkelde economieën zijn teruggelopen en wijzen erop dat de groei tot het eind van het jaar en in 2012 zal dalen. Dit gebrek aan economische dynamiek doet de spanningen op de financiële markten toenemen, vooral in de eurozone. Bij gebrek aan een geloofwaardige respons op het staatsschuldendrama van nationale overheden, zag de Europese Centrale Bank (ECB) zich gedwongen om op de secundaire markt voor staatsobligaties in te grijpen, en te proberen de tijdbom onschadelijk te maken die de monetaire unie dreigde te doen ontploffen.
De aankopen van de ECB op de secundaire obligatiemarkt waren succesvol, in die zin dat de kredietopslagen voor Italiaanse en Spaanse obligaties ten opzichte van Duitse staatsleningen daalden tot onder de gevarenzone. Ondanks dit gedeeltelijke – en waarschijnlijk tijdelijke – respijt, wijzen andere tekenen echter nog steeds op spanningen en wantrouwen. Als deze trend doorzet, dreigt er voor de financiële markten een stormachtige periode, waardoor de toch al niet rooskleurige vooruitzichten voor economisch herstel verder verslechteren. Het meest zorgwekkende van al deze signalen is misschien wel het mogelijk weer vastlopende proces voor leningen tussen banken onderling.
Zoals onderstaande grafiek toont, steeg de hoeveelheid geld die banken in de eurozone onderbrachten in de depositofaciliteit van de ECB in augustus naar een dagelijks gemiddelde van EUR 105 mld., het hoogste niveau sinds half 2010 en aanzienlijk hoger dan de EUR 20-30 mld. die het grootste deel van 2011 opgetekend werd. Dit maakt duidelijk dat de door de ECB bewerkstelligde daling van de Italiaanse en Spaanse obligatiespreads er niet in slaagde om het vertrouwen terug te brengen, omdat de banken in de eurozone ervoor kiezen om hun kapitaal extra te beschermen en niet aan elkaar uit te lenen.
Het meest directe gevolg is dat de EONIA (European OverNight Index Average), een geldmarkttarief in de eurozone dat gebruikt wordt als benchmark voor het merendeel van de geldtmarkt-ETFs in de eurozone, weer gedaald is tot dicht bij de depositorente van de ECB (momenteel 0,75 procent). Dit heeft het geleidelijke normalisatieproces (dat wil zeggen het weer oplopen en terugkeren naar het gemiddelde van de spread tussen EONIA en ECB-depositotarief naar het niveau van voor de crisis van rond 100 bp) dat eind 2010 in gang gezet werd, plotseling tot stilstand gebracht, sterker nog, omgedraaid. Omdat de economie zwakker is dan eerder gedacht - om nog maar te zwijgen van de dreiging van het opnieuw vastlopen van de markt voor interbancaire leningen – loopt de kans snel terug dat de geldmarktrente in de eurozone binnen afzienbare tijd weer op een normaal niveau komt.
Al deze ontwikkelingen vormen een probleem voor geldmarkt-ETFs in de eurozone die de EONIA volgen. Nu de rendementen waarschijnlijk terug zullen lopen tot onder die van doodgewone bankdeposito’s, is het moeilijk voor te stellen dat beleggers hun cash in deze ETFs zullen parkeren. De lichte stijging in beheerd vermogen in geldmarkt-ETFs in de eurozone die we aan het eind van het eerste kwartaal van 2011 zagen, toen de geldmarktrente steeg in afwachting van de verwachte en later waarheid geworden renteverhoging van de ECB, is niet in staat gebleken om een eind te maken aan de neerwaartse trend van de netto kapitaalstromen voor deze ETF-categorie. Afgezien daarvan zijn er speculaties dat de ECB de rente voorlopig niet verder zal verhogen of zelfs weer iets zal verlagen, terwijl zij volop bezig is met de verstrengelde problematiek rond de staatsschulden en de bankfinanciering. Het is dus moeilijk om realistisch te hopen op een herstel van de bereidheid van beleggers om in te stappen in geldmarkt-ETFs in de eurozone.
Deze situatie heeft echter veel verderstrekkende negatieve gevolgen voor beleggers dan het relatief onbelangrijke feit dat geldmarkt-ETFs weinig opbrengen. Het vastlopen van de onderlinge leenmarkt tussen banken zou een zeer onwelkome ontwikkeling zijn, in een tijd waarin het mondiale economische herstel stokt. En dan spreken we nog niet op de zeer negatieve effecten die dit zou hebben op de markt voor staatsobligaties, die ook nog sterk onder spanning staat. In dit klimaat is het niet moeilijk te voorzien dat nog meer geld naar veilige havens stroomt (bijvoorbeeld ETFs in Duitse en Amerikaanse staatsleningen en goud-ETCs).
Wij hopen dat we geen gelijk krijgen, maar het lijkt erop dat het een stormachtige herfst wordt op de financiële markten.
