Resultaten Arm Holdings: is het aandeel koopwaardig?

• De omzet van Arm kwam uit op $939 miljoen, vergeleken met de verwachtingen van het management van $875 - 925 miljoen voor het kwartaal, terwijl de aangepaste winst per aandeel $0,40 bedroeg, vergeleken met de verwachtingen van $0,32 - 0,36. Dit was echter niet genoeg om aan de eisen van beleggers te voldoen en het aandeel daalde in de nabeurshandel met 12% tot ongeveer $126 per aandeel. De omzetgroei wordt gestimuleerd door de toepassing van de v9-architectuur van het bedrijf. 

• Hoewel het management al verwachtte dat het volgende kwartaal het dieptepunt van het jaar zou zijn vanwege de timing van licentie-inkomsten, was de omzetverwachting van $780 - 830 miljoen lager dan verwacht. Het management heeft ook zijn jaardoelen iets bijgesteld en verwacht nu een groei van de royalty-inkomsten in het lage-20% bereik, vergeleken met midden-20% eerder. Net als bij andere technologieaandelen vermoeden we dat beleggers een beter resultaat en hogere verwachtingen verwachtten om de hoge waardering van Arm te rechtvaardigen.

• Onze mening dat Arm overgewaardeerd is en geen veiligheidsmarge heeft, is onveranderd.

Morningstar maatstaven voor Arm

• Fair Value Estimate: $66
• Morningstar Rating: ★
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Fair Value voor aandeel Arm

Onze prognoses zijn ongewijzigd en we handhaven onze schatting van de reële waarde van $66 per aandeel. We schatten dat Arm een gemengde royaltyratio zal bereiken van ongeveer 5% in 2030 en 6% in ons eindjaar 2034. De nieuwste architectuur van het bedrijf, v9, heeft twee keer zoveel royalty's als zijn voorganger v8.

We schatten de royalty's voor v9 op 4%-5%, vergeleken met het gemengde tarief van 1,7% dat het bedrijf rapporteerde in zijn IPO-aanvraag voor 2022. Het gebruik van v9 blijft toenemen, voornamelijk door de toepassing in high-end smartphones en het datacenter, en het management ziet het gebruik de komende jaren toenemen. Onze schatting van de reële waarde vertegenwoordigt een aangepaste koers-winstverhouding van 44 keer in fiscaal 2025 en 35 keer in fiscaal 2026.

Arm's Economic Moat rating

We kennen Arm een Wide Moat toe op basis van immateriële activa en omschakelingskosten. Arm is de IP-eigenaar en ontwikkelaar van de ARM-architectuur (Acorn RISC Machine), die wordt gebruikt in 99% van alle CPU-kernen voor smartphones ter wereld. Het bedrijf heeft ook een groot marktaandeel in andere apparaten op batterijen, zoals wearables, tablets en sensoren.

De Arm-architectuur staat bekend om zijn optimale ontwerp voor batterijgevoede apparaten, dat eenvoudiger is en minder energie verbruikt vergeleken met de x86-architectuur van Intel. x86 wordt traditioneel geassocieerd met hogere rekenprestaties ten koste van een hoger energieverbruik, waardoor het ideaal is voor pc's of datacenters. De Arm-architectuur daarentegen verbruikt minder energie, maar heeft de neiging om minder rekenkracht te bieden, waardoor het ideaal is voor apparaten die op batterijen werken. Al jaren streven de twee architecturen naar een middenweg. 

Financiële gezondheid

Wij denken dat Arm financieel gezond is met $1,6 miljard in kas en geen schulden. Volgens de IPO-aanmelding is het bedrijf niet van plan om dividend uit te keren op zijn gewone aandelen. We verwachten ook geen belangrijke fusies en overnames, omdat Arm waarschijnlijk te maken zou krijgen met antitrustcontrole bij elke middelgrote of grote deal, gezien het grote marktaandeel. In de afgelopen vijf jaar heeft het bedrijf verschillende kleine aandeleninvesteringen gedaan in startende halfgeleiderbedrijven die het zou kunnen verkopen als het geld nodig heeft.

Risico en onzekerheid

We geven Arm een hoge onzekerheidsrating met als belangrijkste risico's China en de langzame maar gestage adoptie van de RISC-V architectuur.

Meer dan 20% van Arm's omzet komt uit China. Arm China is de enige entiteit die haar IP mag verkopen in het land, maar het bedrijf heeft geen controle over Arm China. Arm licenseert IP aan Arm China, dat het in sublicentie geeft aan Chinese klanten zoals Xiaomi of Huawei. De erkenning van Arm's inkomsten uit het land is afhankelijk van de informatie die Arm China verstrekt, en de controle op de financiële verslaglegging is daar van oudsher zwak. SoftBank, de grootste aandeelhouder van Arm, heeft nog steeds aanzienlijke invloed op Arm China. Gezien de geopolitieke spanningen tussen de Verenigde Staten en China zouden er pogingen kunnen worden ondernomen om intellectueel eigendom van Arm China te stelen.

Hoewel RISC-V chips momenteel niet kunnen tippen aan Arm op het gebied van prestaties, energiezuinigheid en ondersteuning van het ecosysteem, wordt de architectuur langzaam maar zeker steeds populairder. RISC-V is open source, wat kosten bespaart voor startups en flexibiliteit toevoegt aan het ontwerp. Aan de andere kant biedt Arm een snellere time-to-market (omdat het kant-en-klare blauwdrukken verkoopt) en betere klantenondersteuning, omdat het door één bedrijf wordt ondersteund. We zien Arm's architectuur de komende 10 jaar niet aangevochten worden door RISC-V, maar daarna zou RISC-V marktaandeel kunnen winnen.

Bulls zeggen over aandeel Arm

• We verwachten dat Arm marktaandeel zal blijven winnen van de x86-architectuur in datacenters, omdat zijn chips minder stroom verbruiken en datacenters hun energieverbruik moeten minimaliseren. We verwachten ook een stijging van het marktaandeel in het autosegment, dankzij de overgang naar elektrische voertuigen.
• De algemene trend in de richting van het Internet of Things en apparaten die op batterijen werken, betekent op lange termijn meewind voor Arm, omdat het de meest energie-efficiënte architectuur heeft. 
• Als Arm zijn bedrijfsmodel verandert om royalty's per apparaat in rekening te brengen, zou dit een enorme stijging van de inkomsten en marges opleveren.

Bears zeggen over aandeel Arm

• Als Arm erin slaagt om royalty's per apparaat aan te rekenen, of als het zijn royaltytarieven per chip aanzienlijk zou verhogen, zou dit een tweesnijdend zwaard kunnen worden. Te veel royalty-inkomsten kunnen klanten aanmoedigen om in plaats daarvan open-source RISC-V te gebruiken. 
• Arm China is een van Arm's grootste klanten en vertegenwoordigt meer dan 20% van de inkomsten. De financiële rapportering van Arm is van oudsher ondoorzichtig en er zouden pogingen kunnen worden ondernomen om Arm's intellectuele eigendom te stelen. 
• De omzetconcentratie van Arm is erg hoog: de vijf grootste klanten vertegenwoordigen bijna 60% van de omzet.