Johanna Englundh: Welkom bij Morningstar. Bij het analyseren van aandelen zijn er tal van verschillende statistieken en maatregelen om naar te kijken, en een daarvan is de Morningstar Moat Rating. Vandaag heb ik Morningstar's aandelenanalist Matthew Donen uitgenodigd om te onderzoeken wat de Economic Moat rating is en hoe u deze kunt gebruiken bij het analyseren van verschillende aandelen.
Matthew, kun je beginnen met uit te leggen waar de term Economic Moat voor staat?
Matthew Donen: Ja, het concept van een Economic Moat is een duurzaam concurrentievoordeel waarmee bedrijven gedurende een lange periode kunnen overleven en bloeien. Als je denkt aan de theorie achter het begrip kapitalisme: als een bedrijf hoge winsten kan maken, zal het meer concurrentie aantrekken en vervolgens zijn rendement zien afnemen. Maar een kleine minderheid van de bedrijven kan vele jaren genieten van hoge rendementen door structurele concurrentievoordelen te creëren die voorkomen dat er concurrentie ontstaat. Dus net zoals een slotgracht bedoeld is om een kasteel te beschermen tegen indringers, helpt een economische slotgracht (ofwel moat in het Engels) een bedrijf om concurrenten af te weren.
Englundh: Zijn er verschillende soorten slotgrachten (moats)? Of kijk je voor alle verschillende bedrijven naar dezelfde soort slotgrachten?
Donen: Ja, er zijn vijf verschillende bronnen van Moat. De meest voorkomende en gemakkelijkst uit te leggen zijn immateriële activa, en hier kun je denken aan een merk of een patent of een licentie. Uiteindelijk zou een bedrijf met een immaterieel activum in staat moeten zijn om prijszettingsmacht af te dwingen, waardoor het een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal kan behalen. Het simpelweg hebben van een bekend merk dat zijn merkkracht niet omzet in prijszettingsvermogen, is geen bron van immateriële activa. Sony is bijvoorbeeld een algemeen bekend merk, maar dat betekent niet dat je meer betaalt voor een Sony-tv dan voor een van zijn concurrenten.
De tweede slotgrachtbron zijn overstapkosten (switching costs). Dit zijn de kosten voor een gebruiker om over te stappen naar een concurrent in plaats van bij zijn bestaande leverancier te blijven. Dit impliceert niet alleen de financiële kosten van het overstappen, maar kan ook de impliciete kosten van leren zijn, de tijd om een nieuwe tool of een nieuw softwareproduct te leren, evenals het risico dat gepaard gaat met overstappen.
Netwerkeffect, en dit komt veel voor bij spelers van sociale media en betalingsproviders. Dit is waar de waarde van het netwerk toeneemt voor nieuwe en bestaande gebruikers naarmate meer mensen deel uitmaken van het netwerk. Dan heb je kostenvoordeel. Hier kun je denken aan traditionele schaalvoordelen waarbij vaste kosten over een bredere groep gebruikers worden gerspreid. Maar het kan ook gewoon een proces zijn dat beter is dan dat van de concurrentie en daardoor in staat is om betaalbaar te produceren. En dan de laatste moat-bron; die is het minst frequent en dat is efficiënte schaal. Dit is typisch voor een sterk gereguleerde en kapitaalintensieve onderneming die actief is in een bepaalde regio. Een luchthaven is hier het perfecte voorbeeld: het is economisch niet zinvol om meerdere luchthavens in een stad te hebben, omdat uiteindelijk niet alle luchthavens in staat zullen zijn om extra economisch rendement te behalen.
Englundh: Dus vijf verschillende bronnen van moat. Hoe gebruikt Morningstar dit? En hoe wordt het gepresenteerd?
Donen: We hebben drie verschillende gradaties in Economic Moat: Wide, Narrow en None. Hoe breder de slotgracht, hoe duurzamer het concurrentievoordeel is. Een Wide Moat rating is de hoogst mogelijke beoordeling waarbij we vinden dat het bedrijf volgens ons niet alleen een duurzaam concurrentievoordeel heeft dat minstens 5 tot 10 jaar meegaat, maar ook in staat zal zijn om zijn kapitaalkosten minstens 20 jaar te overtreffen.
Een Narrow Moat bedrijf is nog steeds een bedrijf met een duurzaam concurrentievoordeel, maar hier denken we dat het hooguit 10 jaar zal meegaan. En dan, bedrijven met een No Moat rating hebben geen concurrentievoordeel en dat komt het vaakst voor. Onze moat rating wordt uiteindelijk opgenomen in onze beoordeling van de reële waarde van het bedrijf. Door een economische slotgracht te hebben, kan een bedrijf zijn kapitaal herinvesteren tegen hogere rendementen dan met een bedrijf zonder slotgracht.
Englundh: Je hebt hier al een paar bedrijven genoemd. Maar kun je ons nog meer voorbeelden geven van bedrijven die een moat rating hebben gekregen en de redenen achter die rating?
Donen: Ja, Vestas is een perfect voorbeeld van een bedrijf met een hoog marktaandeel en een hoge groei, maar een waar we nog steeds een No Moat rating toekennen. Vestas is dus wereldwijd de grootste fabrikant van windturbines, maar we denken dat er heel weinig productdifferentiatie is tussen de windturbines van Vestas en die van zijn concurrenten. Dus uiteindelijk leidt dit tot aanzienlijke prijsconcurrentie tussen de industrie en dus tot een zwakke winstgevendheid.
Uber is een voorbeeld van een Narrow Moat bedrijf dat profiteert van netwerkeffecten. Wat ik eerder zei over netwerkeffecten, is dat het voordeel van het netwerk toeneemt voor zowel bestaande als nieuwe gebruikers, naarmate méér mensen in dat netwerk komen. Dus in het geval van Uber wordt het voor gebruikers, naarmate méér chauffeurs het platform betreden, aantrekkelijker en beter en uiteindelijk heeft iedereen een betere ervaring op het netwerk.
En dan is Louis Vuitton een perfect voorbeeld van een bedrijf met een brede slotgracht. Dit is een merk dat de betalingsbereidheid van een klant vergroot. Klanten zijn dus bereid hogere prijzen te betalen voor de positie of waarde die het merk Louis Vuitton biedt, niet omdat de handtassen een superieure functionaliteit hebben. En daarom denken we dat het bedrijf de komende 20 jaar een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal zal kunnen behalen.
Englundh: Heel interessant. Dank je wel, Matthew, voor tijd. Tot de volgende keer, ik ben Johanna Englundh voor Morningstar.
