Over de eerste vier maanden van 2023 liet de FTSE EPRA NAREIT Developed Europe index namelijk een bescheiden rendement van 0,7 procent zien in euro ten opzichte van een winst van 11,3 procent voor de MSCI Europe index. Over de laatste 12 maanden verloor de Europese vastgoedindex zelfs 29,1 procent van haar waarde, terwijl de brede Europese aandelenindex 7,1 procent steeg.
De reden is niet ver te zoeken. Stijgende rentetarieven zijn niet goed voor de vastgoedsector die niet alleen afhankelijk is van de algemene economische groei (die vertraagt), maar ook van de beschikbaarheid van schuldfinanciering. Het slechte nieuws is dat banken, zeker na de val van SVB en de noodgedwongen redding van Credit Suisse, minder geneigd zijn om leningen te vertrekken waardoor de herfinanciering van schulden voor problemen kan zorgen. Ondanks de zorgen over een mogelijke kredietcrisis, verhoogden verschillende centrale banken opnieuw hun beleidsrente.
Kantoren grootste risico
De angst onder beleggers richt zich in tegenstelling tot de huizencrisis van 15 jaar geleden deze keer eerder op commercieel vastgoed. Vooral in (verouderde/minder duurzame) kantoren worden beleggers geconfronteerd met lagere bezettingsgraden, waarderingen en inkomsten vanwege veranderingen in werkpatronen na de Covid-19 pandemie. Het risico van huurders die niet of laat betalen is daarbij gestegen waardoor het vermogen van vastgoedondernemingen om hogere rentelasten te dragen verder in gevaar komt.
Hoe langer de rentetarieven hoog blijven door aanhoudende inflatie, hoe nerveuzer beleggers vermoedelijk worden, gezien de herfinancieringsdeadline voor veel bedrijven steeds dichterbij komt. Bovendien maakt de onduidelijkheid over de richting van rentetarieven het waarderen van activa ook moeilijker.
Ongeveer een op de vijf leningen in commercieel onroerend goed in het VK, Frankrijk en Duitsland die tussen nu en 2025 vervallen, zal waarschijnlijk te maken krijgen met herfinancieringsproblemen. Volgens vastgoedbeheerbedrijf AEW zal het financieringstekort 51 miljard euro bedragen. Het tekort is het verschil tussen het oorspronkelijke bedrag van de leningen die tussen 2018 en 2020 zijn verstrekt, en het bedrag waarvoor kredietverstrekkers graag willen herfinancieren. Om dit tekort te overbruggen, zullen kredietverstrekkers en kredietnemers volgens AEW creatief moeten zijn, door eigen vermogen in te brengen of een andere geldschieter in te schakelen.
Na het dal
Wellicht moet het ergste dus nog komen en zullen er herstructureringen plaatsvinden. Echter, wanneer eenmaal de onduidelijkheid wegebt en rentetarieven stabiliseren, kan het herstel sterk en snel zijn. Van Lanschot Kempen streeft naar een totaalrendement van 9,6 procent op jaarbasis voor hun Europese vastgoedstrategie per eind maart, uitgaande van een loan-to-value van 40% en gemiddelde schuldkosten van 4%.
De loan-to-value ratio (LTV) is een maatstaf voor de verhouding tussen het geleende bedrag en de waarde van het vastgoed waarbij een lagere LTV resulteert in gunstigere leenvoorwaarden. Over de laatste 20 jaar bedroeg het rendement van dit fonds 5,4 procent op jaarbasis na kosten, in lijn met het categoriegemiddelde.
De Top-5
Voor de Top-5 van deze week kijken we naar de best presterende Europese vastgoedfondsen over de eerste vier maanden van 2023 waarvan een distributievergoedingsvrije fondsklasse beschikbaar is in Nederland. Het gemiddelde fonds binnen deze Morningstar categorie liet een year-to-date rendement van 0,6 procent zien.
Op de eerste plaats staat Cohen & Steers SICAV European Real Estate Securities dat een Morningstar Medalist Rating van Gold heeft. Deze strategie wordt sinds april 2013 beheerd door Leonard Geiger en Rogier Quirijns. Geiger heeft meer dan 30 jaar ervaring en is sinds 2006 actief bij het fondshuis. Daarvoor was hij portefeuillebeheerder en directeur bij CBRE Global Real Estate Securities. Naast manager is hij ook analist en volgt daarbij de kantoor en residentiele sectoren in Europa. Quirijns zit ook al 24 jaar in het vak. Hij is hoofd Europees vastgoed, portefeuillemanager en houdt toezicht op het analistenteam voor Europese vastgoedeffecten. Voordat hij in 2008 bij Cohen & Steers kwam, was hij senior analist bij ABN AMRO in Amsterdam. Beiden zetelen in Londen.
Dit fonds biedt beleggers toegang tot Europees vastgoed via een gediversifieerde portefeuille van REITs en andere vastgoedeffecten. Het hanteert een actieve en op relatieve waarde gebaseerde beleggingsaanpak waarbij de beheerders effecten proberen te identificeren waarvan zij denken dat die ondergewaardeerd zijn. Per eind maart gaven ze de voorkeur aan activa met een kortere leaseduur en een sterker vermogen om de prijs aan te passen. Ook lange huurcontracten die zijn geïndexeerd voor inflatie zijn interessant volgens de beheerders.
Dit vertaalt zich in een duidelijke overweging in de detailhandel. Ze houden ook van logistiek en opslag, die structurele groeikenmerken hebben. Hun blootstelling aan kantoren is geconcentreerd in Frankrijk en het VK. Ze zijn voorzichtig in andere landen waar de vraagvooruitzichten onzeker blijven. De portefeuille is onderwogen in Zweden, waar bedrijven over het algemeen veel gebruik maken van kortlopende schuldfinanciering.
De tweede plaats wordt ingenomen door AXA Europe Real Estate Securities dat van Morningstar analisten een Silver rating krijgt voor deze fondsklasse. Frederic Tempel leidt deze strategie sinds 2003 en bouwde een expertise op in Europese vastgoedaandelen die maar weinigen kunnen voorleggen. Het stabiele team rond Tempel bestaat uit vier andere managers. De meest ervaren François-Xavier Aubry volgt het Europese universum en werkt sinds 2003 nauw samen met Tempel.
De strategie wordt gekenmerkt door een sterk op onderzoek gebaseerd proces waarbij de aandelenselectie gericht is op kwaliteit en bedrijven met zwak bestuur of een slechte financiële balans over het algemeen uitgesloten worden. De fundamentele analyse van het resterende universum is grondig en richt zich op de duurzaamheid van het bedrijf, de waardering en het vinden van katalysatoren.
Eind vorige maand was de portefeuille overwogen in Klepierre, een Europese leider in winkelcentra (3% ten opzichte van de FTSE EPRA Nareit Developed Europe benchmark), zelfopslag speler Safestore (2,9%) en Catena (2,8%). Minder positief is de manager over het Duitse Vonovia waar de onderweging 4,1% bedraagt alsook Unibail-Rodamco-Westfield (-2,9%), een REIT die vooral belegd is in winkelcentra.
