Nagenoeg elk Exchange Traded Fund (op de beurs verhandeld fonds - ETF) op de Europese markt tracht het rendement van een onderliggende index zo goed mogelijk te evenaren. Een belegger die op zoek is naar een gediversifieerde blootstelling aan grote Europese ondernemingen kan bijvoorbeeld in de DJ Euro Stoxx 50 Index beleggen via een aantal ETF’s die de index volgen. Deze poging om het rendement van de index precies te volgen in plaats van specifieke aandelen te selecteren of overweight- en underweightposities in te nemen die van de markt verschillen, staat bekend als ‘passief beleggen’. De argumenten voor deze aanpak (in plaats van actief beleggingsbeheer) worden gegeven door Ben Johnson in zijn artikel. Hoewel de meeste ETF’s dit doel delen, verschillen ze in de precieze manier waarop ze dat doen; het meest cruciale onderscheid tussen Europese ETF’s kan worden gemaakt op basis van hetgeen we ‘fysieke replicatie’ versus ‘synthetische replicatie’ van een index noemen.
Fysieke replicatie
Fysieke ETF’s zijn de meer traditionele fondsen die de index trachten te volgen door een portefeuille die identiek of zeer gelijkaardig aan de referentie-index is in een trust voor aandeelhouders te houden. Deze ETF’s zijn tegenwoordig het toppunt van transparantie voor beleggingsfondsen en maken doorgaans elke dag hun volledige portefeuille-inhoud bekend. Maar hier komt een ander onderscheid in het spel, want fysieke replicatie komt in twee vormen voor: volledige replicatie en gedeeltelijke replicatie. Bij volledige replicatie koopt het ETF gewoon alle aandelen in de onderliggende index in dezelfde verhoudingen in een poging om de samenstelling van de referentie-index voortdurend zo nauwkeurig mogelijk te weerspiegelen. De portefeuillebeheerder brengt zijn tijd door met het bijblijven met de wijzigingen in de index en het beheren van de kasstromen van de interest- en dividendbetalingen evenals de in- en uitstroom van de fondsen.
In sommige gevallen waarin de onderliggende index aandelen bevat die zelden worden verhandeld of een onhandelbaar aantal holdings is volledige replicatie vaak onwenselijk omwille van de hogere transactiekosten die daaraan verbonden zijn. In plaats daarvan zal de portefeuillebeheerder een portefeuille van een uiteenlopend deel van de aandelen van de index kopen of sterk verwante aandelen die de performantie van de globale index zouden moeten evenaren. We noemen deze ETF’s ‘gedeeltelijke-replicatie’-fondsen. De voor deze fondsen gebruikte optimalisatietechnieken zijn echter vaak gebaseerd op historische gegevens en de gedeeltelijke portefeuille kan bijgevolg soms sterk afwijken van de referentie-index. Deze afwijkende rendementen staan bekend als ‘tracking error’ en neigen het grootst te zijn voor gedeeltelijke-replicatie-ETF’s.
Synthetische replicatie
Synthetische ETF’s, of ETF’s op swapbasis, gebruiken complexe derivaten om de tracking error weg te werken en meer rendement te halen uit de dividenden, maar moeten aan transparantie inboeten om dat te doen. In plaats van dezelfde aandelen als de onderliggende index aan te houden, bevat een ETF op swapbasis een mandje aandelen en obligaties als zakelijk onderpand om de aandeelhouders een zekere veiligheid te bieden en ruilt vervolgens het rendement van deze aandelen met een investeringsbank als wederpartij voor het rendement van de referentie-index. Daar de investeringsbank voor deze swapovereenkomsten het ETF moet betalen tot het volledige rendement van de index verminderd met een vastgelegde vergoeding (die doorgaans wordt meegerekend in het totale kostenpercentage) hebben synthetische ETF’s een verwaarloosbare tracking error ten opzichte van hun indexen. Deze structuur brengt echter wederpartijrisico in het spel want fondsaandeelhouders vertrouwen op de investeringsbank voor de beloofde dagelijkse rendementen, alsook op een bijkomend zakelijk onderpand wanneer de waarde van het aan de index gekoppeld fonds de waarde van de onderpandportefeuille overschrijdt.
Het risico van een wederpartij die er omwille van financiële moeilijkheden niet in slaagt om zijn swapovereenkomsten na te komen, is in de laatste jaren een echte bekommernis geworden. De grote banken die als wederpartijen optreden, zijn doorgaans stabiele instellingen met nagenoeg geen risico op bankroet, maar de financiële crisis van 2008 heeft bewezen dat geen enkel bedrijf immuun is voor faillissement. Het zakelijk onderpand dat wederpartijen ruilen, komt in grote mate tegemoet aan dit risico, want het houdt in dat de aandeelhouders van het ETF altijd nog deze voor hen in trust gehouden aandelen hebben als de investeringsbank de verschuldigde rendementen niet kan betalen, maar zelfs een zakelijk onderpand sluit het wederpartijrisico niet volledig uit. Synthetische ETF’s bieden niet de transparantie van fysieke replicatie, dus de aandeelhouders weten maar weinig over de aandelen die effectief in hun fonds zitten op een dagelijkse basis.
De verschillende aanbieders hebben een verschillend beleid voor hun swapovereenkomsten en hoeveel zakelijk onderpand ze moeten aanhouden, dus beleggers moeten de details bestuderen wanneer ze synthetische ETF’s bekijken. Aan de positieve kant beperken UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) III-fondsen het wederpartijrisico van swaps tot 10% van de activa van elk fonds, wat een minimumtarief oplevert voor de waarde van het onderpand van elk ETF dat in aanmerking komt voor een UCITS-status. De meeste aanbieders gaan zelfs verder in het beperken van het risico door extra garantiestelling te bieden (aandelen als zakelijk onderpand die zelfs meer waard zijn dan de totale activa van het fonds) of door gebruik te maken van meerdere wederpartijen voor hun swapovereenkomsten (zelfs als er één failliet gaat, zal het tekort dan niet erg groot zijn). Grote institutionele beleggers die erg bezorgd zijn over het overblijvende wederpartijrisico bij synthetische ETF’s zouden zich zelfs kunnen indekken door CDS-bescherming of zeer out-of-the-money putopties te kopen op de investeringsbank die hun swapovereenkomsten ondersteunt.
Hoewel ETF-aanbieders zich over het algemeen in ofwel fysieke ofwel synthetische replicatie specialiseren, kunnen ze verschillende methoden toepassen voor verschillende activaklassen. Daar waar de fondsen van ETF Securities bijvoorbeeld doorgaans op swapbasis zijn, bevat het fysieke goudfonds van de onderneming echte goudstaven in een kluis (meer ‘fysieke’ replicatie is niet mogelijk!). Anderzijds is iShares de eerste aanbieder van fysieke ETF’s in Europa, maar biedt de firma eveneens een aantal fondsen op swapbasis aan in Duitsland, zoals de iShares Dow Jones-UBS Commodity Swap (DE) die het totale rendement van de DJ-UBS Commodity Index volgt.
De juiste keuze maken
Moeten beleggers nu fysieke of synthetische ETF’s kopen? Jammer genoeg is het antwoord, zoals bij zoveel andere beleggingsvragen, dat dit afhankelijk is van de situatie. De vergoedingen wijzen niet in een bepaalde richting, ook al vormen ze een van de grootste remmen op de rendementen voor zowel de fysieke ETF’s als de ETF’s op swapbasis. Aangezien de schaalbesparingen en alternatieve bronnen van inkomsten sterk verschillen van ETF tot ETF is het niet zo de ene methode altijd minder kost dan de andere. Daar waar de synthetische ETF’s een spread moeten betalen aan de wederpartij van de swap, lijden de fysieke ETF’s onder de transactiekosten met betrekking tot de index. Inkomsten uit het uitlenen van aandelen maakt de zaken nog ingewikkelder. Zowel de ETF’s op swapbasis als de fysieke ETF’s kunnen voordeel halen uit deze inkomsten die hun effectief kostenpercentage verlagen. Deze praktijk introduceert echter ook een tikje wederpartijrisico in de fysieke ETF’s en de precieze splitsing van deze inkomsten tussen de fondsbeleggers en de fondsaanbieder of de investeringsbank verschilt van firma tot firma.
Belastingskwesties spelen een belangrijke rol bij het beslissen tussen de replicatiestrategieën. Verschillende vormen van inkomsten zoals dividenden, interesten en kapitaalwinsten kunnen verschillende belastingsimplicaties hebben, dus de rendementen van de ETF’s kunnen verschillen naar gelang de structuur ervan. Hier komt een van de grootste voordelen van synthetische ETF’s in het spel, daar zij ontsnappen aan de inhouding op dividenden die de betaalde uitkeringen bij de fysieke ETF’s verlagen. Zoals gewoonlijk kan het nodig zijn een belastingsadviseur te raadplegen om de verschillende aspecten te overlopen.
Liquiditeit is een ander aspect dat van invloed kan zijn op de ETF’s naar gelang hun structuur. Daar waar er bij de fysieke ETF’s meerdere geautoriseerde deelnemers zijn die aandelen kunnen creëren en aflossen, blijft een synthetisch ETF beperkt tot de wederpartijen van de swap. Theoretisch gezien zouden beleggers in fysieke ETF’s van kleinere verschillen tussen de koop- en verkoopprijs en van een groter volume moeten genieten omdat meer marktmakers elkaar beconcurreren voor transacties. In tijden van een hoge marktvolatiliteit, waarin wederpartijen moeilijker te vinden zijn, kan dit liquiditeitsverschil leiden tot hogere transactiekosten voor de synthetische ETF’s.
Uiteindelijk is er geen eenvoudig antwoord voor de beleggers die willen kiezen tussen de fysieke ETF’s en de ETF’s op swapbasis. Voor een bepaalde index zou een belegger beter af kunnen zijn met een fysiek ETF terwijl een andere belegger de voorkeur zal geven aan een ETF op swapbasis. Elke belegger moet nadenken over zijn eigen voorkeuren bij het inwisselen van vergoedingen, persoonlijke belastingkwesties, transactiekosten, transparantie en het evenwicht tussen het volgen en het wederpartijrisico bij het afwegen van de voor- en nadelen van elke specifieke methode voor het volgen van de index.
