Beleggers kijken bij hun aandelenselectie meestal naar veelgebruikte financiële ratio's zoals koers/boekwaarde of koers/winst verhouding om te bepalen of een aandeel aantrekkelijk geprijsd is. Dat zijn relevante parameters, maar er zijn er nog meer.
Morningstar hanteert in zijn beoordelingsmodel voor aandelen naast de Fair Value ook een maatstaf voor de kwaliteit van bedrijven door hun positie ten opzichte van concurrenten te analyseren: de Economic Moat rating.
Bedrijven met een grote voorsprong op hun concurrenten krijgen een Wide Moat rating, de bedrijven met een kleinere voorsprong krijgen een Narrow Moat en de bedrijven zonder voorsprong bestempelen de analisten van Morningstar als No Moat. Een concurrentievoordeel dat langdurig standhoudt maakt het mogelijk om langere tijd hogere winsten te behalen.
Dat concurrentievoordeel komt tot stand door de juiste strategische keuzes te maken en investeringen te doen waar ze het effectiefst zijn. En daar komen we op het punt van kapitaalallocatie. Het is belangrijk om na te gaan in hoeverre een bedrijf rendement weet te boeken door zijn kapitaal op de juiste wijze in te zetten. Morningstar beoordeelt de kapitaalallocatie van een bedrijf met de Morningstar Stewardship rating.
Die beoordeling begint met de vraag in welke stijl en industrie een bedrijf actief is. Bijvoorbeeld bij een groeibedrijf in technologie of een biotechnologiebedrijf is het rendement op geïnvesteerd kapitaal een belangrijke maatstaf, omdat ze hoge investeringen hebben om snel te kunnen groeien. De vraag is; investeren ze in de juiste zaken, doen ze dat tegen de juiste prijs en slaagt het management erin om het kapitaal te laten renderen?
Bij een meer volwassen waarde-bedrijf in bijvoorbeeld infrastructuur of een bank komt het aandeelhoudersrendement meer uit een stabiele winststroom die reguliere dividenduitkering of aandeleninkoop mogelijk maakt.
Daarom kijken de aandelenanalisten van Morningstar naar de balans van de bedrijven die ze volgen. Als investeren in nieuwe assets te snel of te agressief gaat - bij een groei-bedrijf - of als de dividenduitkering sterk fluctueert of tijdelijk wordt opgeschort - bij een waarde-bedrijf - dan zijn dat slechte signalen die kunnen duiden op problemen in de toekomst. Zo'n aandeel is dan riskant voor beleggers.
Zo werkt het
De Morningstar Stewardship Rating kent drie gradaties: Exemplary, Standard of Poor. De rating wordt gebaseerd op beordeling van deze drie aspecten: balans, investeringen en uitkering aan aandeelhouders. Morningstar's analisten beoordelen stewardship vanuit het perspectief van de aandeelhouder. Ratings worden bepaald op een absolute basis. Bedrijven worden niet afgezet tegen de concurrenten binnen hun industrie, maar tegen de maatstaf van ideaal stewardship van aandeelhouderskapitaal.
De meeste bedrijven zullen een Standard rating krijgen; dat is zo'n beetje de default rating als bewijs ontbreekt dat het management van een bedrijf exceptioneel sterke of juist zwakke beslissingen heeft genomen omtrent kapitaalallocatie. Voor de andere twee gradaties werkt het als volgt:
Exemplary: een bedrijf krijgt deze rating als het excellente corporate stewardship practices heeft laten zien.
Poor: een bedrijf krijgt deze rating te veel risico neemt ten aanzien van aandeelhouderswaarde. Dat kan door magere keuzes bij investeren, of investeren in de verkeerde dingen tegen de verkeerde prijs. Of het laat niet het juiste deel van zijn cash terugvloeien naar aandeelhouders.
Goed Stewardship betekent meer rendement
De reden om aandacht te besteden aan kapitaalallocatie ligt in de koersrendementen op aandelen. Kijken we naar alle aandelen die de analisten van Morningstar volgen, dan zien we een significant verschil tussen de 10-jaars gemiddelde jaarrendementen van bedrijven met een Exemplary kapitaalallocatie en die met een Poor rating. In het eerste geval heeft 50% van de bedrijven een rendement van meer dan 14,6%, en in het tweede geval heeft de helft van de bedrijven een rendement van minder dan 1,6%.
Het goed om te benadrukken dat het hebben van een Economic Moat rating niet betekent dat een bedrijf daarmee automatisch ook een Exemplary capital allocation rating krijgt. Wel is het zo dat het vaak samengaat, omdat de juiste kapitaalbeslissingen bijdragen aan concurrentievoordeel, maar dat is geen vanzelfsprekendheid. Er zijn bedrijven met een Wide Moat rating en tegelijk een Poor Stwardship rating.
Farmaciereus Bayer (BAYN) is daar een vooerbeeld van. Morningstar-analist Damien Conover legt uit waarom: “Bayer spendeert significant minder aan R&D dan het industriegemiddelde. Dat verklaart waarom het een lagere productiviteit heeft met magere uitvoering van de ontwikkelpijplijn aan nieuwe medicijnen. Ook op overnamepad was Bayer niet succesvol in zijn uitvoering. De grootste recente acquisitie was Monsanto leek destijds redelijk, omdat die de kasstroom diversifieerde, maar mismanagement heeft voor problemen gezorgd en de balans onder druk gezet. Daardoor is mogelijk kapitaal aangewend op een manier die ten koste is gegaan van de R&D investeringen.”
Luchtvaartmaatschappij Ryanair (RYAAY) aan de andere kant is een voorbeeld van een waarde-bedrijf met een No Moat rating maar wel een Exemplary capital allocation. Morningstar-analist Joachim Kotze legt uit: “Ryanair gaat conservatief met zijn balans om in vergelijking met andere luchtvaartmaatschappijen. Het schuldenniveau is laag en het bedrijf heeft een netto-kaspositie. Dat biedt de financiële vrijheid om kansen te pakken en om in slechte tijden te kunnen blijven draaien omdat er cash voorhanden is. Het keert geen dividend uit maar koopt eigen aandelen in om kapitaal aan aandeelhouders ten goede te laten komen.”
