Key takeaways
• De rente, uitgedrukt als effectief rendement (yield) op Amerikaanse staatsobligaties, nam een zeer ongebruikelijke weg en bewoog aanzienlijk hoger nadat de Federal Reserve op 18 september 2024 met haar renteverlagingscyclus begon. Deze onverwachte uitkomst was het meest uitgesproken bij obligaties met een langere looptijd, 10 jaar of langer.
• De ongewone reactie van de markt werd gedreven door verwachtingen voor minder extra renteverlagingen door de Fed in 2025 en daarna, hernieuwde zorgen rond stijgende inflatie, en consistent sterke economische cijfers.
• Wat moet ik doen? Op basis van onze waarschijnlijkheidsgewogen scenario-analyse denken we dat dit een kans is voor beleggers om een blootstelling aan een gemiddelde looptijd te overwegen door van cash over te stappen op staatsobligaties met een middellange looptijd.
Recente bewegingen van de Amerikaanse rente
Ondanks de renteverlagingscampagne van de Fed is de rente op de middellange en lange termijn in de VS de afgelopen maanden sterk gestegen. Dit heeft zwaar gewogen op het rendement van obligatiebeleggers (omdat hogere obligatierendementen gelijk staan aan lagere obligatieprijzen). Het heeft zich ook vertaald in hogere rentes op hypotheken en andere leningen.
Sinds de Fed in september 2024 begon met verlagen, is de federal-funds rente met 100 basispunten verlaagd. Het doelbereik van de federale fondsen ligt nu op 4,25%-4,50%, nadat het van juli 2023 tot september 2024 op het hoge niveau van 5,25%-5,50% bleef.
Maar - misschien verrassend - de middellange en lange rente bewogen in dezelfde periode in de tegenovergestelde richting. Sinds medio september 2024 is de 10-jaars rente op Amerikaanse schatkistpapier met 100 basispunten gestegen en de 2-jaars rente met ongeveer 60 basispunten.
De Amerikaanse 10-jaarsrente staat op 4,6% per 24 januari 2025, na een dieptepunt van 3,6% medio september 2024. Het rendement stond onlangs op 4,8% (op 15 januari 2025), niet ver van de piek van 5,0% die in oktober 2023 werd bereikt. De 10-jaarsrente blijft ver boven het gemiddelde van 2,5% in de pre-pandemische jaren 2017-2019.
US Federal Funds Rate, US 2-jaars Treasury Yield en US 10-jaar Treasury Yield
Waarom daalt de lange rente niet na de verlagingen van de Fed?
De federal-funds rate is een daggeldrente en verankert dus het korte uiteinde van de rentecurve. Vastrentende instrumenten met een laag risico en een zeer korte looptijd (bijvoorbeeld een T-bill met een looptijd van één maand) zouden vrijwel gelijke tred moeten houden met de federale rente. Maar er is geen garantie dat hetzelfde geldt naarmate we verder op de rentecurve komen.
Sommige beleggers hadden misschien verwacht dat renteverlagingen door de Fed zouden leiden tot lagere rentetarieven over de hele linie. Dit is niet helemaal naïef. Er zijn veel historische voorbeelden van rentetarieven die zich op deze manier gedragen en rentetarieven van verschillende looptijden hebben de neiging om een gemeenschappelijke langetermijntrend te delen. Met een beter begrip van het monetaire beleid en de prijsvorming van obligaties kunnen we echter zien waarom de rente in verschillende delen van de rentecurve in tegengestelde richtingen is verschoven.
Via arbitrage zou het rendement op een langetermijnobligatie gelijk moeten zijn aan de verwachtingen van beleggers over de gemiddelde federale rente over diezelfde periode (plus een spread om het hogere risico te dekken). Daarom zouden langetermijnrendementen niet moeten weerspiegelen wat de Fed vandaag doet - in plaats daarvan zouden ze vooral de verwachtingen moeten weerspiegelen van wat de Fed in de toekomst zal doen.
Terwijl de Fed doorging met renteverlagingen in de laatste maanden van 2024, beperkten beleggers hun verwachtingen van toekomstige renteverlagingen in 2025 en daarna. De verwachtingen voor de federale rente voor eind 2025 zijn gestegen van 2,75%-3,00% vanaf september 2024 naar 3,75%-4,00% op dit moment. Deze opwaartse verschuiving van 100 basispunten in de verwachtingen voor de lange termijn van de federale rente is evenredig met de stijging van 100 basispunten in het rendement van 10-jaars Treasuries.
Verwachting voor US Federal-Funds rate in %, onderkant bandbreedte
Naast het verwachtingsperspectief kunnen we de verschuiving in de rendementen ook bekijken vanuit het oogpunt van vraag en aanbod. Het is aannemelijk dat de toegenomen bezorgdheid over de schuldenlast van de Amerikaanse overheid de vraag naar Treasuries heeft afgeremd, wat ook heeft bijgedragen aan de stijging van het effectief rendement.
Waarom verwachten beleggers nu minder Amerikaanse renteverlagingen?
We hebben dus vastgesteld dat de stijging van obligatierendementen wordt verklaard doordat beleggers hun verwachtingen voor de toekomstige federale rente hebben bijgesteld. Wat heeft die verschuiving in verwachtingen veroorzaakt?
We kunnen beginnen met het uitsplitsen van het 10-jaars rendement in twee componenten: het reële (of voor inflatie gecorrigeerde) 10-jaars rendement en het impliciete (of “break-even”) inflatiepercentage over de komende 10 jaar. De reële opbrengst is de rente op Treasury Inflation-Protected Securities, of TIPS.
Van de stijging van de 10-jaarsrente met 100 basispunten sinds medio september is ongeveer 35 basispunten toe te schrijven aan hogere impliciete inflatie. De resterende 65 basispunten zijn toe te schrijven aan hogere reële rendementen. De hogere inflatieverwachtingen spelen dus een rol bij het opdrijven van de renteverwachtingen, maar de belangrijkste drijfveer zijn de hogere reële rendementen.
10-jaars Real Yield (TIPS) en 10-jaars Breakeven Inflatie
Als we verder in de gegevens duiken, zien we dat het breakeven inflatiepercentage voor de komende vijf jaar vooral is gestegen, terwijl de verwachtingen voor de inflatie over zes tot tien jaar niet veel zijn veranderd. De hogere inflatieverwachtingen zijn waarschijnlijk deels een reactie op recente gegevens. De driemaands groei van de kernprijzen in Persoonlijke Consumptieve Bestedingen steeg van 2,3% op jaarbasis vanaf augustus 2024 naar 2,5% vanaf november 2024.
Maand-op-maand en 3-maands Amerikaanse inflatie (geannualiseerd)
Waarschijnlijk de grootste aanjager van hogere inflatieverwachtingen zijn hogere verwachtingen voor economische groei en de kracht van de arbeidsmarkt. Een warmere economie betekent meer opwaartse prijsdruk. Ook het risico van tariefverhogingen heeft meegespeeld in de berekeningen van de markt.
De stijging van de reële rendementen betekent dat de markt niet langer denkt dat de Fed het monetaire beleid zo veel moet versoepelen om een gezonde economische groei en volledige werkgelegenheid te behouden.
Het werkloosheidscijfer (driemaandsgemiddelde) is de afgelopen maanden stabiel gebleven rond 4,15%. Dat heeft de eerdere vrees dat de arbeidsmarkt verslechterde, weggenomen. Het werkloosheidscijfer was gestegen van een driemaands gemiddelde van 3,6% in augustus 2023 naar 4,2% in augustus 2024, waardoor de “Sahm-regel” in werking trad, een signaal dat historisch gezien duidt op een naderende recessie.
Werkloosheidspercentage in VS
Ook de reële bbp-groei is vrij solide gebleven, met een groei van 3,1% in het derde kwartaal van 2024 en waarschijnlijk 2%-3% in het vierde kwartaal van 2024.
De toenemende vrees voor vertragende groei en stijgende werkloosheid medio 2024 leidde tot de overtuiging dat de Fed de rente zeer agressief zou moeten verlagen om de economie overeind te houden. Maar die vrees verdween in de laatste maanden van 2024, waardoor de reële rendementen en de verwachtingen voor het rentepad van de federale fondsen stegen.
Hoe verhouden de recente US Fed rentewijzigingen zich tot de geschiedenis?
Het is misschien een cliché om te zeggen “Deze keer is het anders”, maar als we de tot nu toe waargenomen rentebewegingen vergelijken met eerdere versoepelingscycli van de Fed, zien we intrigerende verschillen die deze cyclus echt uniek maken.
Van de afgelopen 11 versoepelingscycli sinds 1966 steeg de 10-jaars rente op schatkistpapier slechts in drie gevallen op hetzelfde moment (ongeveer vier maanden na de eerste renteverlaging door de Fed). Gemiddeld daalde de rente op 10-jaars schatkistpapier vier maanden na de vorige versoepelingscycli met 26 basispunten. Op dit moment zien we daarentegen een opvallende stijging van 95 basispunten - een duidelijke uitschieter.
Deze scherpe stijging van de langetermijnrente heeft geleid tot een aanzienlijke versteiling van de rentecurve, aangezien de curve snel overging van inversie naar steilheid. Hoewel een versteiling van de rentecurve typisch is in een versoepelingscyclus, zijn de snelheid en de omvang van deze versteiling (gedefinieerd als de 10-jaars Treasury yield min de 2-jaars Treasury yield) buitengewoon.
US Treasury yield veranderingen 4 maanden na eerste renteverlaging
Het is belangrijk om op te merken dat de rentecurve vóór de eerste renteverlaging in deze cyclus al sinds mei 2023 omgekeerd was, waarbij de omvang van de inversie opvalt in vergelijking met eerdere cycli.
US Treasury Yield Curve steilheid
Na zo’n langdurige en diepe inversie blijft er ruimte voor verdere versteiling, zelfs na de opmerkelijke veranderingen die tot nu toe zijn waargenomen.
US Treasury Yield Curve verandert van meest inverted naar grootste steilheid
Wat betekenen deze rentetrends voor mijn portefeuille?
De scherpe veranderingen en unieke kenmerken van deze versoepelingscyclus maken het noodzakelijk voor beleggers om hun vastrentende allocaties opnieuw te beoordelen. Bij de positionering moet niet alleen rekening worden gehouden met recente ontwikkelingen, maar ook met mogelijke toekomstige scenario’s. Gezien de grote onzekerheden over het pad dat voor ons ligt, is het riskant om te vertrouwen op één enkele prognose. In plaats daarvan is het verstandig om een reeks uitkomsten van meerdere economische scenario’s te evalueren.
Om beleggers hierbij te helpen, hebben we vijf economische scenario’s ontwikkeld die zich de komende 12 maanden zouden kunnen ontvouwen. Deze scenario’s vertalen zich in voorspelde rendementen voor Amerikaanse staatsobligaties en bieden een kader om de positionering langs de rentecurve te beoordelen. Bovendien hebben we aan elk scenario een waarschijnlijkheid toegekend, zodat we de resultaten kunnen interpreteren door middel van een waarschijnlijkheidsgewogen lens.
1-jaars gesimuleerde rendementen in economische scenario’s
Belangrijkste conclusies voor investeerders
- Cash underperformance: Cash zal naar verwachting in vier van de vijf scenario’s slechter presteren dan kortlopend schatkistpapier. Hoewel de huidige rente op contanten aanzienlijk hoger is dan in het afgelopen decennium, zou het voor beleggers waarschijnlijk gunstiger zijn om uit contanten te stappen en een renteblootstelling te verkrijgen.
- Matige verlenging van de duration: Een naar waarschijnlijkheid gewogen analyse suggereert dat beleggers, ondanks de waarschijnlijkheid van een verdere versteiling, moeten overwegen de duration van hun portefeuilles licht te verlengen om potentiële winsten vast te leggen.
- Tussenliggende Treasuries als Sweet Spot: Tussenliggende Treasuries bieden een aantrekkelijke balans. Zelfs in het meest ongunstige scenario - waarbij de rente op 10-jaars Treasuries met 100 basispunten stijgt - zullen ze naar verwachting nog steeds positieve rendementen genereren.
- Wijd bereik van uitkomsten voor langlopende Treasuries: Langlopende Treasuries bieden aanzienlijke opwaartse risico’s in scenario’s met dalende rentes, maar brengen aanzienlijke neerwaartse risico’s met zich mee als de inflatie hoog blijft of verder stijgt.
Door rekening te houden met deze inzichten en op scenario’s gebaseerde uitkomsten, kunnen beleggers beter navigeren door de complexiteit van deze unieke renteomgeving en zich tegelijkertijd positioneren voor een reeks mogelijke economische uitkomsten.
De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.
