Technisch gezien bezit ik slechts twee aandelen: die van Morningstar (MORN) en Berkshire Hathaway (BRK.B). Maar de laatste beschouw ik als een ongebruikelijk aantrekkelijk beleggingsfonds.
Net als een beleggingsfonds is Berkshire Hathaway breed gediversifieerd en wordt het professioneel beheerd. Maar in dit geval worden de beslissingen door Warren Buffett genomen. Die doet dat in feite gratis (de jaarlijkse kosten van zijn privéjet bedragen minder dan één honderdste van een procent van Berkshire Hathaway’s activa). Bovendien keert het bedrijf geen dividend uit – een groot voordeel, aangezien er over mijn bezit belasting geheven wordt.
Laatst heb ik nog eens goed gekeken naar mijn alternatieve beleggingsfonds. Ik wist dat het drie typen investeringen bezat: 1) in bedrijven die in particuliere handen zijn, 2) beursgenoteerde aandelen en 3) contanten. Als voormalig fondsanalist had ik de gebruikelijke vragen. Hoe is het vermogen verdeeld over de investeringen? En ook: tegen welke prijs zijn de effecten in de portefeuille gewaardeerd – en in het bijzonder, wat is de koers/winstverhouding?
Tot mijn verbazing kon ik deze informatie niet vinden. Google diepte wel enkele artikelen op die rapportages van Berkshire Hathaway analyseerden, maar geen één daarvan gaf antwoord op mijn vragen. Vandaar deze column.
Lees meer: hoe te beleggen zoals Warren Buffett
Berkshire Hathaway's asset allocatie
Anders dan de meeste beleggingsfondsen werkt Berkshire Hathaway met een financiële hefboom. Het leent echter impliciet geld, dus niet expliciet. Wanneer fondsen geld lenen, doen ze dat op de conventionele manier, door kortlopende leningen af te sluiten en dat geld te beleggen. Datzelfde doen bedrijven die schulden aangaan om hun activiteiten te financieren. Bij Berkshire Hathaway is sprake van een hefboom, doordat het belegt met de schadereserves die dochterondernemingen in de verzekeringshoek aanhouden – het belast dus niet de moedermaatschappij zelf daarmee.
Volgens Greggory Warren van Morningstar, die me hielp bij deze analyse (ik vertrouw mezelf niet het uitpluizen van de financiën van een verzekeringsmaatschappij toe), draagt Berkshire Hathaway momenteel $175 miljard van die schadereserves, die gelinkt aan zijn verzekeringsactiviteiten. Tegenover deze verplichting, staat $241 miljard aan bezit van vastrentende waarden en contanten. Het grootste deel daarvan bestaat uit Amerikaanse staatsobligaties (binnen de verzekeringsactiviteiten). Daarnaast heeft het nog eens $48 miljard aan cash binnen zijn andere bedrijven staan. De netto kaspositie is dus $114 miljard – een flink bedrag. Maar niets bijzonders voor een beleggingsfonds.
De portefeuille van beursgenoteerde aandelen van Berkshire Hathaway was op vrijdag 16 augustus $267 miljard waard. Wanneer je de netto kaspositie daar bij optelt, komt je in totaal uit op $381 miljard. Aangezien de beurswaarde van Berkshire Hathaway $958 miljard bedraagt, zit het verschil ‘m in de bedrijven die particulier eigendom zijn. De markt waardeert deze bedrijven op $577 miljard (later zullen we laten zien hoeveel winst ze genereren).
Als je de verplichtingen die op Berkshire Hathaway rusten vanwege zijn verzekeringsactiviteiten aftrekt van zijn kaspositie, lijkt de vermogensverdeling sterk op die van een (ietwat voorzichtig opererend) aandelenfonds. 88% van de activa zit in aandelen (zowel van bedrijven die particulier eigendom zijn als beursgenoteerde aandelen) binnen een goed gediversifieerde portefeuille.
Daarin zitten meer dan honderd bedrijven, zowel openbare als private. Van de beursgenoteerde bedrijven vertegenwoordigt alleen Apple (AAPL) meer dan 5% van de totale netto activa van Berkshire. Momenteel is dat 9% en dat is aanzienlijk minder dan voorheen, omdat Buffett recent 506 miljoen aandelen in Apple heeft verkocht.
Hoe ziet Berkshire Hathaway's portfolio eruit?
De blootstelling aan verschillende economische sectoren behoeft weinig uitleg bij Berkshire. Behalve zijn belang in Apple en een kleine aankoop van aandelen Amazon (AMZN), heeft Berkshire Hathaway zich beperkt tot traditionele sectoren, zoals die van verzekeraars, consumentendiensten, spoorweg- en energie bedrijven. Zoals algemeen bekend investeert Buffett alleen in bedrijven die nu geld verdienen, niet in beloftes voor de toekomst.
Interessanter dan de activiteiten van de bedrijven die Berkshire Hathaway bezit, is hun prijs op de beurs. Uiteindelijk zijn hun bedrijfsactiviteiten zeer consistent. Zelfs ‘nieuwkomer’ Apple verkoopt al bijna een halve eeuw consumentenelektronica. See’s Candies, [het Amerikaanse snoepgoedbedrijf, dat Berkshire in 1972 overnam, red.] is zelfs nog ouder. De prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor deze activiteiten varieert echter.
Aangezien Buffett volwassen bedrijven koopt in plaats van startups, is de meest geschikte maatstaf om hun waardering te meten de koers/winstverhouding. Hoeveel kost elke dollar die het concern aan winst binnenhaalt?
Bij de beursgenoteerde aandelen heb ik de meest recente ‘Form 13F’ [het formulier dat institutionele beleggers die meer dan $100 miljoen aan activa onder beheer hebben in de VS moeten indienen bij beurstoezichthouder SEC, om transparantie te bieden over al zijn effecten] vergeleken met de winstcijfers van afgelopen jaar uit Morningstars database. Simpel!
Het toekennen van een koers/winstverhouding aan de private bedrijven die Berkshire bezit, bleek lastiger. Niet alleen moet je dan de beleggingswinsten afleiden uit de winsten die Berkshire Hathaway officieel gerapporteerd heeft. Het is ook lastig, omdat zijn dochteronderneming Geico zijn eigen beleggingsinkomsten ontvangt en die ook apart rapporteert.
Moeten die inkomsten worden verwijderd, omdat de bedragen afhankelijk zijn van de willekeur van de markt of moeten ze beschouwd worden als een normaal onderdeel van Geico's activiteiten? Ik besloot het verschil te splitsen en de berekening op twee manieren uit te voeren.
Onderstaande grafiek laat vier koers/winstverhoudingen zien: 1) die van de honderd grootste Amerikaanse aandelen, 2) die van de beursgenoteerde aandelenportefeuille van Berkshire Hathaway, 3) die van Berkshire Hathaway’s bedrijven die in particuliere handen zijn, inclusief de beleggingsinkomsten van verzekeringsdochters, en 4) de private bedrijven van Berkshire Hathaway, exclusief de inkomsten die afkomstig zijn uit beleggingen.
In alle gevallen heb ik de verhoudingen berekend door de totale marktwaarde van elke groep te delen door diens totale inkomsten. Daarbij heb ik (zoals eerder vermeld) bij de beursgenoteerde aandelen naar de afgelopen twaalf maanden gekeken en bij de private bedrijven naar het boekjaar 2024. Als een bedrijf verlies had gedraaid, is dat opgenomen in de berekening, hoewel daar bij Berkshire Hathaway en onder Warren Buffetts leiding weinig sprake van was.
Noot: omdat de beschikbare ruimte op deze plek beperkt is, heb ik de koers/winstverhouding voor de beursgenoteerde aandelen van Berkshire Hathaway onelegant "BH Public” genoemd, de private bedrijven inclusief Geico’s beleggingsinkomsten "Private Yes," en de private bedrijven exclusief die inkomsten "Private No." Mijn excuses voor deze klungelige benamingen.
Lang, heel lang geleden is Buffett opgehouden een fanatieke waardebelegger te zijn en ging hij op zoek naar wat hij geweldige bedrijven vindt, waarvan de aandelen tegen een goede prijs te koop zijn.
Het is niet aan mij om te zeggen of hij op dit moment geweldige bedrijven bezit (behalve See’s Candies dan). Maar hun prijs zijn zeker gematigd. Als Berkshire Hathaway een beleggingsfonds was, zou Morningstar zijn portefeuille classificeren als “Large Value” (of misschien als “Mid Value”).
Uit de grafiek blijkt ook dat de koers/winstverhouding van Apple 34 is. Het is dan ook niet verrassend dat Buffett dit aandeel sinds eind 2023 flink aan het verkopen is. Hoe goed het bedrijf het ook doet, het voldoet niet aan het prijsplaatje dat Berkshire Hathaway doorgaans hanteert.
Tot slot
Normaal gesproken geef ik aan het eind van een artikel mijn mening. Ditmaal doe ik dat niet. Omdat ik zelf aandelen Berkshire Hathaway heb, houd ik het ditmaal liever bij een beschrijving, in plaats van dat ik iets voorschrijf. Dus lezer, trek zoals altijd vooral je eigen conclusies!
Vertaling door Rentsje de Gruyter
