Johanna Englundh: Morningstar volgt sinds kort het grootste defensiebedrijf van Zweden, Saab (SAAB B). Bij mij is vandaag Morningstar's aandelenanalist, Loredana Muharremi, om meer te horen over wat zij van het aandeel vindt, waarom ze een Wide Moat rating toekent en wat beleggers voor de toekomst kunnen verwachten.
Dank je wel dat je vandaag bij ons bent, Loredana. Laten we beginnen met je Fair Value schatting. Je hebt de Fair Value voor het aandeel Saab op 860 Zweedse kroon gezet. Wat zit er achter deze waardering?
Loredana Muharremi: Hi, Johanna. Onze Fair Value van SEK 860 wordt ondersteund door hogere defensie-uitgaven en door margegroei als gevolg van een verschuiving in de productmix naar dynamica en bewakingssystemen, die een hogere marge hebben en meer cash genereren. Bovendien verschuift het merendeel van de programma's van de ontwikkelingsfase naar de productiefase. Saab haalt dus het grootste deel van zijn inkomsten uit Europa. We zien hier veel mogelijkheden, te beginnen natuurlijk in Zweden. In Zweden is Saab de grootste defensie-aannemer en het land heeft ongeveer 300 miljard Zweedse kroon toegezegd voor defensie-uitgaven tussen 2023 en 2025. En we verwachten dat Saab ongeveer 60% daarvan kan binnenhalen.
Bovendien is het bedrijf een internationale leider op het gebied van anti-tankwapens, radars en elektronische oorlogsvoering. We denken dus dat het zeer sterk gepositioneerd is om te profiteren van de toegenomen vraag als gevolg van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne. En dit is niet alleen winst op korte termijn. We zien het ook als een kans op lange termijn, omdat Europese landen daarna hun voorraden op dit platform zullen moeten aanvullen.
Bovendien is Duitsland een andere zeer belangrijke kans. Er wordt gezegd dat Duitsland in 2025 de op twee na grootste defensie-besteder ter wereld zal zijn. Saab is daar erg sterk in elektronische oorlogsvoering en bewaking voor de marine. Maar op dit moment heeft het ook de opdracht gekregen om het elektronische oorlogsvoeringsysteem voor de Eurofighter-vliegtuigen van Duitsland te upgraden. Tot slot, als we buiten Europa naar de VS kijken, begint Saab met de levering van de T-7A, een trainingsvliegtuig dat het samen met Boeing ontwikkelt. Er zijn dus spannende mogelijkheden. En dit zijn de belangrijkste redenen die onze reële waarde van SEK860 ondersteunen.
Englundh: Oke. En je hebt Saab ook de hoogste moat rating van Morningstar toegekend. Waarom geef je Saab een wide Moat?
Muharremi: Ja, wanneer we de moat voor Saab in overweging nemen, en we kennen de Wide Moat toe, houden we rekening met de technologische vereisten, de omschakelingskosten en de wettelijke barrières die defensie kent. Saab haalt 95% van zijn inkomsten uit defensie. En hoewel de concurrentie voor een aanbesteding tussen gevestigde spelers zeer intens is, krijgt een bedrijf dat een succesvol militair programma wint gegarandeerd een langdurige inkomstenstroom met hoge omschakelingskosten. De omschakelingskosten zijn zo hoog vanwege het defensiecontract. Defensiecontracten beginnen meestal als kostprijs-plus-contracten waarbij het leger het risico op zich neemt van eventuele kostenoverschrijdingen tijdens de beginfase van het programma en verschuift pas naar vaste-prijscontracten wanneer het platform in productie gaat, dus zodra het risico van het platform lager is. De omschakelkosten voor het leger zijn dus, gezien het kapitaal dat ze hebben geïnvesteerd en de tijd die ze hebben geïnvesteerd, erg hoog om over te stappen naar een andere contractant als het programma eenmaal draait.
Bovendien, als we kijken naar de recordhoge orderportefeuille van Saab van 126 miljard Zweedse kroon, dan zien we slechts een glimp van Saab's toekomstig potentieel. En dat komt omdat het merendeel van de platformen daar lange cycli voor de ontwikkelingsfase, lange productiecycli en grote afzetmogelijkheden hebben. Ontwikkelingscycli variëren van twee jaar tot meerdere decennia. Wij geloven dat platformen met een langere ontwikkelingscyclus, zoals gevechtsvliegtuigen en onderzeeërs, geen sterkere moat vormen vanwege de hogere omschakelingskosten. Het is dus gemakkelijker voor het leger om samen te werken met een huidige aannemer om een probleem op te lossen dan over te stappen naar een andere aannemer en een ontwikkelingsfase vanaf nul te beginnen.
Wat betreft de productiecyclus: als een bedrijf een platform wint met een lange productiecyclus, dan heeft het in principe het monopolie op dat programma voor de hele levensduur van het programma, en dat komt omdat er geen levensvatbare vervanging is. Dus nogmaals, hoge omschakelingskosten. En bij Saab hebben we platforms zoals gevechtsvliegtuigen, onderzeeërs en marineschepen waarvan de productiecyclus meer dan 30 jaar in beslag neemt. Tot slot, als we kijken naar de platforms die Saab heeft, hebben de meeste daarvan raamcontracten voor de vervangingsmarkt met een looptijd van 4 tot 10 jaar. Aftermarket frameworks zijn erg belangrijk omdat ze een terugkerende en veilige inkomstenstroom genereren met een hoge marge. Ze verhogen dus de winstkwaliteit van het bedrijf.
Englundh: Oke. Je had het dus over omschakelingskosten. Kun je ons inzicht geven in de grootste concurrenten van Saab en waar je Saab ziet in die mix?
Muharremi: Ja. Dus, als we naar Europa kijken, zien we - we kunnen BAEe, Thales en Dassault met een alledrie een Wide Moat noemen. Als we kijken naar de VS, dan hebben we General Dynamics, Boeing, Lockheed Martin. De strategie van Saab is erop gericht om niet rechtstreeks de concurrentie aan te gaan met de grotere concurrenten, maar om expertise op te bouwen, zich te richten op nichemarkten en vervolgens deze expertise te benutten om partnerschappen en samenwerkingsverbanden aan te gaan met deze concurrenten.
Een voorbeeld hiervan is de T-7A die we al hebben genoemd in samenwerking met Boeing. En de T-7A is geselecteerd als het belangrijkste trainingsvliegtuig voor het Amerikaanse leger. Een zeer belangrijke kans dus. Ook op het gebied van raketten heeft Saab belangrijke samenwerkingsverbanden met MBDA, Diehl Defence, Boeing en onlangs ook met BAE. Saab is geselecteerd om de elektronische oorlogsvoering voor BAE CV90 te upgraden. Dus we zien deze strategie die Saab heeft geïmplementeerd als zeer succesvol, omdat het bedrijf hierdoor buiten Zweden kon uitbreiden, terwijl het de risico's van de programma's deelt met zijn concurrenten en gebruik maakt van hun aanwezigheid in andere landen.
Englundh: Oké. Dus, vooruitkijkend, waar moeten beleggers volgens jou op letten?
Muharremi: We verwachten dat de groei op de korte en middellange termijn nog steeds zal worden aangedreven door het grondgevechtsplatform, vooral raketten, en dat is te wijten aan de hoge uitputtingsgraad die we zien in de Russisch-Oekraïense oorlog, evenals de huidige onbalans tussen vraag en aanbod. En we zien ook het feit dat Zweden onlangs is toegetreden tot de NAVO als zeer positief en we geloven dat de positie van Saab zal worden versterkt, vooral in de Scandinavische en Baltische regio's, en dat komt omdat NAVO-landen de voorkeur geven aan inkopen bij andere NAVO-landen. En we zien deze trend nu al: Saab was onlangs een van de kandidaten om de onderzeeërs van Nederland te vernieuwen.
Englundh: Dank je wel, Loredana, om vandaag met ons over Saab te praten. tot de violgende keer, ben ik Johanna Englundh voor Morningstar.
.jpg)
