Volgers van fusies en overnames worden gealarmeerd wanneer de prijzen van de hoofdrolspelers samenvallen; het betekent dat de markt ernstige twijfels heeft over het succes van de operatie. Zo was het ook met Credit Suisse na de redding door UBS. Aanvankelijk zagen beide aandelen hun aandelenkoersen dalen - in het geval van Credit Suisse logisch vanwege de fikse korting van 59% die de deal impliceerde.
Aan het einde van de handel op maandag eindigde Credit Suisse de sessie met een daling van 55,9%, maar UBS boekte een koerswinst van 1,3%. Wat verklaart deze ommekeer?
De koersdaling van de twee Zwitserse banken weerspiegelde de grote bezorgdheid van beleggers over de behandeling van obligatiehouders, die veel slechter uitpakte dan voor de aandeelhouders van Credit Suisse.
CoCo's op de pijnbank
De Zwitserse autoriteiten hebben feitelijk contingent convertible bonds (CoCo's of AT1 obligaties) waardeloos gemaakt. Dit zijn financiële instrumenten die bedoeld zijn om het eigen vermogen van banken te versterken en tegelijkertijd een relatief aantrekkelijk rendement te bieden. Dit type obligaties gaat in theorie vóór aandelen in geval van faillissement.
Met andere woorden, wanneer een bank failliet gaat, zijn het eerst de aandeelhouders die hun investering kwijtraken, daarna de obligatiehouders, maar die hebben in principe mechanismen om ten minste een deel van hun investering terug te krijgen via bijvoorbeeld een vergoeding in geld of het omzetten (converteren) van de obligatie in aandelen.
Als onderdeel van de reddingsoperatie van UBS werd de normale gang van zaken opzettelijk op zijn kop gezet, aangezien obligatiehouders met legen handen achterbleven, terwijl aandeelhouders een onverwachte uitweg werd geboden.
Schokgolf
De onverwachte gang van zaken veroorzaakte een schokgolf op de markten die voelbaar was bij alle Europese bankaandelen en heeft geleid tot een intens debat over het gebruik van CoCo's, een markt met een waarde van zo'n 200 miljoen euro. Het Zwitserse besluit om deze weg te kiezen dwong ook de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England tot opheldering en verduidelijking van het mechanisme.
"Het Britse bankenafwikkelingskader heeft een duidelijke wettelijke volgorde waarin aandeelhouders en schuldeisers verliezen dragen in een afwikkelings- of insolventiescenario... AT1-instrumenten gaan vóór CET1 en zijn ondergeschikt aan T2 in de hiërarchie", aldus de Bank of England in een persbericht. .
Deze aankondigingen stelden beleggers deels gerust en verklaarden het late herstel van de markten in Europa, en van de aandelenkoers van UBS, tijdens de beurshandel op maandag en dinsdag.
Wie krijgt de rekening?
Het kwaad is al geschied. Analisten van JP Morgan stellen dat "beslissingen tijdens het weekend om AT1's af te waarderen terwijl het eigen vermogen op 3 miljard Zwitserse frank wordt gewaardeerd, kunnen leiden tot een besmettingseffect op de financieringskosten. (…) Al met al verwachten we hogere kosten voor eigen vermogen voor de [banken]sector."
Hou hierbij in gedachten dat het doel van een reddingsactie is om de schade te beperken, niet om deze te vergroten. Ook al lijkt de abnormale behandeling van aandeelhouders en obligatiehouders beperkt tot Zwitserland, dat geen deel uitmaakt van de eurozone, de schokgolf is al gevoeld. De gevolgen van deze ongelukkige beslissing zijn nog steeds moeilijk in te schatten, maar ze zullen zeker niet de onzekerheid verminderen die momenteel de volatiliteit op de financiële markten voedt.
