Beleggers hebben afgelopen jaar enorm met aandelen geschoven binnen de farmaceutische industrie, waarbij vooral één sector veel aandacht krijgt: die van farmaceuten die medicijnen tegen obesitas ontwikkelen.
Sinds eind 2022 heeft de vraag naar – en potentieel massale groei van –geneesmiddelen tegen obesitas een enorme vlucht genomen. Met als gevolg dat de aandelenkoers van de twee belangrijkste fabrikanten daarvan ook keihard is gestegen. We hebben het over Novo Nordisk (NOVO.B), producent van de middelen Ozempic en Wegovy en Eli Lilly (LLY), producent van Mounjaro en Zepbound. Beide aandelen zijn niet zo hard gestegen sinds 1997.
Volgens Morningstar-analisten zijn beide aandelen daardoor momenteel overgewaardeerd. Beleggers die willen investeren in fabrikanten die geneesmiddelen ontwikkelen voor de veelbelovende obesitas-markt, kunnen daarom beter kiezen voor in welke concurrent van de twee farmagiganten met een gunstiger beurskoers zij hun geld in plaats daarvan willen steken.
Met elk nieuw onderzoek dat gepubliceerd wordt, zoals onlangs over de langste klinische proef die tot nog toe is gedaan met Wegovy, neemt de concurrentie tussen de verschillende medicijnfabrikanten toe. "Wij denken dat in de huidige aandelenkoersen verwachte prijsdalingen en de grote concurrentie niet verdisconteerd zijn, zegt Karen Andersen, aandelenstrateeg gezondheidszorgsector bij Morningstar. “Laat staan het risico dat patiënten stoppen met hun therapie omdat ze een middel niet verdragen, vanwege de kosten of met het oog op de gebruikersveiligheid op de lange termijn.
Andere farmaceuten die medicijnen tegen obesitas ontwikkelen, zijn Roche (ROG), Pfizer (PFE) en Amgen (AMGN). Een klein overzicht van hun koersprestaties in de afgelopen twaalf maanden.
Vijf top-farmaceuten en hun aandelenkoersen in de afgelopen 12 maanden
• Novo Nordisk: 60,6%
• Eli Lilly: 78,1%
• Pfizer: -17,9%
• Amgen: 44,7%
• Roche: -14,7%
Farmaciesector heeft grote invloed op de beurs
Met het oog op de obesitasepidemie in de Verenigde Staten proberen farmaceuten al jaren effectieve behandelingen tegen de ziekte te ontwikkelen. "Ik denk niet dat ik ooit zoveel innovatie heb meegemaakt," zegt Damien Conover, aandelenanalist voor de gezondheidszorgsector bij Morningstar. "Historisch gezien zijn op obesitasgebied veel medicijnen in ontwikkeling mislukt. Het is altijd gevaarlijk om te zeggen: 'Dit keer is het anders.' Maar ditmaal lijkt het écht anders te zijn."
Andersen voegt eraan toe: "We realiseerden het ons langzaam, na de data, goedkeuring, de medicijntekorten... en toen ging het ineens heel snel. Ik denk dat we allemaal minder hadden verwacht, omdat de lancering van Novo's vorige obesitasmedicijn, Saxenda, niet erg succesvol was — hoewel het patiënten ongeveer 5% gewichtsverlies opleverde."
Beleggers zijn zich nu echter bewust van het potentieel en dat heeft veel veranderd in de wereld van farma-aandelen. Dit kwam deels doordat Lilly ongeëvenaarde resultaten boekte met zijn afslanktherapie. De aandelenkoers, die afgelopen jaar een hoge vlucht nam, weerspiegelt dat. En ondertussen is Novo het grootste beursgenoteerde bedrijf in Europa geworden, gemeten naar marktkapitalisatie.
Groot potentieel voor obesitasmedicijnen
De verwachte groei voor deze medicijnen is enorm. Conover en Andersen voorspellen dat de wereldwijde markt voor obesitasmedicijnen in 2031 een omvang van $120 miljard zal hebben en dat Novo en Lilly het grootste deel daarvan onderling zullen verdelen. De totale markt voor behandelingen met deze zogeheten GLP-1-medicatie, die ook bruikbaar is voor het behandelen van diabetes 2, is nog groter: circa $170 miljard.
Conover en Andersen verwachten dat meer dan 25% van de obese Amerikanen en 15% van de te zware Amerikanen binnen tien jaar behandeld zullen worden voor hun aandoening. En de overgrote meerderheid zal daarvoor GLP-1-medicatie voorgeschreven krijgen. De bulk van de inkomsten daaruit zal bij Novo en Lilly terechtkomen, denken zij.
Wat bepaalt de prijs van een medicijn?
Beleggers moeten verschillende factoren afwegen om te beslissen in welke farmaceuten zij willen beleggen. Een van de belangrijkste daarvan is de prijs van een medicijn: zowel de prijzen die fabrikanten kunnen vragen als het bedrag dat patiënten zelf nog moeten betalen buiten de dekking van hun zorgpolis.
Zowel het middel Zepbound van Lilly als Wegovy van Novo kosten nu meer dan $1.000 per maand. Maar dat is niet noodzakelijkerwijs representatief voor het bedrag dat de consument uiteindelijk moet betalen. Dat bedrag zou tot wel 79% lager kunnen uitvallen. En hoe hoog de uiteindelijke prijzen van de geneesmiddelen uitvallen, zal veel verschil maken voor de inkomsten van Lilly en Novo. Omdat deze markt zo enorm groot is, hoeft de marktpenetratie maar een beetje te veranderen of de verwachte inkomsten zien er alweer heel anders uit," zegt analist Conover.
Ondertussen wordt de intense concurrentie tussen farmaceuten aangejaagd door een stroom van onderzoek naar de effectiviteit van de verschillende medicijnen. Een uniek klinisch onderzoek naar de effecten op lange termijn van Wegovy toonde aan dat mensen die dit medicijn gebruiken, tot vier jaar minder zwaar blijven. Dat vergroot de kans dat verzekeraars en overheden Wegovy ruimhartiger zullen gaan vergoeden.
Vanwege de grote concurrentie van farmaceuten verwachten Conover en Andersen echter dat de prijzen op termijn aanzienlijk zullen dalen. Hun inschatting is dat fabrikanten momenteel gemiddeld $7.000 rekenen voor hun obesitasmedicijnen en dat dit in 2031 waarschijnlijk zal zijn gedaald tot minder dan $3.000.
"De concurrentie en inspanningen om commerciële vergoedingscontracten voor particuliere betalers uit te breiden, leiden meestal tot lagere prijzen naarmate het volume groter is," zegt Andersen. Hoewel er nog allerlei onverwachte hindernissen kunnen opduiken, is één ding duidelijk: Lilly en Novo hebben op revolutionaire wijze het landschap van middelen voor gewichtsverlies veranderd door hun therapieën voortdurend te verbeteren. "Hun opmars verliep al gestaag en toen werden de laatste data over obesitas bekend. Op een of andere manier slaagden ze erin om door eerdere barrières die bestonden bij obesitasmedicijnen heen te breken. Dat komt omdat de effectiviteit van hun middelen onmiskenbaar is. Dat heeft echt een groot verschil gemaakt," aldus Andersen.
Welke farmacieaandelen zijn interessant?
"Novo en Lilly volgen hun eigen pad op de aandelenmarkt en op innovatiegebied," zegt Conover. "Ze brengen enkele van de krachtigste nieuwe medicijnen op de markt, naar onze inschatting." Andersen vult aan: "Ik denk dat we op een punt zijn aangekomen op deze markt waarop iedereen het erover eens is dat Novo en Lilly beide sterke spelers zijn die enorm zullen profiteren. Ik denk dat het moeilijk wordt om een van beide nog van dat pad af te halen. Dat kan alleen als de voorraad obesitasmedicijnen drastisch vermindert of er een enorm probleem met de veiligheid van een middel blijkt te zijn, dat tot nu toe over het hoofd is gezien."
Beleggers moeten echter de waardering van de verschillende aandelen tegen elkaar afwegen. Lilly noteert momenteel tegen een koers/Fair Value verhouding van 1,45, wat betekent dat het 45% overgewaardeerd is ten opzichte van Conovers Fair Value van $540. Bij Novo ligt die ratio op 1,55, dus een overwaardering van 55%.
"We verwachten dat Lilly de capaciteitsbeperkingen voor de productie van Mounjaro en Zepbound in de tweede helft van dit jaar deels heeft opgelost," zegt Conover. "De farmaceut verwacht namelijk de productie van deze medicijnen eind dit jaar met 50% te hebben verhoogd. Omdat de vraag groter is dan het aanbod, verwachten we dat Lilly alles zal verkopen wat het produceert."
Aandelen Pfizer en Amgen zijn ondergewaardeerd
"Pfizer werd als een belangrijke concurrent beschouwd, maar gaf onlangs een prognose voor heel 2024 die lager was dan verwacht werd. Als gevolg daarvan verlaagde Morningstar zijn Fair Value Estimate per aandeel van $47 naar $42. Pfizers verwacht slechts $8 miljard aan producten gerelateerd aan COVID-19, $5 miljard minder dan onze verwachting," zegt Conover daarover.
Pfizers uitgebreide assortiment aan medicijnen en vaccins zorgt echter wel voor een stabiele kasstroom en de markt onderschat nog steeds de waarde van het aandeel, gezien de recente slotkoers van $28,50.
"Een andere kanshebber is Amgen. “Deze farmaceut is vastbesloten om de obesitasmarkt te betreden: hetzij met een middel (dit is de belangrijkste kandidaat) dat vergelijkbaar is met Lilly’s Zepbound en zich op GLP-1 en GIP-hormonen richt, hetzij met andere medicijnen, die nog in het stadium van fase 1- en preklinisch onderzoek verkeren,” aldus Andersen.
Amgens geneesmiddel heeft grote voordelen
“We verwachten fase 2-data van de AMG133-studie de tweede helft van dit jaar. Het belangrijkste verkoopargument voor dit middel, gebaseerd op fase 1-data, is tot nog toe dat het minder frequent toegediend hoeft te worden. Dat wil zeggen: maandelijks, in plaats van wekelijks, zoals Zepbound. Ook zorgt het mogelijk voor langduriger behoud van gewichtsverlies na afloop van de therapie.'"
"Daarnaast, zegt Andersen, wordt met Amgens geneesmiddel een 'overtuigende' snelheid van gewichtsverlies bereikt. “Het wordt interessant om in de langetermijndata te kijken op welk punt iemands gewicht niet meer verder daalt.”
Gezien de minimale gegevens tot nu toe is “Amgen een soort wild card, aangezien het ofwel best-in-class kan zijn of er nog problemen kunnen ontstaan met de tolerantie van patiënten voor dit middel of de veiligheid ervan, waardoor het minder aantrekkelijk wordt."
In het eerste kwartaal steeg de verkoop bij Amgen met 22%, waardoor de schatting van de Fair Value is verhoogd naar $317. Het aandeel is ondergewaardeerd; de huidige koers ligt op $314,54.
Dan is Roche er ook nog, dat in 2023 de obesitas-arena ook betrad met de overname van particulier biotechbedrijf Carmot. Dat heeft drie obesitasmedicijnen in de pijplijn, die in de klinische fase verkeren. Over Roche zegt Conover: “Beleggers kunnen zich ook minder op één obesitasmiddel richten en een bedrijf als Roche overwegen. Daarvan vinden we de hele portfolio goed en op deze manier krijg je ook enige blootstelling aan de obesitasmedicijnen die het ontwikkelt," zegt Conover.
Dit zijn volgens Morningstar's aandelenanalisten de belangrijke farmaceuten die obesitasmedicijnen ontwikkelen:
Eli Lilly (LLY)
• Schatting Fair Value: $540,00
• Morningstar Rating: 2 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Hoog
We verhogen onze Fair Value-schatting voor Eli Lilly van $500 naar $540 op basis van de resultaten over het eerste kwartaal, die sterker waren dan we verwachtten. Vooral prijsstijgingen droegen tien 10 procentpunten bij aan de groei van 26% van de omzet.
Daardoor zijn de brutomarges sneller gestegen dan we verwachtten. We geloven dat de sterke prijsmacht voor gewichtsverliesmedicijn Mounjaro een groot deel van de prijsstijging ondersteunde. Al verwacht Lilly de tweede helft van het jaar tragere prijsstijgingen.
Lees meer van Damien Conovers analistenrapporten hier.
Novo Nordisk (NOVO B)
• Schatting Fair Value: $86,00
• Morningstar Rating: 2 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Hoog
Novo Nordisk rapporteerde het eerste kwartaal een omzetgroei van 24% in constante valuta. Dat was conform de omzetgroei van 25% waar we zelf vanuit waren gegaan voor dit jaar. De groei in het eerste kwartaal is sterk gedreven door de omzetgroei van GLP-1-middelen voor diabetes (32%, vooral afkomstig van Ozempic) en obesitas (42%, vooral van Wegovy).
Novo Nordisk verhoogde de omzetgroei in constante valuta voor dit jaar met één procentpunt (van een bandbreedte van 18%-26% naar een van 19%-27%). Verder hebben wij onze verwachtingen over de omzetgroei verhoogd naar 26%. We denken dat de groei van het bedrijfsresultaat iets hoger kan uitvallen, namelijk op 29%.
Dat percentage ligt aan de bovenkant van de bijgestelde cijfers van Novo Nordisk. Op basis daarvan heeft Morningstar de Fair Value-verwachting van DKK 570 ($84) bijgesteld naar DKK 600 ($86). De aandelenkoers ligt echter nog steeds 45% daarboven.
Hoewel we Novo Nordisk blijven zien als een bedrijf met een Wide Moat, met sterke immateriële activa op basis van zijn cardio-metabolische middelen, denken we dat de grote vraag naar obesitasmedicijnen en het schaarse aanbod de aandelenkoers boven de intrinsieke waarde heeft gedreven.
We gaan ervan uit dat Novo Nordisk in staat is om de GLP-1-verkopen voor verschillende medische indicaties te laten groeien van ongeveer $24 miljard dit jaar naar bijna $75 miljard in 2031, vóór het patent vervalt voor semaglutide, het werkzame molecuul in de middelen Ozempic en Wegovy.
We denken dat de huidige aandelenkoers de verwachte prijsdalingen en sterke concurrentie niet goed reflecteren. Laat staan het risico dat patiënten stoppen met de therapie omdat ze die fysiek niet verdragen, vanwege de kosten of de veiligheid van het middel op de lange termijn.
Roche Holding (ROG)
• Fair Value Estimate: $55.00
• Morningstar Rating: 5 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Laag
We verwachten geen wijzigingen in onze geschatte Fair Value van CHF 379 ($55) voor Roche na de eerstekwartaalcijfers. De farmaceutische en diagnostische bedrijfstakken van Roche groeiden elk met 2% gemeten in constante valuta en de onderliggende groei was 7%, nu het geen tegenwind meer ondervindt door een lagere verkoop van aan corona gerelateerde antistof- en diagnostische middelen.
Roche handhaafde zijn verwachting voor midden-enkelcijferige groei op basis van constante valuta en een groei van de winst per aandeel dit jaar. We verwachten dat de tegenwind in de vorm van een lagere covidmiddelen-verkoop en door het wisselkoersrisico de rest van het jaar zal afnemen. Daardoor zal de onderliggende groei van Roche duidelijker worden.
Hoewel dit geen jaar is voor belangrijke nieuwe lanceringen, verwachten we betekenisvolle pijplijndata en een herschikking van de pijplijn, waarin Roche prioriteit geeft aan programma’s met een grotere impact op immunologiegebied (Roivant’s TL1A) en obesitas (Carmot’s CT-388).
Na 2024 denken we dat Roche in staat is tot een midden- of zelfs hoog-enkelcijferige jaarlijkse groei, waarbij een hogere groei mogelijk is als programma’s—of interne programma’s zoals trontinemab voor Alzheimer of tiragolumab voor kanker—op de markt komen. We denken dat de innovatie op farmaceutisch gebied en diagnostische dominantie een brede moat voor Roche ondersteunen.
Pfizer (PFE)
• Fair Value Estimate: $42.00
• Morningstar Rating: 5 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: gemiddeld
We houden vast aan onze Fair Value-schatting en Wide Moat Rating na de resultaten in het eerste kwartaal, die grotendeels aan onze verwachtingen voldeden. Het bedrijf ligt op schema om zijn doel van $4 miljard aan kostenbesparingen eind 2024 te halen, wat de operationele marges zou moeten verbeteren. We geloven dat de markt onderschat hoezeer deze kostenbesparingen de marges vergroten en vinden Pfizer ondergewaardeerd.
Na te grote investeringen tijdens de coronapandemie verlaagt Pfizer de kosten om zich aan te passen aan de dalende vraag naar covid-producten. Hoewel we nog steeds jaarlijks bijna $8 miljard verwachten voor Pfizer’s covid-vaccin Comirnaty en Paxlovid, is dit minder dan de ruim $50 miljard die Pfizer in 2022 verkocht. Als de kostenbesparingen bereikt zijn, verwachten we dat de operationele marge weer boven de 30% uitkomt, zoals Pfizer vóór de pandemie vaak haalde.
Amgen (AMGN)
• Fair Value Estimate: $317.00
• Morningstar Rating: 3 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Hoog
De productverkoop steeg 22% in het eerste kwartaal, of 6% als je de overname van Horizon Therapeutics niet meerekent. Dat was iets hoger dan we verwachtten. Amgen heeft zijn richtlijn voor de omzet en winst voor dit jaar versmald. In samenhang met de winst heeft Amgen aangekondigd dat een tussentijdse analyse van een fase 2-studie van obesitasmedicatie maritide (AMG 133) is afgerond.
Hoewel Amgen niet veel details bekendmaakte, heeft het hierdoor voldoende vertrouwen gekregen om dit programma naar fase 3 door te schuiven voor de medische indicaties obesitas, aan obesitas gerelateerde ziekten en diabetes. Voor deze laatste indicatie was ontwikkeling eerder door zorgen over het effect op het bloedsuikerniveau door het medicijn minder aantrekkelijk. Het meest waarschijnlijke scenario is, denken wij, dat de laatste data erop wijzen dat patiënten het middel redelijk verdragen, de veiligheid ervan solide is, de effectiviteit wedijvert met de topmedicijnen die andere farmaceuten ontwikkelen (van ongeveer 25% gewichtsverlies) en uiteenlopende doseringen (maandelijks of misschien zelfs eens per kwartaal).
Eerder schatten we de kans op goedkeuring op 30% en gingen we bij onze waardering van Amgen uit van $4 miljard omzet tegen 2033. Gezien de positieve resultaten uit het fase 2-onderzoek verhogen we dit naar 60%, waardoor onze omzetverwachting ook hoger uitkomt, op $8 miljard tegen 2033.
We gaan nu ook uit van hogere kapitaaluitgaven vanaf 2025 voor de lancering in 2027. We denken dat Amgens ervaring met de productie van antilichamen het geloofwaardig maakt dat het de markt kan voorzien van voldoende aanbod. Bovendien, als de dosering inderdaad eens per kwartaal is, in plaats van eens per week voor obesitas, zullen de productie-eisen minder veeleisend zijn.
Vertaling voor Morningstar Benelux door Rentsje de Gruyter.
