We volgen vanaf nu het aandeel Air France-KLM (AF) met een No Moat rating en een reële waarde schatting van €9 op basis van een aanhoudend sterke reisvraag, geleidelijk capaciteitsherstel en operationele efficiëntie, resulterend in een verbeterde winstgevendheid en kasstroomgeneratie.
We verwachten dat de vooruitzichten voor Air France-KLM op de middellange termijn positief blijven en verwachten dat de inkomsten per passagierskilometer, ofwel RPK's, 128% van het niveau van 2019 zullen bereiken in 2028. De sector zal echter blijven kampen met economische tegenwind door voortdurende problemen met de toeleveringsketen en hogere operationele kosten, met name arbeidskosten en rentetarieven voor schuldendienst.
Naarmate de capaciteitsbeperkingen als gevolg van tekorten aan vliegtuigen en bemanning afnemen, verwachten we bovendien dat de concurrentie zal toenemen, wat zal leiden tot druk op de tarieven en winstgevendheid omdat luchtvaartmaatschappijen met elkaar concurreren om marktaandeel. Wij verwachten dat het aantal beschikbare stoelkilometers van Air France-KLM in onze prognoseperiode zal groeien met een samengesteld jaarlijks groeipercentage, of CAGR, van 5%, vergeleken met RPK, dat naar verwachting zal groeien met een CAGR van 4,7%.
Morningstar maatstaven voor aandeel Air France-KLM
• Fair Value: €9,00
• Morningstar Rating: ★★★★
• Economic Moat: None
• Morningstar Uncertainty Rating: High
Fair Value voor aandeel Air France-KLM
Wij kennen een reële waarde van €9 toe aan Air France-KLM op basis van een aanhoudend sterke reisvraag, een geleidelijk capaciteitsherstel en operationele efficiëntie, resulterend in een verbeterde winstgevendheid en kasstroomgeneratie. Sinds het einde van de pandemie hebben Europese luchtvaartmaatschappijen recordhoge opbrengsten uit passagiersopbrengsten behaald, en Air France-KLM vormt daarop geen uitzondering.
In 2023 behaalde de maatschappij een opbrengst per kilometer, of RPK, van 9,55 eurocent vergeleken met 8,68 eurocent in 2019, en de totale opbrengst per beschikbare stoelkilometer, of ASK, steeg van 10,32 eurocent in 2019 naar 11,11 eurocent in 2023. De stijging van de opbrengst is voornamelijk te danken aan de robuuste reisvraag, waarbij RPK sneller groeide dan ASK, als gevolg van het beperkte aanbod van vliegtuigen in verhouding tot de marktvraag en het vermogen van luchtvaartmaatschappijen om kostenstijgingen door te berekenen aan klanten.
We verwachten dat de rendementen geleidelijk zullen dalen tot een prepandemisch niveau in 2028 als gevolg van de toegenomen concurrentie om marktaandeel, waardoor de tarieven onder druk komen te staan naarmate het tekort aan vliegtuigen en bemanning afneemt. Naarmate deze tekorten afnemen, verwachten we dat ASK zal groeien met een samengesteld jaarlijks groeipercentage (CAGR) van 5% gedurende onze prognoseperiode, vergeleken met RPK, dat naar verwachting zal groeien met een CAGR van 4,7%.
In het verleden had Air France-KLM de hoogste kosten ex brandstof per beschikbare stoelkilometer (CASK) in vergelijking met haar concurrenten vanwege de samenstelling van de vloot, de marktstructuur van het bedrijf en het sterk bij vakbonden aangesloten personeel. De pandemie heeft de groep de gelegenheid geboden om een uitgebreid transformatieprogramma door te voeren, dat onder meer bestond uit het stroomlijnen van de organisatie en een vermindering van het totaal aantal fulltime equivalenten (FTE's) met 12%, wat tegen het einde van 2022 €2,2 miljard aan besparingen opleverde ten opzichte van 2019.
Economic Moat van aandeel Air France-KLM
Wij zijn van mening dat Air France-KLM geen economic moat heeft. Air France-KLM is een Europese netwerkmaatschappij die gebruik maakt van een hub-and-spoke model. Haar twee belangrijkste hubs zijn Charles de Gaulle Airport in Parijs en Schiphol Airport in Amsterdam, en ze vliegt onder de merknamen Air France, KLM en het Oostenrijkse Transavia. Netwerkmaatschappijen kanaliseren passagiersverkeer via dure luchthavenhubs met beperkte slots en beheren een groot aantal aansluitende passagiers.
Dit model vereist een complexe en gevarieerde vloot, met meerdere vliegtuigtypes en cabineconfiguraties, om verschillende routelengtes, verkeerspatronen en klanteneisen aan te kunnen. De complexiteit van de planning en de noodzaak om aansluitende passagiers te verwerken, leiden vaak tot een lagere bezettingsgraad van de vloot en een lagere bezettingsgraad in vergelijking met low-cost maatschappijen. Om de hogere kosten per eenheid te compenseren, proberen netwerkmaatschappijen hogere inkomsten per eenheid te genereren door een reeks tariefklassen aan te bieden, waaronder business en first class.
Air France-KLM heeft nooit een rendement op geïnvesteerd kapitaal behaald dat overeenkomt met haar kapitaalkosten, in lijn met de concurrentiedynamiek van de luchtvaartindustrie die aanzienlijke uitdagingen vormt voor elk bedrijf dat streeft naar blijvende economische winst. Het decennium vóór de crisis was het meest winstgevende decennium voor de luchtvaartindustrie, met een gemiddeld rendement op geïnvesteerd kapitaal, of ROIC, van ongeveer 6%, volgens de industriegroep IATA.
Maar zelfs tijdens deze periode van 10 opeenvolgende jaren met positieve nettowinsten van 2010 tot 2019, was de ROIC niet altijd voldoende om te voldoen aan de kapitaalkosten van de sector, die varieerden tussen 7% en 10%. De ROIC van de sector voldeed alleen tussen 2015 en 2018 aan de kapitaalkosten en overschreed deze nooit. Air France-KLM heeft een relatief nadeel ten opzichte van haar concurrenten die goedkopere hubs gebruiken, omdat ze afhankelijk is van Charles de Gaulle.
Financiële gezondheid
Air France-KLM ontving tijdens de pandemie aanzienlijke staatssteun: €7 miljard van de Franse overheid en €3,4 miljard euro van de Nederlandse overheid. Het bedrijf nam aanzienlijke financiële maatregelen om haar vermogenspositie na de pandemie te stabiliseren en te herstellen. De groep voerde twee grote kapitaalverhogingen uit die met succes meer dan €3 miljard opbrachten. Dit werd aangevuld met verschillende quasi-aandelenfinancieringen die nog eens €3,5 miljard opbrachten. Het grootste deel van de opbrengst van de kapitaal- en hybride instrumenten werd gebruikt om de staatssteun proactief terug te betalen en tegen eind 2023 had het bedrijf de Franse staatssteun volledig terugbetaald.
Naast deze inspanningen zorgden verbeterde operationele prestaties ervoor dat de nettoresultaten in zeven kwartalen €2 miljard euro extra bijdroegen aan het eigen vermogen. Deze combinatie van strategische kapitaalinjecties en operationele winstgevendheid stelde Air France-KLM in staat om in 2023 een positief eigen vermogen te realiseren.
Bulls zeggen over aandeel Air France-KLM
• De neergang in de sector als gevolg van de pandemie heeft de groep ertoe aangezet om een langverwacht kostenherstructureringsprogramma door te voeren dat zal leiden tot een slankere kostenstructuur.
• De luchtvaartmaatschappij heeft dominante posities op belangrijke Europese hubs, Schiphol en Charles de Gaulle, die vroeg zouden kunnen profiteren van een herstel van het luchtverkeer.
• Investeringen in het rationaliseren van de vloot zullen resulteren in minder complexe, flexibelere en efficiëntere activa.
Bears zeggen over aandeel Air France-KLM
• De hoge schulden van de groep kunnen leiden tot een vernietiging van de aandeelhouderswaarde.
• Ondanks de kostenherstructurering kunnen de overcapaciteit in de sector en de lage vraag, vooral voor zakenreizen met een hoge marge, resulteren in aanhoudend lage marktprijzen, wat een tegenwind kan zijn voor de marges.
• Europese lagekostenmaatschappijen met agressieve groeiambities en betere kostenstructuren zouden de kans kunnen grijpen om marktaandeel te veroveren op de meest winstgevende korteafstandsroutes binnen Europa van de groep.
