De capriolen in de bestuurskamer van de Zwitserse vermogensbeheerder GAM zorgden deze zomer voor veel voorpaginanieuws, maar de aanhoudende financiële uitdagingen van het fondshuis en het verslechterende corporate klimaat waren het echte verhaal voor de manager research-analisten van Morningstar. We hebben de Parent-rating van GAM, een belangrijk onderdeel van onze Morningstar Medalist Rating voor fondsen, verlaagd naar Low, de laagste in ons scoresysteem van vijf gradaties.
De Parent Pillar rating van Morningstar geeft de mate weer waarin de cultuur en manier van werken van een fondshuis positieve resultaten voor beleggers in zijn fondsen ondersteunt. De Parent rating verdient bijvoorbeeld een hoge score door effectief vasthouden van talentvolle medewerkers en opvolgingsplanning, wat de levensduur van beleggingsteams en -strategieën bevordert.
Aan de andere kant geven fondshuizen die te veel nadruk leggen op trendy productlanceringen of succesvolle fondsen te hard laten groeien, blijk van een slecht beheer van het beheerd vermogen van zijn eindbeleggers. De beloningsstructuren van beleggingsteams en de robuustheid van het risicobeheer weerspiegelen eveneens hoe goed fondshuizen prioriteit geven aan fondsprestaties op lange termijn boven snelle winsten op de korte termijn. Zelden zijn de financiële gezondheid en de strategische richting doorslaggevende factoren voor een Parent-rating. Maar in het geval van GAM echter kwamen ze centraal te staan, en niet op een goede manier.
Al jaren problemen
GAM heeft het moeilijk sinds 2018, toen falend risicobeheer bij de absolute return-fondsen leidde tot de schorsing van een belangrijke portefeuillebeheerder en de liquidatie van verschillende fondsen. Sindsdien gaf Morningstar GAM een Parent-rating van Below Average. Die score kregen ook een paar Europese concurrenten die met problemen kampten, waaronder Allianz, Third Avenue en Lindsell Train. Al deze fondshuizen beschikken, net als GAM, over getalenteerde beleggingsteams, maar hebben moeite om die te ondersteunen met adequate risicobeheerprocessen.
Terwijl GAM later haar risicobeheerprocedures formaliseerde en aanscherpte, bleven andere factoren de Parent-rating belemmeren. De belangrijkste is de beloningsstructuur die de bonussen van fondsbeheerders rechtstreeks koppelt aan de omvang van het beheerd vermogen en inkomsten; dat leidt tot een potentieel belangenconflict met fondsbeleggers.
In augustus 2023, toen de poging van het bestuur van GAM om het fondshuis te verkopen aan de Britse vermogensbeheerder Liontrust mislukte bij een aandeelhoudersstemming, waren de uitdagingen van GAM nijpender geworden. De uitstroom uit het fondsenaanbod is sinds de crisis van 2018 voortgezet; het beheerd vermogen daalde van 84 miljard Zwitserse frank (€87 miljard) in juni 2017 tot 22 miljard frank (€23 miljard) in juni 2023. Het fondshuis boekte tussen 2020 en 2022 elk jaar verliezen, en dat ging in de eerste helft van 2023 door met een afnemende kaspositie tot gevolg.
In een oproep van 21 augustus 2023 aan de aandeelhouders om de nu mislukte verkoop aan Liontrust te steunen, stelde GAM dat het onmiddellijke een kapitaalinjectie van 100 miljoen Zwitserse frank (€105 miljoen) nodig had om te kunnen blijven functioneren.
Een activistische investeerdersgroep onder leiding van het bedrijf NewGAMe van de Franse technologiemiljardair Xavier Niel en de Zwitserse vermogensbeheerder Bruellan, die een spraakmakende aanklacht tegen de Liontrust-deal leidde, is het daar niet mee eens. De groep hoopt tijdens de komende aandeelhoudersvergadering eind september haar eigen bestuurs- en CEO-kandidaat – hedgefondsveteraan Randel Freeman – te kunnen installeren. Ook stelt de groep voor om in de onmiddellijke kasbehoefte van GAM te voorzien door een converteerbare obligatie van 25 miljoen frank uit te geven. Ze hebben een plan gepubliceerd dat volgens de groep zelf GAM binnen 100 dagen weer winstgevend kan maken door middel van maatregelen zoals kostenbesparingen, het rationaliseren van het fondsenaanbod en het verlagen van de beloningsdoelstellingen.
Zelden vertoonde stap
Ongeacht de uitkomst van de komende aandeelhoudersvergadering zijn wij van mening dat de financiële situatie van GAM op de middellange termijn de beleggersresultaten bij veel van haar fondsen negatief kan beïnvloeden. Hoewel de autonomie die GAM aan zijn beleggingsteams verleent historisch gezien het behoud van fondsbeheerder heeft bevorderd, is het verloop in de afgelopen jaren toegenomen en dat zal waarschijnlijk nog verder toenemen als er nieuwe bezuinigingsmaatregelen worden ingevoerd.
De aanhoudende onzekerheid over de financiële gezondheid en de strategische richting van het bedrijf zal waarschijnlijk de personele uitdagingen verder opjagen, en de druk om winsten op de korte termijn te genereren zou praktijken kunnen stimuleren die beleggers schade berokkenen, zoals het voorrang geven aan het binnehalen van vermogen boven alpha of het vergroten van risico's om kortetermijnprestaties te genereren. Dat is jammer, want de line-up van GAM bestaat uit een aantal getalenteerde teams, zoals de specialisten op het gebied van opkomende markten obligaties en Japanse aandelen.
De verlaging van de Parent-rating van GAM op 30 augustus naar Low plaatst het fondshuis in een select gezelschap. Van de vermogensbeheerders die kwalitatief worden beoordeeld door de fondsanalisten van Morningstar, kennen slechts twee andere fondshuizen (beide gevestigd in de VS) momenteel een Parent-rating van Low: small-cap beheerder Teton Advisors, die vecht om te overleven bij hevige uitstroom van vermogen na een verlieslatende bedrijfsovername, en Horizon Kinetics, dat conventionele praktijken op het gebied van risicobeheer negeert door grofweg een derde van de fondsactiva onder te brengen in één bedrijf dat banden heeft met de CEO.
