Visie Morningstar (18 mei 2011)
eBay dat slechts bescheiden investeringen nodig heeft om uitzonderlijke rendementen te genereren, heeft één van de krachtigste bedrijfsmodellen voor e-commerce. eBay’s ruime concurrentievoorsprong is gebaseerd op het netwerkeffect dat inherent is aan online betaaldienst PayPal (98 miljoen actieve gebruikers) en de online veiling (96 miljoen actieve gebruikers). Morningstar voorziet voorlopig geen wijzigingen in de kapitaalefficiëntie of de solide marges van eBay, wat erop wijst dat de winstgroei de voornaamste drijfkracht achter de waardering zal vormen.
PayPal zou een solide groei moeten blijven kennen naarmate het een groter aandeel van de markt voor online betalingen verovert. De veilingvolumes zouden moeten blijven stagneren. We zijn echter optimistisch dat de aanbiedingen met vaste prijzen, de betere zoekmogelijkheden, de lokale merchandising en de functies voor mobiele toestellen de markten van eBay nieuw leven zullen inblazen en zullen leiden tot een groter aantal wereldwijde transacties. Ook de overname van GSI is naar onze mening gunstig. De klanten van GSI, het netwerk van eBay en de mogelijkheden van Paypal zouden immers betekenisvolle synergie moeten opleveren.
Belangrijke beleggingsoverweging
Onder CEO John Donahoe heeft eBay niet-kernactiviteiten afgestoten en complementaire bedrijven overgenomen, waardoor het platform relevanter is geworden voor kopers en verkopers van elke grootte.
Vanwege de lage kapitaalintensiteit en de hoge marges wordt de waardering van eBay bepaald door de marktperceptie van het inkomstenpotentieel, dat momenteel achterblijft op concurrent Amazon. Wel zou de grondige revisie van eBay's kernmarkt een positieve katalysator kunnen vormen.
Op 14 keer Morningstar’s raming van de winst per aandeel voor 2012 wordt het groeipotentieel van eBay momenteel niet in zijn aandelenkoers weerspiegeld. De streefdoelen van het management op drie jaar van USD 14,1-16,3 miljard aan opbrengsten en een jaarlijkse groei van de winst per aandeel van 12-16 procent lijken ons redelijk.
Waardering onderneming en aandeel (18 mei 2011)
| Concurrentievoorsprong Wide |
Fair value 42.00 USD |
Morningstar credit rating A+ |
| Duurzaamheid concurrentievoorsprong Stable |
Onzekerheid fair value Medium |
Sector Cyclische consumptie-goederen |
Bekijk de financiële gegevens en actuele koersinformatie van eBay.
Morningstar verhoogt zijn raming van de reële waarde (fair value) van USD 28 per aandeel naar USD 42, waarbij USD 9 kan worden toegeschreven aan de meer optimistische langetermijnvooruitzichten voor de kernmarkten en betalingssegmenten van eBay, USD 3 aan de overname van GSI Commerce en USD 2 aan de opbrengsten uit de verkoop van het minderheidsbelang in Skype. Onze herziene raming van de reële waarde impliceert een koers-winstverhouding voor 2012 van 19 keer, een ondernemingswaarde/EBITDA-ratio van 13 keer en een rendement op vrije kasstroom van 5 procent.
Ons model veronderstelt dat de omzetgroei van eBay dit jaar met bijna 20 procent zal groeien, grotendeels door het aanhoudende momentum in de diensten van Paypal, de groei van meer dan 15 procent in de volumes van goederen met een vaste prijs, en de bijdrage van GSI. Wij hebben onze vooruitzichten voor de omzetgroei op vijf jaar voor het marktsegment van eBay (inclusief veilingen, aanbiedingen met vaste prijs, reclame en sites voor particuliere advertenties) verhoogd van 5 procent naar 7 procent wegens de hogere volumes van goederen met vaste prijs. Daarvan verwachten we dat ze in de komende jaren een groei in de lage tientallen zullen registreren.
Wij verwachten nog steeds dat de veilingvolumes van eBay in elk van de komende vijf jaren met 1 à 2 procent zullen dalen, en de take-rates (verdiende provisies op handelsvolumes) zouden moeten dalen om nieuwe verkopers aan te trekken. Volgens onze basisveronderstellingen is het marktsegment goed gepositioneerd om de ondergrens van de door het management nagestreefde winst van USD 7-8 miljard voor 2013 te bereiken.
Wij verwachten bij Paypal nog steeds een gezonde groei en hebben onze vooruitzichten voor de gemiddelde jaarlijkse winstgroei voor de komende vijf jaar in bescheiden mate verhoogd naar 20 procent. De handelsdiensten en Bill Me Later zullen wellicht de grootste drijfkrachten voor de groei van dit segment worden, vooral naarmate eBay zijn grotere basis van particuliere klanten en zijn e-commerce aanbiedingen voor mobiele toestellen uitbreidt. Het winststreefdoel van het management voor PayPal voor 2013 van USD 6-7 miljard is volgens ons haalbaar, ofschoon het succes eveneens afhankelijk zal zijn van marktinitiatieven. De verdere activa die zijn overgenomen van GSI zullen pas later dit jaar binnen eBay worden geïntegreerd. Naar onze mening is de managementdoelstelling van een bijdrage aan de omzet van USD 1,1-1,3 miljard in 2013 echter haalbaar.
Wij verwachten dat de geconsolideerde operationele marges zullen dalen van 22,4 procent vorig jaar tot circa 21 procent in 2011, wegens de voortgezette groei van segmenten met lagere marges, recente overnames en hogere investeringen in technologie en marketing. In de komende vijf jaar verwachten wij een geleidelijke verbetering van de operationele marges tot 22 procent - 23 procent dankzij financieringen met vreemd vermogen en overnamesynergie. Ons model voorspelt een stijging van het rendement op geïnvesteerd kapitaal van circa 20 procent in 2010 tot circa 25 procent in 2015, wat onze rating van een brede economische slotgracht of concurrentievoorsprong ondersteunt.
Concurrentievoordeel
De veilingactiviteit van eBay is het klassieke voorbeeld van een netwerkeffect, waarbij de waarde van het netwerk stijgt naarmate er meer mensen van het netwerk gebruikmaken. Het netwerkeffect zorgt ervoor dat overstappen lastig is en creëert voor concurrenten van eBay een barrière om de markt te betreden. Hierdoor, zagen verschillende ambitieuze concurrenten zich genoodzaakt hun veilingdiensten stop te zetten. Het netwerkeffect is bijlange na niet zo sterk in de sneller groeiende activiteit van de transacties met vaste prijs, maar Morningstar meent, dat de omvang van eBay ook hier een concurrentievoordeel is, waardoor het bedrijf zijn grote concurrentievoorsprong kan behouden.
Dankzij zijn enorme winstgevendheid (de operationele marges van het marktsegment bedragen zo'n 40 procent) kan eBay continu blijven investeren in zijn technologieplatform ten voordele van derden. Ook kan eBay, omdat het superieure beschikbare kasstromen genereert, veel kapitaal besteden aan reclame. Daar gaat het voornamelijk over betaalde zoekresultaten, om continu verkeer naar zijn website te leiden.
Met circa 230 miljoen gebruikersaccounts (waarvan 98 miljoen actieve accounts) in 190 landen is PayPal toonaangevend voor online betalingen. PayPal kan bogen op meer actieve accounts dan de totale accounts van Discover en American Express (respectievelijk 56 miljoen en 49 miljoen) en zijn totale basis overstijgt het aantal accounts bij Visa en MasterCard (respectievelijk 207 miljoen en 143 miljoen).
De totale betalingsvolumes van USD 92 miljard blijven achter op de grotere creditcardmaatschappijen, maar ze blijven in een veel sneller tempo stijgen (gemiddelde jaarlijkse groei van 25 procent over de laatste drie jaar). Consumenten worden overgehaald door de handige opties van Paypal (meerdere opties om transacties te betalen), door de veiligheid van de dienst (lager aantal fraudegevallen) en omdat het door steeds meer verkopers wordt aanvaard (9 miljoen actieve verkopers in 2010, inclusief 60 van de 100 grootste online verkopers in de VS).
Verkopers worden dan weer aangetrokken tot PayPal wegens de lagere vergoedingen (op PayPal-betalingen die direct worden verricht via een bankrekening, hoeven er geen creditcardvergoedingen te worden betaald), het lagere aantal fraudegevallen en het aanzienlijke aantal gebruikers. Dit alles in overweging genomen, zijn wij van mening dat PayPal eveneens een duurzame concurrentievoorsprong heeft opgebouwd.
Ontwikkeling concurrentiepositie
eBay’s concurrentiepositie kent een stabiele ontwikkeling. Hoewel de veilingvolumes de laatste drie jaar met 11 procent op jaarbasis zijn gedaald, kennen de volumes van transacties met vaste prijzen een gemiddelde jaarlijkse groei van circa 15 procent in dezelfde periode en vertegenwoordigen ze inmiddels een groter percentage van de samenstelling van het marktsegment.
De concurrentiepositie van eBay voor transacties met vaste prijzen is momenteel misschien niet zo groot als die van zijn veilingactiviteiten, maar Morningstar meent dat veel factoren die van eBay’s veilingactiviteiten een succes hebben gemaakt, zich zullen vertalen in nieuwe groei-initiatieven: inclusief een uitgebreid wereldwijd netwerk, een merk met brede erkenning en vele reclamemiddelen. Secundaire activiteiten zoals online particuliere advertenties, StubHub, lokale winkelsites en mobiele websites profiteren eveneens van deze troeven, en zouden moeten helpen de dalende veilingvolumes te compenseren.
De belangrijkste operationele cijfers van PayPal, zoals het aantal actieve accounts, het aantal transacties per actieve account en het aantal verkopers dat PayPal accepteert, evolueren allemaal gunstig en zouden ook in de komende jaren een gezond groeitraject moeten blijven afleggen. Het streefdoel van het management van 130 miljoen actieve PayPal-gebruikers in 2013, dat een groei in de lage tientallen impliceert voor de volgende drie jaar, is volgens Morningstar een redelijke veronderstelling. Hoewel deze tendensen een positieve evolutie van de concurrentiepositie van PayPal zouden moeten suggereren, moeten we rekening houden met nieuwe oplossingen voor digitale betalingen van de concurrentie zoals Amazon, Visa, Google en andere creditcardmaatschappijen. Wij beschouwen de evolutie van PayPal’s concurrentiepositie dan ook als stabiel.
Bulls
- eBay zal USD 2,6 miljard verdienen aan zijn participatie van 30 procent in Skype na de overname ervan door Microsoft. In combinatie met de opbrengsten uit zijn eerdere verkoop aan Silver Lake partners van USD 1,9 miljard heeft eBay een rendement van USD 1,4 miljard op zijn initiële investering behaald van USD 3,1 miljard in Skype in 2005. Morningstar meent dat de opbrengsten zullen worden gebruikt voor verbeteringen aan het marktplatform, extra overnames en aandeleninkopen.
- Aangezien meer dan de helft van alle internetgebruikers ter wereld afkomstig is uit ontwikkelingsmarkten, beschikt eBay over enorme wereldwijde mogelijkheden. De onderneming is aanwezig in 40 landen en vertegenwoordigde in 2010 62 procent van de totale waarde van verhandelde goederen zonder voertuigen. De internationale e-commerce neemt toe en de groei zou de Amerikaanse groei in de volgende tien jaar met verschillende procentpunten moeten overtreffen.
- PayPal, dat kan bogen op meer actieve accounts dan Discover en American Express, wordt nu aanvaard door 60 van de 100 grootste online detailhandelaren in de VS, inclusief Wal-Mart, Hewlett-Packard en Home Depot. PayPal wordt ook aanvaard bij verschillende toonaangevende luchtvaartmaatschappijen, zoals Southwest en Delta.
- Secundaire platforms (zoals websites voor particuliere advertenties, reclamediensten, StubHub en websites voor lokale verkoop (milo.com) en particuliere verkoop (Brands4Friends) zorgen bij eBay voor diversificatie en bieden meerdere kansen om deel te nemen aan de groei van e-commerce. eBay breidt zijn invloed eveneens verder uit door investeringen in MercadoLibre, Tradeshift en FreshBooks (elektronische facturering), BillFloat (uitgestelde consumentenbetalingen), Magneto (winkelwagensoftware) en Appcelerator (ontwikkelaar van mobiele platforms).
Bears - Een snel evoluerend internetlandschap kan het bedrijfsmodel van eBay verstoren. De onderneming wordt geconfronteerd met intense concurrentie van Amazon, Google en Yahoo, die concurrerende veilingmarkten aanbieden, online betaaldiensten, vergelijkende winkelsites, zoekrobots voor advertenties en onafhankelijke hosting van websites. Er blijven vragen rijzen over de duurzaamheid van het recente momentum van eBay.
- De onderneming heeft haar kapitaal in het verleden op verschillende manieren gespreid. Bepaalde overnames waren steekhoudend (PayPal, StubHub, GMarket) terwijl andere te ver afweken van de kernactiviteiten en kapitaal hebben vernietigd (StumbleUpon).
- Als gevolg van het evoluerende regelgevende landschap is eBay blootgesteld aan onzekerheid. De wetgeving die detailhandelaren buiten de staat opleggen om omzetbelasting te heffen, zou de winstgevendheid van eBay kunnen schaden en waardoor online aanbiedingen van niet-digitale winkeliers in categorieën van basisproducten meer concurrerend worden.
- Morningstar verwacht dat eBay na de verkoop van zijn belang in Skype en de overname van GSI over meer dan USD 8 miljard in contanten voor investeringen zal beschikken. De aandelenmarkten zullen de onderneming niet belonen tenzij die contanten productief worden ingezet.
