Het doel van passieve beleggingsproducten zoals ‘exchange-traded funds’ (ETF’s) is om de rendementen van een benchmark zo goed mogelijk te imiteren. Een belegger die bijvoorbeeld een gediversifieerde blootstelling aan Europese large-cap bedrijven zoekt, kan in de DJ Euro Stoxx 50 Index beleggen via een aantal ETF’s die deze volgen, van grote aanbieders als Lyxor en iShares. Daardoor verwijzen veel mensen naar ETF’s als ‘index trackers’. Hoewel de meeste ETF’s dit doel delen, verschilt de manier van aanpak; sommige gebruiken wat bekend staat als fysieke replicatie, terwijl anderen het doen door middel van synthetische replicatie.
Op fysieke replicatie gerichte ETF’s zijn de meer intuïtieve van de twee voornaamste ETF-types. Een ETF voor ‘volledige fysieke replicatie’ repliceert de prestatie van een onderliggende index door simpelweg de aandelen die de index volgt te kopen. De taak van de portefeuillebeheerder is dan om de veranderingen in de indexsamenstelling te imiteren, en om de kasstroom uit de rente en divendbetalingen te beheren. In gevallen waar de onderliggende index illiquide aandelen bevat, is een 100% duplicatie van de index niet wenselijk vanwege de vergrote kosten. In plaats daarvan zal een beheerder de optimimalisatiestrategieën gebruiken, die over het algemeen op historische resultaten gebaseerd zijn om een ETF te creëren die de indexrendementen zo nauw mogelijk volgt. Maar deze strategie zal niet altijd succesvol zijn, omdat de ‘tracking error’, het risico dat de rendementen van een ETF afwijken van de index, groter kan zijn met deze samengestelde ETF’s.
Synthetische of op ruil gebaseerde ETF’s gebruiken een complexere structuur om de tracking error te verminderen, hoewel ze hun eigen kosten kennen. In plaats van het houden van de aandelen van de onderliggende index, houdt een op ruil gebaseerde ETF een mandje van aandelen als onderpand om enige zekerheid voor de aandeelhouders te garanderen en wisselt de prestatie van deze aandelen uit met een beleggingsbank voor de prestatie van een referentie-index. Omdat de overeenkomst erom vraagt dat de ETF een volledig rendement van de index van deze tegenpartij vraagt, minus wat extra kosten, vermindert deze structuur de tracking error omdat er waarschijnlijk geen of geen variaties in het verschil tussen de daadwerkelijk jaarlijks ontvangen rendementen en de rendementen van de index zal bestaan. Maar deze structuur introduceert wel tegenpartijrisico, omdat fondshouders afhankelijk van de beleggingsbank worden. Zo moeten ze extra kosten betalen en aan onderpand denken. Houders van fysieke ETF’s hebben deze zorgen niet, behalve bij het uitlenen van aandelen.
Het risico op het falen van een tegenpartij om de ruilcontracten na te leven vanwege financiële problemen is de laatste jaren echt een probleem geworden. De grote banken dienen doorgaans als stabiele tegenpartijen, maar de crisis van 2008 bewees dat geen enkel bedrijf immuun voor falen is. Het onderpand dat tegenpartijen bieden helpt om dit risico in te perken, maar het schakelt het niet volledig uit, met name omdat er weinig transparantie kan bestaan over wat voor onderpand de ETF daadwerkelijk houdt op een dagelijkse basis. Omdat verschillende aanbieders verschillend beleid voor ruilovereenkomsten hebben, is het erg belangrijk dat beleggers de voorwaarden bekijken wanneer ze naar ETF’s zoeken. Waar fondsen van UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) III bijvoorbeeld het tegenpartijrisico van ruilen beperken tot 10%, gaan de meeste aanbieders zelfs nog verder om het risico te verminderen door extra onderpand of meerdere tegenpartijen in hun ruilovereenkomsten op te nemen. Voor meer ontwikkelde beleggers is inkapselen een optie om dit risico te verminderen door ofwel CDS bescherming of ‘out-of-the-money’-opties op de tegenpartij te kopen.
Hoewel ETF-aanbieder meestal specialiseren in een methode, zullen ze vaak een bepaalde methode kiezen voor verschillende activaklassen. Waar ETF aandeelfondsen bijvoorbeeld meestal op ruil gebaseerd zijn, houdt het fysieke goudfonds van een bedrijf echte goudstaven in een kluis opgeslagen. Aan de andere kant is de iShares de dominerende aanbieder van fysieke replicatie ETF’s binnen Europa, maar de firma biedt een aantal fondsen die op ruil gebaseerd zijn, zoals ze iShares Dow Jones-UBS Commodity Swap (DE), uit Duitsland, die de DJ-UBS Commodity Index Total Return volgt.
Dus waar moeten beleggers naar kijken wanneer ze willen kiezen tussen een fysieke of op ruil gebaseerde ETF? Zoals altijd gaan extra kosten een belangrijke factor in de beslissing zijn, aangezien ze vaak het grootste verschil tussen de rendementen en de rendementen van de index uitmaken, voor zowel fysieke als op ruil gebaseerde ETF’s. Helaas is het niet zo dat één vorm lagere kosten onder alle omstandigheden heeft, omdat de componenten van de TER van elk type ETF verschillend zijn. Waar op ruil gebaseerde ETF’s bijvoorbeeld extra ruilkosten hebben, kennen fysieke ETF’s handelskosten, dus bepalen welke kosten lager zijn moet peer ETF bepaald worden. Ook kan het lenen van aandelen, wat vaak een significante bron van verder inkomen voor een ETF is, de zaken nog ingewikkelder maken. Zowel op ruil gebaseerde als fysieke ETF’s kunnen profiteren van dit inkomen, maar er is een extra barrière voor de belegger in een op ruil gebaseerde ETF omdat de ruilovereenkomst zal bepalen hoeveel van dit inkomen door de beleggingsbank gehouden zal worden en hoeveel naar de ETF-belegger zal gaan.
Belastingproblemen moeten ook overwogen worden. Verschillende soorten inkomen zoals dividenden, rente en kapitaalvergrotingen kunnen verschillende belastinggevolgen hebben en dus kunnen de rendementen van ETF’s afhangen van hun structuur. Hier komt een van de grootste voordelen van op ruil gebaseerde ETF’s naar voren, aangezien ze de tracking error van dividend inhoudende belastingen elimineren. Zoals altijd is het raadzaam om een belastingadviseur te raadplegen om deze zaken uit te zoeken.
Liquiditeit is een ander onderdeel dat de ETF’s kan beinvloeden, afhankelijk van hun structuur. Waar fysieke ETF’s meerdere geautoriseerde deelnemers hebben die aandelen kunnen creeren en opheffen, is een op ruil gebaseerde ETF beperkt tot een ruil met de tegenpartij. Theoretisch profiteren beleggers in fysieke ETF’s van strakkere spreidingen qua vraag en aanbod en een groter volume aangezien meer marktmakers bereid zijn om te concurreren voor zaken uit fysieke ETF’s. In tijden van hoge marktvolatiliteit kan dit leiden tot meer handelskosten bij op ruil gebaseerde ETF’s.
Uiteindelijk is er geen eenduidig antwoord voor beleggers die een keuze tussen de twee typen ETF’s willen maken. Voor elke index kunnen de behoeften van een beleggers beter gediend zijn met een fysieke ETF, terwijl een andere belegger de voorkeur zal geven aan op ruil gebaseerde ETF’s. Van groter belang zijn de extra kosten, de prestatiegeschiedenis, persoonlijke belastingproblemen, liquiditeit en de balans tussen tracking error en het tegenpartijrisico wanneer u bepaalt welke index volgende methode beter past.
