Ruim een jaar geleden is het alweer: het moment dat DSM en het Zwitserse Firmenich hun fusie aankondigden. Daarmee ontstond een enorm concern, dat onder andere gespecialiseerd is in smaak- en geurstoffen, allerhande voedingssupplementen (denk: vitaminen) en ingrediënten voor diervoeding.
Aanvankelijk reageerden beleggers enthousiast op deze mededeling – iets wat natuurlijk alleen zichtbaar was in de koers van DSM (DSFiR). Als familiebedrijf dat al vijf generaties Firmenich teruggaat, had de Zwitserse onderneming namelijk geen beursnotering. De koers van DSM ging in deze tijd even richting de €160.
Maar inmiddels zijn beleggers een stuk minder enthousiast over het aandeel. De koers is onder de €100 gezakt en schommelt de laatste paar weken tussen de €92 en 98, terwijl dat half mei nog €120 was. De piek van rond de €157 op 31 mei 2022, direct na de aankondiging van de fusie, was achteraf bezien van korte duur. Maar Morningstar's aandelenanalist Diana Radu vindt €150 de reële waarde van een aandeel DSM Firmenich – zij heeft de Fair Value op dat cijfer vastgesteld. Het aandeel is dus volgens Morningstar flink ondergewaardeerd. Is dat een instapkans voor beleggers?
Vitamines zijn de basis
DSM Firmenich is nu een gespecialiseerde chemicaliënkolos die als gevolg van de fusie ophield een Nederlands bedrijf te zijn. Het kersverse fusiebedrijf bestaat uit vier onderdelen, waarvan diervoeding – net als vroeger bij DSM – de grootste is. Deze tak is nu nog goed voor een kleine 30% uit van de totale inkomsten, waar dat bij DSM ongeveer de helft was. Het maakt vitamines en andere supplementen, die het vervolgens mengt met diervoeders – die vooral voor kippen bestemd zijn.
Nu geldt voor alle vier de bedrijfsdivisies van DSM Firmenich dat vitamines een belangrijk onderdeel uitmaken van de producten die ze verkopen. Maar hoeveel waarde dit toevoegt, verschilt wel sterk per tak, aldus analist Radu. Voor de diervoedingstak geldt volgens Radu dat die op de lange termijn niet over concurrentievoordelen beschikt.
Dat komt doordat 85% van de opbrengst van de diervoedingstak afkomstig is van wat je simpele vitamines zou kunnen noemen. Ofwel in vet oplosbare vitamines, zoals vitamine A en E. Die beschouwt Radu als basisproducten, die door vele partijen worden gefabriceerd, waaronder Chinese. Dit heeft tot gevolg dat de (prijs)concurrentie groot is en de winstmarge relatief laag. Ook is de prijs die je er als fabrikant voor krijgt onzeker: die wordt door de grote concurrentie vooral bepaald door de verhouding tussen vraag en aanbod.
Onzekere toekomst
Aan de ene kant gelooft de Morningstar-analist dat er geen risico bestaat dat de diervoedingstak hierdoor in de toekomst met verlies zal draaien. En ze schrijft in haar analyse ook dat deze divisie waarschijnlijk de laagste kosten maakt bij het fabriceren van ‘sommige vitamines’. Maar in haar ogen is niet zeker of dit kostenvoordeel duurzaam is. Dat wil zeggen: dat het over tien jaar nog steeds zo is. Aangezien kosten heel belangrijk zijn om je concurrentievoordeel te behouden, zeker in een bulkindustrie, kent Radu aan de diervoedingstak een No Moat rating toe, oftewel: die beschikt níet over concurrentievoordelen.
Anders ligt het in Radu’s ogen echter bij de drie andere bedrijfsdivisies: die beschikken volgens haar wél over (beperkte) concurrentievoordelen. Om die reden krijgt DSM Firmenich als geheel Narrow Moat rating die aangeeft dat de onderneming als geheel over beperkte concurrentievoordelen beschikt.
Concurrentievoordelen: ja of nee?
De andere drie bedrijfsonderdelen beschikken wél over (beperkte) concurrentievoordelen en dat zit hem in het soort vitamines en eindproducten die DSM Firmenich daar fabriceert. Bij de diervoedingstak gaat het dus vooral om vitamines die veel anderen ook verkopen. Driekwart van de inkomsten is bovendien afkomstig uit voorgemengde basisproducten – ofwel goedkope diervoeding waar eenvoudige vitamines in zitten.
Bij de andere drie divisies gaat het volgens analist Radu om hoogwaardiger eindproducten, bijvoorbeeld doordat bijzondere organische mineralen of Omega 3 en 6 aan een mix zijn toegevoegd, in plaats van vitamine E of A. Daar kun je een hogere prijs voor vragen, omdat minder partijen ze verkopen. En voor klanten geldt dat ze daardoor minder snel zullen overstappen naar een concurrent.
En dat laatste is belangrijk: hoe hoger de drempel voor klanten is om over te stappen, des te groter de kans dat de verkoper over concurrentievoordelen beschikt. In dit geval overstemt die hoge overstapdrempel dus het gegeven dat analist Radu er niet van overtuigd is dat de onderneming op de lange termijn de laagste kosten heeft.
Die overstapdrempel is bijvoorbeeld bij een deel van de producten van de divisie Health Nutrition & Care hoog, zoals bij speciale babyvoeding, en medisch-farmaceutische voeding (bijvoorbeeld voor kankerpatiënten). Daarvoor geldt dat de gebruikers (of diens verzorgers) eraan hechten dat de fabrikant alleen met ingrediënten van de hoogste kwaliteit werkt - bijvoorbeeld uit angst dat een middel geen positief effect heeft, of voor bijwerkingen of zelfs ziekte zorgt na gebruik.
Het voordeel van dit soort specialistische producten is dat er geen Chinese bedrijven actief zijn op dit deelgebied. Dat zou de verkoopprijs drukken. Bovendien zijn dit soort producten meestal zwaar gereguleerd: ze moeten aan allerlei kwaliteitsregels voldoen die de overheid eraan stelt.
Enorme know-how
Naast overstapdrempels kunnen ook de immateriële activa waarover een bedrijf beschikt, meewegen bij het bepalen of sprake is van duurzame concurrentievoordelen. De bekendste immateriële activa zijn patenten en octrooien, maar het palet is veel breder dan dat, zo blijkt uit het rapport van analist Radu.
Zo kan de goede reputatie – dat je een veilige, betrouwbare leverancier bent – evengoed daartoe behoren. In het geval van DSM Firmenich is het ook de grote know how, die zowel DSM als Firmenich in de loop van de afgelopen eeuw opgebouwd hebben. En diens innovatiekracht, die eveneens het gevolg is van de grote waarde die de twee altijd hebben gehecht aan R&D, dus aan onderzoek en productontwikkeling.
Gevolg hiervan is dat Firmenich doorgaans op de short list staat van de twee à vier betrouwbare leveranciers waarmee bekende multinationals en middelgrote ondernemingen standaard werken. Daardoor is het bijvoorbeeld ook vanzelfsprekend dat het meedoet als een van hun klanten een aanbestedingsprocedure start.
Unieke positie
Op dit punt scoort de divisie Perfumery and Beauty van DSM Firmenich hoog, op basis van zijn unieke positie als leverancier van geur- en smaakstoffen. Dat is echt de toegevoegde waarde van Firmenich binnen het fusiebedrijf: dat was wereldwijd de op een na grootste fabrikant van deze stoffen. Vandaar dat de divisie Perfumery and Beauty volgens analist Radu zelfs over een Wide Moat beschikt – ofwel grote concurrentievoordelen.
Innovatie is zeer belangrijk op dit gebied, omdat steeds meer mensen minder vet, zout of suiker willen consumeren, maar wél willen dat hun favoriete drankje of snack hetzelfde smaakt of qua textuur vertrouwd is (zodat het zogeheten mondgevoel niet verandert).
En dan is het ook nog eens zo dat er steeds meer regels en verboden bestaan in Europa over het gebruik van chemische stoffen. Het vergt ook innovatiekracht om goede oplossingen te vinden op het moment dat een bepaald ingrediënt of een werkwijze niet meer toegestaan is en je dus op zoek moet naar een alternatief. Firmenich beschikt over de vereiste innovatiekracht die je nodig hebt om dit soort obstakels te overwinnen, vindt Radu.
Tot slot verwacht Radu dat DSM Firmenich zich als bedrijf netjes zal blijven gedragen ten opzichte van zijn aandeelhouders – net als DSM altijd deed. Het legt de nadruk op het uitkeren van dividend en koopt vooral eigen aandelen in om verwatering van de waarde per aandeel tegen te gaan.
