Alphabet verslaat verwachtingen door sterke resultaten in zoekmachine en cloud

• Geschatte Fair Value: $220
• Morningstar Rating: ★★★★
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Medium

Wat we van de resultaten van Alphabet vonden

Waarom het belangrijk is: Een groeiend aantal stemmen heeft alarm geslagen over Alphabet’s zoekactiviteiten, omdat een mix van mededingingszorgen en de perceptie van Alphabet als een AI-achterblijver beleggers pessimistisch heeft gemaakt over toekomstige groei.

• In tegenstelling tot de perceptie dat Google Search te lijden heeft onder disruptie, groeide de omzet uit zoekadvertenties met 12% op jaarbasis. Het commentaar van het management op AI Overviews was ook bemoedigend: AI Overviews leiden tot meer gebruikersbetrokkenheid en meer advertentiekliks.
• Het is ook bemoedigend om te zien dat Google Cloud dit kwartaal opnieuw onze schattingen overtrof. De omzet in dit segment steeg met 35% jaar op jaar naar $11 miljard. AI-gerelateerde workloads blijven de vraag naar Google Cloud stimuleren, een trend die we verwachten voort te zetten in de komende kwartalen.

De bottom line: We verhogen onze schatting van de reële waarde voor het Wide Moat aandeel Alphabet van $209 naar $220, vooral dankzij de sterke outperformance van het bedrijf op kwartaalbasis. We blijven de aandelen als gematigd ondergewaardeerd beschouwen, zelfs na verwerking van de positieve koersreactie.

• Met behulp van een som-der-delen waarderingsmethode komen we tot een iets hogere schatting van de reële waarde van $237 voor het bedrijf, waarbij Google Search goed is voor bijna 50% van de totale bedrijfswaarde van het bedrijf.
• Het verschil tussen onze som-der-delen en discounted cashflow waarderingen onderstreept ook de waarde, losjes $17 per aandeel, die verborgen zit in Alphabet’s conglomeraat.

Dit komt eraan: Van de drie mededingingszaken tegen Alphabet is de zaak tegen Google Search volgens ons de belangrijkste. We verwachten tegen het einde van 2024 een aanbeveling van het Amerikaanse ministerie van Justitie aan de rechtbank, die waarschijnlijk, naast andere corrigerende maatregelen, het afstoten van Android en Chrome zal omvatten.

Opsplitsing Alphabet onwaarschijnlijk

We blijven een opsplitsing van Alphabet zien als niet erg waarschijnlijk. Ons standpunt, dat is gebaseerd op een studie van verschillende juridische adviezen over deze kwestie, is dat de bewijslast voor een opsplitsing aanzienlijk hoger is dan die voor andere oplossingen. Met andere woorden, justitie moet aantonen dat geen enkele remedie, behalve een opsplitsing, de dominantie van Google Search op de algemene zoekmarkt zal verminderen. Voor een meer gedetailleerde bespreking van dit onderwerp verwijzen we naar onze notitie van 9 oktober, “Alphabet: DOJ Eyes Material Remedies in Antitrust Case, With Google Breakup Likely on the Table”.

Als we dieper ingaan op de resultaten van Alphabet, zien we dat de totale advertentieomzet jaar op jaar met 10% is gestegen tot 66 miljard dollar. Samen met de eerder genoemde kracht in search, bleven YouTube-advertenties ook groeien met 12% jaar op jaar tot $9 miljard. Zoals hierboven vermeld, vonden we het commentaar van het management op AI Overview en de positieve invloed daarvan op advertentiekliks en gebruikersbetrokkenheid bemoedigend. Nu het bedrijf in oktober is begonnen met het in geld omzetten van AI Overview, hebben we er nog steeds vertrouwen in dat Google Search zijn dominante positie in de algemene zoekmarkt zal kunnen overdragen aan de AI-first zoekruimte.

Als we dieper naar YouTube kijken, zien we dat, hoewel het bedrijf alleen gegevens verstrekt over de inkomsten die Alphabet genereert via YouTube-advertenties, YouTube ook een grote abonnementenbusiness heeft. We schatten dat YouTube TV, YouTube Music en YouTube Premium jaarlijks meer dan $15 miljard opbrengen. Samen met de ongeveer $35 miljard die jaarlijks binnenkomt uit YouTube-advertenties, brengt dit de jaarlijkse omzet van YouTube in de orde van grootte van $50 miljard. Samen met Google Cloud verwachten we dat YouTube de komende jaren een groter deel zal uitmaken van het verhaal van Alphabet en we gaan ervan uit dat de groei van videoadvertenties en abonnementen sterk zal blijven gedurende onze prognose van vijf jaar.

Vanuit het perspectief van generatieve AI zijn we blij met de tools waarin YouTube investeert om makers op YouTube in staat te stellen video’s te maken, het bewerken te stroomlijnen, suggesties voor titels te doen en nog veel meer. We verwachten dat deze functies zullen zorgen voor meer aantrekkelijke content op YouTube, met name voor YouTube Shorts. Vanuit verdienperspectief is een grotere betrokkenheid van gebruikers positief gecorreleerd met advertentieverkoop op digitale platforms, waardoor YouTube zijn advertentieverkoop in de loop der tijd kan laten groeien.

Bij het analyseren van enkele AI-native zoekmachineconcurrenten van Google Search zien we duurzame verdienkracht als het meest voor de hand liggende langetermijnprobleem voor deze bedrijven. Op dit moment vragen AI-zoekalternatieven zoals Perplexity of ChatGPT gebruikers een abonnementsbijdrage voor premium functies, terwijl ze ook een groot aantal niet-betalende gebruikers hebben. Volgens verschillende schattingen betaalt meer dan 95% van de gebruikers van ChatGPT en Perplexity niet. Het voor de hand liggende probleem met het ondersteunen van zo’n groot niet-betalend gebruikersbestand is dat het runnen van een AI-zoekdienst niet goedkoop is, en de computerkosten die gepaard gaan met het gratis bedienen van 95% van je klanten overtreffen ruimschoots de abonnementsom die je binnenhaalt bij de betalende 5%.

Digitaal adverteren is de sleutel

Wij geloven dat op de lange termijn geld verdienen via abonnementen geen levensvatbaar businessmodel is in search. Een goed voorbeeld van deze onhaalbaarheid is Neeva, een AI-zoekmachine die werd opgericht door een voormalig directielid van Google en onlangs werd overgenomen door Snowflake nadat het bedrijf er niet in was geslaagd een significante positie te verwerven op de zoekmarkt. De weg naar monetarisering van search loopt volgens ons via digitale reclame.

Als bedrijven als Perplexity en ChatGPT beginnen met het te gelde maken van hun niet-betalende gebruikers via advertenties, zullen ze teams en technologieën moeten opbouwen die ze op dit moment niet hebben. Deze investeringen omvatten het bouwen van algoritmen voor ad-targeting, het monitoren van gebruikerssignalen, advertentieveilingen en relaties met grote adverteerders, om er maar een paar te noemen. Hoewel je redelijkerwijs zou kunnen stellen dat deze bedrijven gebruik zouden kunnen maken van de technologie en relaties die Microsoft Bing heeft opgebouwd - vooropgesteld dat de leidinggevenden bij Microsoft akkoord zouden gaan met een dergelijke deal die ook Bing zou kunnen schaden - zou het nog steeds een dure onderneming zijn, waarbij het toekomstige rendement van deze investeringen verre van gegarandeerd is.

Het tweede probleem met de stelling “Google Search disruption” is de voortdurende stroom innovaties en productlanceringen van Google Search op het gebied van AI. Laten we het voorbeeld nemen van een normale gebruiker die zijn hele digitale leven Google Search heeft gebruikt. Als hij voor de keuze staat om over te stappen naar een andere zoekmachine of Google te blijven gebruiken, op voorwaarde dat Google de AI-zoekfunctionaliteit in zijn zoekmachine heeft ingebouwd, denken wij dat de gebruiker meer dan waarschijnlijk bij Google zal blijven, vanwege immateriële activa zoals het merk en het vertrouwen van de klant in de zoekkwaliteit die Google Search in de loop der jaren heeft opgebouwd. In dit voorbeeld zou de AI-zoekmachine Google moeten overtreffen op het gebied van productmogelijkheden of extra functies, wat volgens ons op de lange termijn zeer onwaarschijnlijk is.

Alphabet toont ook een grotere neiging om AI-first search te gelde te maken: het bedrijf plaatst nu rechtstreeks advertenties in AI-overzichten en rolt AI-overzichten uit naar meer dan honderd landen nadat ze eerst in de Verenigde Staten zijn uitgeprobeerd. Adverteerders die een eindig aantal AI-first dollars te besteden hebben, zullen waarschijnlijk meer interesse tonen in het AI-product van Google Search dan in een subconcurrent als Perplexity of zelfs ChatGPT. Na verloop van tijd kan deze oefening Google Search helpen beter te bepalen welke advertenties te gelde moeten worden gemaakt in AI-first search, wat leidt tot een beter rendement op advertentie-uitgaven voor adverteerders en mogelijk resulteert in een dynamiek die niet verschilt van wat we nu zien in algemene search.

Google Cloud een drijfveer voor de lange termijn

Tot slot geloven we dat ondanks de hype rond chatgebaseerde AI-native zoekmachines, de echte waarde van generatieve AI-zoekopdrachten waarschijnlijk multimodaal zoeken zal zijn. Multimodaal zoeken bevat een verscheidenheid aan invoer, waaronder foto’s en video’s, en kan vragen over die invoer beantwoorden. Google’s Lens-tool, die voornamelijk wordt gebruikt voor beeldinvoer, heeft ongeveer 20 miljard maandelijkse zoekopdrachten, waarschijnlijk een veelvoud van het totale aantal zoekopdrachten dat een concurrent als ChatGPT invult. Bovendien openen multimodale zoekopdrachten nieuwe mogelijkheden om geld te verdienen, waarbij het management aangeeft dat ongeveer een kwart van de zoekopdrachten in Google Lens een commerciële intentie heeft.

Wat Google Cloud betreft, waren we onder de indruk van de solide groei die Alphabet in dit segment zag. Naast een versnellende omzet zagen we ook de toenemende winstgevendheid, met operationele marges die stegen van 3% een jaar geleden naar 17%. Wij blijven Google Cloud zien als een waardedrijver op lange termijn voor Alphabet’s bedrijf en zien het als een langetermijnwinnaar van een toename in AI-uitgaven. Onze visie op de concurrentiepositie van Google Cloud, in relatie tot de AI-kans, komt voort uit de principes van de commodificatie van complementen.

Over het algemeen zien we uitgaven voor generatieve AI en de publieke cloud als complementaire goederen. Dat wil zeggen dat naarmate de prijs van eerstgenoemde daalt, de vraag naar publieke cloudinfrastructuur zou moeten toenemen. Wij denken dat publieke cloudleveranciers, waaronder Alphabet, Amazon en Microsoft, allemaal grote sommen kapitaal investeren in trainingsmodellen terwijl ze de kosten ervan verlagen, met het uitdrukkelijke doel om ze goedkoop genoeg te maken voor klanten om ze op grote schaal in te zetten. Bewijs van deze neerwaartse prijsdruk is te zien in Gemini, het grote taalmodel van Alphabet, waarbij het bedrijf de kosten per zoekopdracht de afgelopen 18 maanden met meer dan 90% heeft verlaagd.

Het rendement op deze grote kapitaalinvesteringen zou moeten komen in de vorm van hogere uitgaven voor de publieke cloud, waar we nu al tekenen van zien als we kijken naar de recente groeitrends voor deze publieke cloudleveranciers, waaronder Alphabet’s Google Cloud.

De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.