Er is een verdoken toestroom ontstaan van vermogensbeheerders, met ontelbare nieuwelingen die zich bezighouden met hedgefondsen, pensioen- en beleggingsfondsen. Vele van deze nieuwbakken portefeuillebeheerders hebben geen formele opleiding genoten en besteden maar enkele uren per week aan onderzoek en uitvoering van nieuwe ideeën. Wie zijn die dappere zielen? Doe-het-zelvers die, vaak met behulp van ETFs, pogingen ondernemen om via timing en handel superieure risicogecorrigeerde rendementen te behalen.
ETFs kunnen doeltreffend worden gebruikt door beleggers om goede resultaten op lange termijn te boeken, maar wie te regelmatig handelt en zich aan vermogensklassen waagt zonder de nodige kennis van zaken of het vereiste onderzoek, stevent eigenlijk recht op een teleurstelling af. Regelmatige handel betekent dat zij de lage kosten of belastingvoordelen van de fondsen niet optimaal benutten. Zij behalen waarschijnlijk zelfs slechtere resultaten dan de meeste actief beheerde beleggingsfondsen kunnen opleveren en presteren in de loop van de tijd bijna zeker slechter dan een passievere strategie.
De kritiek die ik het vaakst van voorstanders van beleggingsfondsen hoor over ETFs, is dat beleggen in ETFs leidt tot slecht gedrag. Maar het feit dat ETFs gedurende de dag worden verhandeld, betekent niet dat u dat dagelijks of wekelijks moet doen. Ik zou voorstellen ETFs op dezelfde manier te gebruiken als een beleggingsfonds. ETFs hebben niet voor een omwenteling van beleggingsconcepten gezorgd; zij veranderen alleen de manier waarop u toegang verkrijgt tot activaklassen. Al te vaak realiseren beleggers die actief hun ETF-transacties timen om gebruik te maken van technische of waarderingsvisies zich niet hoe moeilijk het is om consistent extra rendement te genereren. Beleggers die nagedacht hebben over de vereiste vaardigheden kunnen ervan uitgaan dat zij, omdat het beste 33 procent van de beleggingsfondsen over een periode van vijf jaar beter presteren dan de benchmark, zij gewoon tot de beste 33 procent moeten behoren qua bekwaamheid, in vergelijking met beheerders van beleggingsfondsen, om dat extra rendement binnen te rijven (een hele prestatie trouwens). Net als bij poker is het echter moeilijk op basis van een beperkte periode te zeggen wanneer een belegger goed is of gewoon geluk heeft. Geluk speelt op de markten een nog grotere rol dan bij poker, dus zelfs vrij lange prestatieperioden vormen nog geen sluitend bewijs van bekwaamheid.
Bekwaamheid of geluk?
Verschillende onderzoeken zijn gericht op de manier waarop geluk ons in verwarring brengt in onze pogingen om echte beleggingsvaardigheden te ontdekken. De resultaten ervan zijn niet geruststellend voor de actieve doe-het-zelvers. Afhankelijk van het onderzoek lopen de schattingen voor het aantal bekwame beheerders, na marktcorrectie, omvang, waarde en momentumblootstelling van minder dan 1 procent (Fama en French) tot 10 procent (Kosowski) van alle fondsen. Die conclusie komt hard aan. Hoewel ik meen dat er wel meer goede beheerders zijn, geven deze cijfers stof tot nadenken. Ongeacht het werkelijke percentage zijn academici het erover eens dat de echt bekwame beheerders een minderheid vormen, en de bekwaamheidslat is in de loop van de tijd hoger komen te liggen. Zelfs wanneer we de hoge ramingen van het percentage van bekwame portefeuillebeheerders aanvaarden, dienen doe-het-zelfbeleggers die een idee willen hebben van de kennisdrempel die voor hen ligt, rekening te houden met verschillende zaken die ervoor zorgen dat vermogensbeheerders over bovengemiddelde vaardigheden beschikken. Naast het feit dat portefeuillebeheerders gewoonlijk een uitstekende opleiding hebben genoten en sterke diploma’s kunnen voorleggen, kiest de sector over het algemeen de beste analisten om vermogensbeheerder te worden en vallen de slechtere onder hen genadeloos af. Beheerders hebben ook toegang tot moeilijk toegankelijke gegevens, zoals de expertise van juristen in effectenwetgeving of van lokale analisten. De individuele belegger heeft ook een aantal voordelen ten opzichte van de portefeuillebeheerder. Hij hoeft zich geen zorgen te maken over marktimpactkosten, waardoor hij ook achter kleinere kansen aan kan gaan. Daarnaast kan hij afwijken van de benchmark en er jarenlang op achterlopen als de waarderingen of de strategie dit rechtvaardigen. Een actieve beheerder die dezelfde strategie hanteert, zou waarschijnlijk worden ontslagen. Let wel, er is nog altijd de nodige deskundigheid en vastberadenheid voor nodig om deze voordelen te benutten. Ondanks de hoge bekwaamheidsdrempel die beleggers moeten overwinnen om alfa te kunnen genereren, kiezen vele ETF-beleggers nog steeds voor een beleggingsstrategie met een hoge omloopsnelheid, die vaak duur is. Het probleem ligt in onze gedragspatronen. Mensen overschatten vaak hun positieve eigenschappen en denken dat zij slimmer, knapper en bekwamer zijn dan in werkelijkheid het geval is, een fenomeen dat superioriteitsillusie heet.
Dit cognitieve vooroordeel vormt een valkuil voor beleggers: hun zelfbeoordeling komt niet meer overeen met de werkelijkheid. Een manier om deze valkuil te vermijden, bestaat erin de beoordeling van de bekwaamheid als belegger te vergelijken met een objectieve maatstaf, zoals outperformance ten opzichte van de benchmark. Omdat de markt echter veel ruis genereert, is het voor de meeste beleggers praktisch niet haalbaar om een statistisch significante maatstaf van hun eigen bekwaamheid te verkrijgen. Zelfs als de meetperiode lang genoeg is, verergert het kiezen van de juiste benchmark (een wetenschap op zich) de problemen voor de particuliere belegger alleen maar. De hoge bekwaamheidsdrempel voor actief beheer en de cognitieve vertekening die voor de meeste beleggers een valkuil vormen, wijzen erop dat beleggers een grote veiligheidsmarge moeten aanhouden wanneer zij hun vermogen actief willen beheren. Bij ons worden alle beslissingen genomen in samenhang met gegevens die onze aandelenanalisten verzamelen, en dit helpt ons vast te stellen wanneer de veiligheidsmarge bereikt is. Zet alleen in op de kansen waar u het meeste vertrouwen in hebt en koop geen ongediversifieerde fondsen in een opwelling. En wanneer u het bij de bredere index-ETFs wilt houden, beperk dan uw eigen kosten zoveel mogelijk, ingeval het actieve beheer zinloos of zelfs schadelijk zou blijken. Wees zeer selectief met exotische beleggingen die de goed gespreide fondsen met lage kosten en een rendement uit fundamentele kasstromen, zoals aandelen en obligaties, voorbijgaan.
Veel beleggers kopen een fonds, wachten tot het iets gestegen is en stappen dan weer over op het volgende idee. Dit is zonde van de tijd en kost u op termijn waarschijnlijk geld. Als u de veiligheidsmargebenadering toepast, koopt u uw beste ideeën alleen op het moment dat de beste kansen zich voordoen. Dat betekent dat er misschien wel een jaar voorbijgaat voordat u een transactie uitvoert, maar als u dat dan doet, gebeurt dat met voldoende overtuiging om het ook de moeite waard te maken. Er zijn indexliefhebbers die stellen dat beleggingsonderzoek zinloos is. Ik denk dat het tegendeel waar is. Het is belangrijker dan ooit indien u uw eigen actieve beheer opstart met gebruik van index-ETFs. Het punt is dat u niet bang hoeft te zijn van het volgen van de index wanneer u geen goede ideeën hebt met een afdoende veiligheidsmarge.
Zelfs particuliere beleggers hebben nog de mogelijkheid om hun risicogecorrigeerde rendementen te verbeteren door solide strategieën en diversificatie toe te passen. Voor beide zijn echter aanzienlijke inspanningen en inzicht nodig. Strategieën die tot betere risicogecorrigeerde rendementen leiden, zijn onder andere inzet op waarde en omvang en momentumbeleggingen. Beleggers kunnen hun portefeuilles ook verbeteren door deze te spreiden over meer activaklassen, zoals internationale obligaties, aandelen uit opkomende markten en zelfs alternatieve bèta’s.
Wij beleggers moeten aandacht besteden aan de uitgebreide literatuur die bewijst hoe moeilijk het is om alfa te behalen. We moeten de markt met respect behandelen, ons bewust zijn dat wij deze niet eenvoudig kunnen verslaan en erkennen dat geluk en toeval een belangrijke rol spelen in onze beleggingsresultaten. Het zou overmoedig zijn hieraan voorbij te gaan.
