Het aandeel Vodafone (VOD) wordt al een tijd ondergewaardeerd door beleggers, vindt Morningstar's telecomanalist Michael Hodel. De huidige koers van omstreeks £1,30 (omgerekend €1,56) aan de Londense beurs is een stuk lager dan de Fair Value van £1,85 (omgerekend €2,21) die de analist aan het aandeel heeft toegekend.
Nu is al een tijdje bekend dat Vodafone in meerdere Europese landen op zoek is naar een fusiepartner – waarbij de grote vraag natuurlijk is wie dat zou kunnen zijn. Vodafone zelf heeft aangegeven dat het de afgelopen paar jaar met meerdere potentiële partners gesprekken heeft gevoerd. De fusie zou betrekking hebben op de activiteiten in het Verenigd Koninkrijk, Italië en Spanje.
Als die gesprekken de goede kant op gaan, zou dit het optimisme kunnen verklaren van Vodafones directie, bij de presentatie van de derdekwartaalcijfers, begin februari. Die sprak bij die gelegenheid over ‘een overeenkomst die de structuur van zijn activiteiten in een aantal landen zal veranderen’.
Morningstar zou positief tegenover zo’n fusie staan, omdat consolidatie voor een grotere rendabiliteit van de activiteiten zou zorgen in de betreffende landen. En dat zou helpen om de werkelijke waarde van Vodafone bloot te leggen.
Belangrijk punt bij een fusie is natuurlijk altijd of de toezichthouders die zullen toestaan. Vodafone zelf denkt in elk geval dat toezichthouders door de coronapandemie beter dan voorheen begrijpen hoe belangrijk schaalgrootte voor een telecombedrijf is. Schaalgrootte is noodzakelijk, gezien de grote investeringen die Vodafone in de infrastructuur moet doen.
Zwakke inkomsten in Duitsland
Qua inkomsten valt op dat die weliswaar blijven groeien, maar dat Vodafone het daarbij vooral moet hebben van landen buiten zijn grootste markten. Zo verloor het in Duitsland, de belangrijkste markt voor het telecombedrijf, in één kwartaal (het derde van het gebroken boekjaar) maar liefst 3.000 klanten met een breedband-abonnement.
Alleen dankzij de inkomsten uit draadloos internet namen de inkomsten in de servicetak dat kwartaal in Duitsland nog met 1,1% toe. En Vodafone heeft al laten weten dat de resultaten in het vierde kwartaal van boekjaar 2021/2022 dat eindigt per 31 maart naar het verwacht ook zwak zullen zijn. Dit jaar zal het volgens Vodafone beter gaan door de maatregelen die het heeft getroffen.
Duitsland is goed voor 40% van Vodafones ebitda en ongeveer een derde van de inkomsten uit diensten. Vodafone is er het grootste kabelbedrijf: zijn netwerk bereikt rond de 60% van de Duitse bevolking en het heeft ongeveer een derde van de markt in breedbandabonnementen in handen.
Het meest worstelt Vodafone in Spanje, waar de inkomsten uit service-activiteiten in het derde kwartaal van 2021 met 1,6% afnamen en de prijzen bij draadloos internetabonnementen nog altijd zwaar onder druk staan.Vergeleken met het derde kwartaal van 2020 daalden de inkomsten bij draadloos met 8%. Daarbij heeft Vodafone in Spanje afgelopen jaar ook nog eens bijna 5% van zijn vastelijnabonnementen verloren.
Voordelen van schaalgrootte
In totaal hebben in Europa rond de 140 miljoen huidhoudens nu een vastelijnabonnement gecombineerd met draadloos internet bij Vodafone. Daarvan zitten er zeven miljoen stuks in Nederland, dankzij de samenwerking met Liberty Global, het Amerikaanse moederbedrijf van Ziggo. Op het gebied van draadloze abonnementen is het een van de grootste spelers wereldwijd, met zo’n 270 miljoen klanten – en dat is nog exclusief zijn belangen in India en diverse samenwerkingsverbanden elders.
Vodafone beschikt dankzij deze enorme schaalgrootte ook over een (beperkt) concurrentievoordeel – reden waarom Morningstar het telecombedrijf een Narrow Moat heeft toegekend. Met andere woorden: er zit een smalle slotgracht om Vodafone heen als concurrenten de strijd willen aangaan. Maar belangrijker nog vindt analist Hodel de kwaliteit van Vodafones netwerk: het bedrijf behoort bijna altijd tot de twee beste binnen een land, en daardoor kan het op kwaliteit concurreren met anderen, in plaats van alleen op prijs.
Daarbij geldt ook dat hoe meer klanten je hebt die gebruikmaken van je netwerk, hoe lager de kosten zijn die je per klant kwijt bent aan onderhoud en verbetering van datzelfde netwerk. En juist omdat zo’n netwerk zoveel investeringen vergt, zijn er altijd maar een paar partijen actief per land.
Een ander voordeel is dat Vodafones in een groot aantal landen actief is. Want als het een product eenmaal heeft ontwikkeld en getest in één land, kan het dit tegen minimale kosten ook op de markt brengen in de andere landen waar het actief is. Aan de andere kant moet een multinational als Vodafone ook dealen met een flink aantal nationale toezichthouders en inkomsten in verschillende valuta – en dat vergroot de volatiliteit van de resultaten, aldus analist Hodel.
Risico’s op ESG-gebied
Ook loopt Vodafone altijd het risico dat overheden nieuwe regelgeving op duurzaamheidsgebied invoeren, ofwel ESG. Die drie letters staan voor Environment, Social en Governance en betekenen een respectvolle omgang door een onderneming met planeet en milieu en met dier en medemens, en voor fatsoenlijk ondernemingsbestuur.
Vodafone loopt vooral risico vanwege de S van Social, volgens analist Hodel: overheden beschouwen internet en telefonie vaak als basisvoorwaarde voor burgers om economisch zelfstandig te kunnen zijn, voor inclusiviteit (acceptatie en opname) binnen de maatschappij en het bereiken van een bepaald opleidingsniveau.
Vooral als er in een land weinig concurrentie is tussen telecomaanbieders, wordt de dominante partij dan vaak van overheidswege op de vingers getikt omdat het te hoge prijzen zou rekenen of inferieure kwaliteit levert. De dreiging van overheidsingrijpen beperkt Vodafones mogelijkheden om de prijzen van abonnementen te verhogen – en zo voor meer aandeelhouderswaarde te zorgen.
