Zoals voor veel obligatiesectoren was 2022 ook een lastig jaar voor obligaties uit opkomende markten. Nu staan opkomende markten obligaties in lokale valuta echter weer in de schijnwerpers. Deze trend is enerzijds te danken aan de gestaag toegenomen risicobereidheid van beleggers na de covid-pandemie, de schok van de oorlog in Oekraïne, de jaren van desinflatie en het verstoorde monetaire beleid – en anderzijds aan het feit dat de dollar na zo'n 15 sterke jaren lijkt te zijn stilgevallen.
"De Amerikaanse dollar is omgeslagen. We zien tekenen dat de onstuitbare opmars van de afgelopen tien jaar begint af te nemen", zegt Mary-Therese Barton, hoofd obligaties opkomende markten bij Pictet AM. Sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 is de dollar gestaag gestegen. Ten opzichte van een mandje van opkomende valuta's is de dollar tussen juni 2008 en november 2022 met bijna 50% in waarde gestegen. Dat leidde tot een dollar die meer dan 10% overgewaardeerd was en valuta's van opkomende markten die meer dan 20% ondergewaardeerd raakten.
De kracht van de dollar is min of meer universeel geweest: hij is gestegen ten opzichte van bijna alle valuta's, zowel in opkomende als in ontwikkelde markten. Een omkering daarvan of zelfs een zijwaartse beweging van de dollar zou daarom de activa van opkomende markten ondersteunen.
Trendomkering voor de superdollar?
"Wij geloven dat er goede redenen zijn om aan te nemen dat de dollar aan een daling is begonnen", zegt Mary-Therese Barton: "Het is de moeite waard om te onderzoeken waarom de dollar zo lang zo sterk is gebleven. Een van de redenen is het zogenaamde Amerikaanse 'exceptionalisme'. De dollar is wereldwijd de reservevaluta, maar het is het monetaire beleid van de VS dat het tempo bepaalt voor andere centrale banken."
Tegelijkertijd domineren de Amerikaanse financiële markten het wereldwijde kapitaal: "een outperformance van Amerikaanse aandelen trekt kapitaalstromen aan die op hun beurt de vraag naar dollars stimuleren. Amerikaanse activa genoten een waarderingspremie op deze outperformance, met name in de (rentegevoelige) technologiesector, waarvan de waarderingen onevenredig hadden geprofiteerd van het verouderde regime van lage rente", legt de Pictet-manager uit.
Dan is er nog de kwestie van risicoaversie. De wereldwijde financiële crisis had beleggers van over de hele wereld ertoe aangezet hun toevlucht te zoeken in de veilige haven van Amerikaanse liquide instrumenten. De situatie werd verergerd door de Russische invasie van de Krim in 2014, de covid-pandemie in 2020 en opnieuw door de Russische invasie van Oekraïne vorig jaar. Gezamenlijk hebben deze crises de dollar een onstuitbare impuls gegeven; heeft geleid tot een aanzienlijke overwaardering van de fundamentals.
Lastig klimaat
Dit alles was moeilijk te beheersen voor opkomende economieën, die de kracht van de greenback in verschillende vormen hebben gevoeld: lagere investeringen, hogere schuldenlasten, sterke inflatiedruk. Mary-Therese Barton: “In meer dan een decennium van maximale dollarsterkte is het leven bijzonder zwaar geweest voor opkomende bedrijven met schulden in vreemde valuta. Een zwakke munt zet de winsten onder druk van bedrijven die op het binnenland georiënteerd zijn maar schulden hebben in harde valuta. Hoge binnenlandse rentetarieven betekenen hoge financieringskosten. Tegelijkertijd maakt valutavolatiliteit het balanceren van kasstromen moeilijk, omdat bedrijven grote investeringen (vaak in dollars uitgedrukt) moeten afwegen tegen inkomsten in binnenlandse valuta: afdekken kan lastig en duur zijn."
En dit zonder een van de belangrijkste aspecten in ogenschouw te nemen: het monetaire beleid. Centrale banken met beperkte beschikbaarheid van harde valuta zijn vaak niet in staat om de grote bedrijven in hun land te ondersteunen, omdat ze de facto geen controle hebben over het kapitaal. "Nu roepen het dubbele tekort (fiscale en lopende rekening, gelijk aan 7,2% van het bbp), de hoge binnenlandse schuld en de afnemende buitenlandse vraag naar de Amerikaanse activa vragen op over hoe lang de munt nog hoog kan blijven”, zegt de Pictet-manager.
Obligaties uit opkomende markten zouden tot hun recht kunnen komen nu de dollarcyclus begint om te keren, schrijft AcomeA SGR in een commentaar: "Het feit dat valuta's van opkomende markten vanaf een extreem ondergewaardeerd niveau komen, impliceert dat er ruimte is voor een lange en aanhoudende appreciatiefase. Dan moeten we ons voor obligaties concentreren op gebieden met een hoog rendement, zoals opkomende landen. Op dit vlak is er ruimte voor lokale valuta, vooral in Latijns-Amerika en Brazilië, waar de koersen sterk zijn gestegen."
Betere macro-perspectieven
"Verwachtingen van een minder agressieve Fed trekken alweer investeringen in obligaties van opkomende markten aan, nadat beleggers er uit waren gestapt na de aanhoudende renteverhogingen van vorig jaar", aldus Nick Eisinger, Emerging Markets Lead Vanguard Strategist. “Voeg daar onze voorspelling aan toe dat we nog een jaar lang een zeer negatief aanbod van obligaties van opkomende markten hebben. Dat creëert een potentieel gunstig klimaat in termen van vraag en aanbod. Nu de groei van opkomende markten aantrekt, zien we vooral kansen in obligaties in lokale valuta, een gebied waar we in 2022 veel voorzichtiger zijn geweest en waaraan we onze blootstelling blijven vergroten".
Denk aan de risico's
Bij het nemen van blootstelling aan opkomende markten zijn er verschillende factoren waarmee beleggers rekening moeten houden. Vergeleken met hun ontwikkelde tegenhangers zijn obligaties uit opkomende markten risicovoller, doorgaans minder liquide en kennen ze hogere transactiekosten. Kortom, wie belegt in obligaties uit opkomende markten, moet zich ondanks de veelbelovende vooruitzichten bewust zijn van de risico's.
"Nu de Amerikaanse economie verzwakt, denken we dat een recessie in 2023 of 2024 waarschijnlijk is", legt Eisinger van Vanguard uit. "Als gevolg hiervan zijn we voorzichtiger over de vooruitzichten voor sommige delen van high-yield in opkomende markten, die doorgaans gevoeliger zijn voor groei dan de Verenigde Staten en andere markten. Tegen deze omgeving in hebben we posities in high-yield bedrijfsobligatie afgebouwd en belegd in hoogwaardige investment grade obligaties uit opkomende markten."
Het ETF-aanbod
Italiaanse beleggers kunnen momenteel kiezen uit vijf Exchange Traded Funds die behoren tot de categorie Emerging Countries Bond in lokale valuta. Twee daarvan vallen onder de kwalitatieve analyse van Morningstar.
De SPDR® Bloomberg Emerging Markets Local Bond UCITS ETF en iShares J.P. Morgan EM Local Govt Bond UCITS ETF's hebben een Medalist Rating van Bronze. Eerstgenoemde werd op 21 maart gedowngraded van zilver naar brons, omdat er tegenwoordig goedkopere opties bestaan, met name in de vorm van traditionele (niet-beursgenoteerde) passieve fondsen.
Volgens Morningstar-analisten zouden in beide gevallen echter de samengestelde voordelen van lage kosten en diversificatie van emittenten op portefeuilleniveau moeten bijdragen aan bovengemiddelde rendementen voor de categorie op de lange termijn.
"Op papier zou de complexiteit van het universum van opkomende obligaties een actieve benadering rechtvaardigen, aangezien beheerders dan de juiste posities kunnen kiezen in termen van landen- en valutablootstelling", legt Jose Garcia-Zarate, hoofd passief fondsbeleggen bij Morningstar in Europa uit: "Actieve positekeuzes voor schuldpapier van opkomende markten blijven echter vol risico's, terwijl een goedkope, breed gedragen passieve benadering ze op de lange termijn in evenwicht houdt. Dit heeft zich vertaald in een stabieler risico/opbrengstprofiel voor indexfondsen dan voor de gemiddelde concurrent in de Morningstar-categorie. Dit zal naar verwachting in de toekomst zo blijven."
