Morningstar verwacht dat de mijnbouwbedrijven in 2011 veel geld zullen investeren. De metaalprijzen nemen een hoge vlucht. Financieringskosten zijn gunstig. En de meeste grote mijnbouwbedrijven zullen waarschijnlijk wel voorzichtiger zijn met zeer grote overnames, nadat zij voor de crisis van 2008 veelal hun handen gebrand hebben aan grote met vreemd vermogen gefinancierde transacties.
De meeste mijnbouwers zetten fors in op de verdere sterke economische groei en de vraag naar metalen in China, India en andere opkomende markten. Hun visie wordt ondersteund door het lage verbruik per hoofd van de bevolking in die landen en de kracht die uitgaat van de industrialisatie en verstedelijking. Aan de aanbodzijde gaat de ertskwaliteit achteruit en zijn ertsafzettingen van topkwaliteit steeds moeilijker te vinden. Bovendien verstoren arbeidsconflicten de productie op de korte termijn.
Vreemd genoeg stellen alle grote mijnbouwbedrijven dat zij hun productie in belangrijke metalen als koper en ijzererts in de komende paar jaar aanzienlijk kunnen doen toenemen. Blijkbaar vormt elke mijnbouwer een uitzondering op de regel dat productieverhogingen moeilijk realiseerbaar zullen zijn. Volgens Morningstar kan slechts één van de volgende scenario’s bewaarheid worden: ofwel blijft de groei in de wereldwijde metaalproductie beperkt en blijven de prijzen hoog, terwijl de grote mijnbouwbedrijven zonder overnames te doen met een lagere productie geconfronteerd worden. Ofwel stijgen de volumes aanzienlijk, waardoor de prijs daalt in de richting van de marginale kosten aan aanbodzijde.
Impact
De robuuste prijzen voor ijzererts die de mijnbouwbedrijven ten goede kwamen, hebben de staalproducenten intussen veel kwaad berokkend. Terwijl de staalproductie in de ontwikkelde economieën in 2009 instortte, bereikte deze in China een recordhoogte, die vooral te danken was aan het binnenlandse verbruik door de economische groei en de industrialisatie. Dit heeft voor wat opwaartse druk op de staalprijzen gezorgd, maar de impact is veel groter geweest aan de grondstoffenkant.
China’s groeiende staalproductie, gecombineerd met het beperkte binnenlandse aanbod aan grondstoffen, zorgde ervoor dat het land met name ijzererts op de wereldmarkt moest inkopen. In verhouding tot de wereldwijde staalproductiecapaciteit is het aanbod aan ijzererts krap. Als gevolg hiervan hebben de ijzerertsprijzen in 2010 recordniveaus bereikt, terwijl de staalprijzen nog aanzienlijk onder het hoogtepunt van 2008 liggen. Gezien China’s grote aandeel in de staalmarkt, zijn schommelingen in de staalconsumptie en -productie in het land van grote invloed op de staal- en ijzerertsprijzen. Wat tot aanzienlijke volatiliteit leidt.
De staalfabrikanten hebben onlangs prijsverhogingen aangekondigd en het lijkt erop dat deze hoge prijzen voorlopig aanhouden. Dat stelt hen in staat om een deel hun dure voorraad te compenseren. Maar productiediscipline is echter essentieel om in 2011 de marges duurzaam te kunnen verhogen.
Visie op sectorniveau
Chemie
De meeste chemische bedrijven hadden een geweldig jaar in 2010 en de winstgroei deed de deprimerende cijfers uit 2009 grotendeels vergeten. Morningstar schrijft de meeste groei toe aan voorraadeffecten in de hele branche in combinatie met een sterk herstel van de autoproductie. We menen echter, dat 2011 een minder rooskleurig beeld zal tonen dan 2010. De OESO-landen hebben te maken met een kwetsbaar economisch herstel en de huizen- en bouwmarkt zal naar onze mening zwak blijven. Wij zien geen katalysatoren waardoor deze beide markten in 2012 sterk zullen opveren en wij menen dat het belangrijk zal blijven om in volwassen economieën veel aandacht te besteden aan de kostenstructuur en om in 2011 te profiteren van de opkomende markten.
Bovendien is de olieprijs inmiddels gestegen tot 91 dollar per vat en petrochemische spelers, vooral diegenen die afhankelijk zijn van nafta, zullen in de nabije toekomst met disproportioneel hogere grondstoffenprijzen te maken krijgen. Morningstar verwacht dat dit tot een aanzienlijke margedruk kan leiden, tenzij de ondernemingen genoeg zelfvertrouwen hebben om hun prijzen te verhogen. Wij houden ook de uitbreiding van de ethyleencapaciteit in het Midden-Oosten in 2011-12 in het oog, waardoor wereldwijd een overschot aan ethyleen en propyleen zou kunnen ontstaan. Wij vrezen dat deze productie, tegen lage kosten, een stevige hap uit de marges van petrochemische producenten zal nemen.
Metalen en mijnbouw: Aluminium
Het vierde kwartaal lijkt goed te zijn geweest voor de aluminiumproducenten, vooral die buiten China, maar de vraag/aanbod-situatie moet ook nauwlettend in het oog gehouden worden. De gemiddelde prijs van aluminium op de London Metal Exchange is aanzienlijk gestegen ten opzichte van het derde kwartaal.
Hoewel het even duurt voordat de prijzen doorwerken in de financiële resultaten, zouden de hogere gemiddelde prijzen de omzetten van wereldwijde aluminiumproducenten moeten stimuleren. De prijzen werden mede ondersteund omdat de Chinese overheid de opdracht gaf tot productieverlagingen van 20 procent bij Chinese smelters vanwege energie-efficiëntiedoelstellingen. Omdat China goed is voor 40 procent van de mondiale aluminiumproductie, werd het aanbod op de markt flink teruggebracht, wat een positieve invloed op de prijsontwikkeling had. Met relatief stabiele orderposities en productiekosten voor het vierde kwartaal, zou dit wel eens het beste kwartaal kunnen zijn voor bedrijven die niet getroffen zijn door deze productiebeperkingen.
Of de aluminiumprijs in 2011 overeind blijft, is sterk afhankelijk van het evenwicht tussen vraag en aanbod, vooral in China. Hoewel het aluminiumverbruik wereldwijd langzaam stijgt, is er ook sprake van een enorme overcapaciteit, waardoor de duurste smelters buiten gebruik gesteld zijn en er veel overtollige voorraden bestaan. Tenzij er permanente capaciteitsreducties worden doorgevoerd, zullen de aluminiumprijzen dit jaar nauwelijks stijgen.
Metalen en mijnbouw: mijnbouw
De prijzen voor industriële metalen en de koersen van mijnbouwaandelen deden het goed in het vierde kwartaal, ondanks de wisselende macro-indicatoren in de OESO-landen en de hernieuwde bezorgdheid dat de Chinese regering ingrijpende maatregelen zou nemen om de volgens sommigen oververhitte economie te doen afkoelen.
De prijs van ijzererts op de spotmarkt bedroeg op half december 170 dollar per ton, een stijging van 19 procent ten opzichte van de 142 dollar van 30 september. Van alle basismetalen had koper het beste kwartaal, met een stijging van 15 procent naar 4,20 dollar per pound van 3,65 dollar per pound, waarmee het metaal hoger genoteerd staat dan het record van de eerste helft van 2008. (De goudprijs, die veel meer in het nieuws was geweest, steeg slechts met 7 procent.)
Verschillende ontwikkelingen aan de aanbodzijde droegen bij aan de outperformance van koper. In de eerste plaats blijft de branche geplaagd door arbeidsonrust, in het vierde kwartaal onderstreept door een lange staking in de Chileense Collahuasi-mijn (de op twee na grootste kopermijn ter wereld, die goed is voor 3 procent van de jaarlijkse mondiale productie). Zorgen over de potentieel schadelijke gevolgen van fysieke koper-ETFs voor het aanbod droegen ook bij aan de prijsontwikkeling. Tot slot, in tegenstelling tot het andere basismetaal nikkel – waarvoor nikkelhoudend ruwijzer als reserveleverancier optreedt wanneer de prijzen stijgen, beschikt koper niet over een dergelijke veiligheidsklep (nikkel steeg in het kwartaal met 6 procent).
Eigenlijk willen alle mijnbouwbedrijven de productie opvoeren, maar er zit eenvoudigweg geen speling meer in het systeem, zoals blijkt uit de daling van 6 procent in de LME-voorraden tot en met medio december. Tenzij de groei in opkomende landen afneemt, zullen de prijzen van industriële metalen waarschijnlijk in het eerste kwartaal van 2011 niet dalen.
Dit kan over een paar jaar echter wel anders zijn. Na een aantal kwartalen van voorzichtige investeringen en het in kas houden van middelen, lijken de mijnbouwbedrijven nu op grootscheepse wijze de portemonnee boven te halen. Groei, niet overleven is inmiddels het hoofdthema.
Zoals Morningstar in haar laatste kwartaalvooruitzichten al besprak, meent zij dat investeringen het belangrijkste groeimiddel zullen zijn. Dit staat in schril contrast met de enorme fusie- en overnametransacties in de jaren voor de financiële crisis. Vijf van de grootste mijnbouwbedrijven waar wij ons mee bezighouden -Vale, Xstrata, Anglo American, Freeport-McMoRan en Teck Resources — besteedden tussen 2006 en 2008 een duizelingwekkende 79 miljard dollar aan overnames, meer dan het dubbele van het bedrag dat zij investeerden om hun capaciteit uit te breiden.
Met wat wij weten over de meest recente budgetten, zal de verhouding de komende jaren precies omgekeerd liggen. Neem bijvoorbeeld de drie grootste bedrijven: Vale, Xstrata en Anglo. Vale, al een enorm bedrijf (marktkapitalisatie 191 miljard dollar per half december), is van plan om zijn omvang tegen 2015 te verdubbelen. Het bedrijf heeft voor 2011 alleen al voor 24 miljard dollar aan investeringen gepland, meer dan dubbel zoveel als het vorige record. Xstrata ziet een groei van 50 procent tegen 2014 en het potentieel voor 80 procent in 2016. Anglo verwacht 33 procent tegen 2013 en 90 procent in de daaropvolgende jaren.
Een deel van de projecten van deze mijnbouwers zal waarschijnlijk nooit worden gerealiseerd, dat is duidelijk. Maar het klimaat lijkt veel beter voor groei dan het in lange tijd geweest is. De grondstoffenprijzen zijn zeer sterk, de balansposities gezond en de financieringskosten laag. Zolang deze omstandigheden voortduren, zullen er waarschijnlijk meer marginale mijnbouwprojecten worden gestart en minder projecten worden afgeblazen.
Staal
Capaciteitszorgen en economische onzekerheid hebben ertoe geleid dat staalproducenten voorzichtig zijn, vooral in de VS. Seizoensinvloeden in het laatste deel van het kwartaal en de lagere gerealiseerde verkoopprijzen zullen waarschijnlijk opwegen tegen de betere orderportefeuille en de kostenbesparingen, waardoor de financiële resultaten over het vierde kwartaal ongeveer gelijk zullen zijn aan die van het derde kwartaal. En dat was niet geweldig.
Hoewel de tweede helft van 2010 in schril contrast staat tot de eerste helft, verwacht Morningstar dat 2011 beter zal worden. Amerikaanse staalproducenten kondigden onlangs verschillende rondes van prijsverhogingen aan voor vrijwel alle producten en het lijkt erop dat zij erin slagen deze door te zetten: sommige fabrieken zitten al tot februari vol.
De prijzen voor ijzererts en schroot stijgen ook en het netto effect op het eerste kwartaal zou een verbetering van de winstgevendheid moeten zijn. In hoeverre deze situatie duurzaam is, hangt af van de vraag/aanbod-situatie op de Amerikaanse staalmarkt. Wij menen dat de vraag naar staal zich herstelt, maar wel in een zeer langzaam tempo. De lage voorraden kunnen het moeilijk maken om de productie te laten overeenstemmen met de onderliggende vraagtendens. Begin 2010 stegen de staalprijzen snel door de hogere kosten, wat leidde tot een overoptimistische inschatting van de vraag, en sterke prijs- en winstdalingen in de tweede helft van het jaar omdat er te snel extra productie bijgeschakeld werd. Het verschil aan het begin van 2011 is dat er niet veel ongebruikte hoogovencapaciteit meer overblijft om herop te starten. Het zal dus waarschijnlijk makkelijker zijn om de productie op het juiste niveau te houden.
Morningstar meent dat het vierde kwartaal de winsten tot een dieptepunt heeft gebracht, maar productiediscipline zal essentieel zijn om een herhaling van 2010 te voorkomen.
Steenkool
Steenkoolaandelen deden het de laatste tijd bijzonder goed en de meeste aandelen die Morningstar volgt stegen de afgelopen drie maanden met 20 tot 50 procent. Internationale ontwikkelingen hebben een veel grotere invloed gekregen op de steenkoolmarkt. Dat geeft optimisme voor steenkool. De Chinese economie blijft goed op de rails en de regering twijfelde lang alvorens onlangs de basisrente te verhogen. Ondanks de zorgen over de inflatie, omdat zij vreest voor een harde landing van de economie.
De steenkolenmarkt in het Pacifisch gebied reageerde hierop met een stijging van de Australische Newcastle-benchmark naar bijna 115 dollar per metrische ton, ten opzichte van 90 dollar in augustus. De prijzen in China bereikten zelfs 130 dollar per metrische ton. Om deze cijfers in context te zetten. Amerikaanse steenkool uit de Centrale-Appalachen brengt slechts 70 dollar per short ton op en steenkool uit het Powder River-bekken is slechts 13 dollar per short ton waard.
Morningstar verwacht, dat door deze prijsverschillen nog veel meer steenkool uit de VS naar Azië zal worden verscheept. Hoewel de trend van de vraag in de VS (zowel op korte als op lange termijn) zwak is, kan de export voor een stabilisering van de Amerikaanse prijzen zorgen, en dus ook voor de winstcijfers van de Amerikaanse bedrijven. Wij zijn vooral positiever over de mijnbouwers in het Powder River-bekken zoals Cloud Peak, Arch Coal en Peabody Energy. Als het huidige Aziatische prijsniveau duurzaam blijkt, wordt het economisch verantwoord om aan de westkust een nieuwe kolenterminal te bouwen en een rechtstreekse exportroute naar Azië te ontwikkelen. Hoewel het transport over de Stille Oceaan riskant en bijzonder duur is, kunnen de extra marges zeer aantrekkelijk zijn.
Het grote risico in dit verhaal is natuurlijk de Aziatische groei. De steenkoolmarkt heeft momenteel een precair evenwicht bereikt en zelfs een kleine verstoring van de vraagdynamiek kan de prijzen aan het wankelen brengen. Wij zien hier momenteel geen signalen voor, maar dat betekent niet dat het gevaar niet op de loer ligt.
Bouw en constructie
De resultaten van bouw- en constructiebedrijven wijken onderling steeds meer van elkaar af, afhankelijk van hun geografische blootstelling aan Europa, de VS of het Midden-Oosten, Azië en andere snelgroeiende regio’s. Op het vlak van expertise is dat ook zo. Morningstar verwacht, dat bedrijven met geografisch gediversifieerde activiteiten het in 2011 over het algemeen beter zullen doen dan bedrijven die zich op West-Europese landen of de VS concentreren. Wij zien vooral een heropleving bij het ontwerp en de bouw van nucleaire installaties in het Midden-Oosten en Azië, waarvan een paar geselecteerde bouwondernemingen profiteren. Wij verwachten ook dat bedrijven voorzichtig hun liquide middelen beginnen in te zetten, hetzij voor fusies en overnames , hetzij om eigen aandelen in te kopen, teneinde hun winstgroeiprofiel te verbeteren.
Landbouw
De vraag naar kunstmest leeft op en Morningstar verwacht dat dit nog enige tijd zal duren. Hoge prijzen voor gewassen, de heropbouw van voorraden en de noodzaak om de hoeveelheid voedingsstoffen in de bodem aan te vullen, leidden tot een sterke groei.
Morningstar is het met potasproducenten en -distributeurs eens dat de prijs van potas in 2001 gestaag zal stijgen. Potasprijzen zijn sinds het eind van het derde kwartaal aanzienlijk gestegen, wat goed zou moeten zijn voor de financiële resultaten van de producenten over het vierde kwartaal en het begin van 2011. Zelfs wanneer de potasprijzen de komende maanden wat zouden dalen, dan nog kunnen producenten als Agrium en Potash Corp in 2011 profiteren van de hogere prijzen, omdat deze bedrijven met sommige boeren prijsafspraken maken voor het begin van het komende groeiseizoen. Dit is een gok die boeren eerder bereid zijn te nemen als de prijzen een opwaartse trend vertonen.
Daarnaast zou een langer dan verwachte mestperiode in de herfst en de verwachte bijna recordaanplant van maïs in het komende voorjaar de vraag op de Noord-Amerikaanse markt hoog moeten houden. De hoge prijzen voor gewassen voor de oogst van 2010 zouden de inkomens van boeren verbeterd moeten hebben, waardoor die ook beter in staat zijn om voor 2011 kunstmest te kopen. Hoewel wij verwachten dat de prijzen en de vraag begin 2011 goed zullen zijn, gaan wij er wel van uit dat de impact van de heropbouw van de voorraden ten einde loopt. Bovendien, door de hogere toepassingsfrequentie van kunstmest in 2010, hebben de boeren het gehalte aan voedingsstoffen in de bodem verhoogd en zouden zij er in dit seizoen voor kunnen opteren om potas en fosfaten over te slaan indien de prijzen van de landbouwproducten sterk zouden dalen. Naar onze mening is dit echter niet het meest waarschijnlijke scenario.
De vraag naar genetisch gewijzigde zaden wordt gestimuleerd door de hoge graan- en sojabonenprijzen. Zowel Monsanto en Pioneer (DuPont) verwachten in 2011 een redelijke verhoging van het volume.
Lees Morningstar's aandelenrapporten over China Gerui, Cloud Peak, Lafarge, Solvay en Yamana.
Lees ook Vooruitblik aandelen grondstoffen met ondermeer een selectie van 5 topaandelen in de grondstoffensector.
