Dat DSM (DSM) zich volledig wil gaan toeleggen op de sectoren voeding en gezondheid en zijn materialendivisie afstoot, kwam vorige week niet als een verrassing. Hooguit kwam de beslissing wat eerder dan analisten hadden gedacht. Met de verkoop van de materialendivisie is de transformatie compleet van wat begon als een staatsmijnbedrijf en uitgroeide tot een (petro)chemiebedrijf. Eerder dit jaar verkocht DSM al een onderdeel van diezelfde materialentak: de kunstharsen.
De materialendivisie bestaat nu nog uit beschermingsmaterialen, zoals sterke vezels, en hoogwaardige plastics, zoals polyamide 6. Morningstar-analist Rob Hales verwacht dat de verschillende onderdelen van de divisie los van elkaar verkocht zullen gaan worden, omdat het om zulke uiteenlopende producten gaat, met zeer diverse toepassingen.
In totaal is DSM’s materialentak tussen de 4,7 en 5,5 miljard euro waard, verwacht Hales, ofwel 11,5 à 13,5 maal de ebitda. Hij gaat er daarbij vanuit dat de beschermingsmaterialen 2,3 à 2,6 miljard euro waard zijn, en de zogeheten engineering materials (hoogwaardige plastics) 2,4 à 2,9 miljard euro.
Als de verkoop van de divisie conform bovengenoemde schattingen verloopt, zou dat de reële waarde (Fair Value) die Morningstar toekent aan het aandeel DSM verhogen met 5 tot 10 procent, schrijft analist Hales in het rapport dat hij op 15 september publiceerde. Maar pas op: in Morningstars ogen is het aandeel nu zwaar overgewaardeerd. Medio september, vlak nadat DSM zijn strategische zwaai had bekendgemaakt, lag die tegen de 185 euro, terwijl de Fair Value ‘slechts’ 86 euro bedraagt.
Goed verkoopmoment
DSM heeft echter wel een goed moment uitgekozen om de materialentak te verkopen: activiteiten binnen de chemie zijn gewild dezer dagen, en de waarderingen van bedrijven in die hoek torenhoog. Dat maakt het ook het ideale moment om te verkopen voor DSM. Vergeleken met vier jaar geleden, toen BASF de polyamidetak van Solvay overnam, liggen de prijzen nu hoger. Destijds betaalde BASF acht maal de ebitda, maar zeker gezien het feit dat DSM zeer hoogwaardige plastics verkoopt, is een overnamebedrag van 9 à 11 maal de ebitda nu gerechtvaardigd, denkt Morningstar-analist Rob Hales.
Hoe zit dat bij de verkoop van de beschermingsmaterialentak? Daar is het moeilijker om voorbeelden van bedrijven te vinden waarmee DSM goed te vergelijken is. Het dichtst in de buurt, gelet op de winstmarges, komt misschien wel Victrex, de Britse fabrikant van hoogwaardige polymeren, die deel uitmaakt van de FTSE250. En Vitrex wordt nu verhandeld tegen een waarde van 18 maal de ebitda. Kijk je wat verder terug, naar een periode van vijf jaar, dan ligt dat percentage rond de 15 maal de ebitda.
Arkema kocht bovendien zeer recent – eind augustus - de kleefstoffentak van Ashland voor een bedrag van maar liefst 17,6 maal de ebitda. Al met al lijkt een ratio van 16 à 18 maal de ebitda Morningstar dan ook een redelijk uitgangspunt bij de verkoop van DSM’s beschermingsmaterialen.
Minder cyclisch
Een ander, positief, effect van de verkoop van de materialentak zou zijn dat DSM daardoor een minder cyclisch bedrijf wordt: de sector chemie is nu eenmaal een stuk cyclischer dan die van voeding en gezondheid. Crisis of geen crisis, de vraag naar voedingsproducten is immers behoorlijk stabiel. En onderhand zijn DSM’s inkomsten al voor bijna 80 procent afkomstig uit de voedingstak (waar persoonlijke verzorging ook deel van uitmaakt).
DSM nam de afgelopen jaren al diverse bedrijven over die actief zijn binnen de voedingsindustrie. Zeer recent (begin september) maakte het nog bekend First Choice Ingredients te kopen, een Amerikaanse leverancier in op gefermenteerde zuivel gebaseerde smaakstoffen. Die worden in tal van voedingsproducten gebruikt. Die overname kost DSM €381 miljoen euro (453 miljoen dollar) en verwacht wordt dat het bedrijf dit jaar 63,6 miljoen euro (75 miljoen dollar) in het laatje gaat brengen aan inkomsten.
En zo waren er meer overnames die in het oog sprongen: DSM is per slot al een tijdje hard bezig om zijn portfolio te hergroeperen door middel van overnames. Die overnames zitten vooral in de voedingshoek. De activiteiten daar bestaan vooral uit het maken van vitamines en mineralen, en andere voedingsstoffen, bedoeld voor kindervoeding, dieetsupplementen en diervoeding.
Daarbij geldt wel dat de productie van voorgemixte producten waardevoller is dan die van alleen vitamines – dat is toch steeds meer een soort basisproduct. Ook producten binnen de dieetbusiness hebben een hogere toegevoegde waarde. En deze tak van sport heeft een sterke impuls gekregen door de coronapandemie, waardoor mensen meer aandacht zijn gaan besteden aan gezond eten.
Die steeds lagere waarde van basisproducten als vitamines is al even gaande: kijk maar naar de winstgevendheid van vitamine E. Dat was ooit met afstand het meest rendabele voedingsingrediënt dat DSM produceerde (vooral bedoeld voor diervoeding). Dat stimuleerde Chinese bedrijven echter om ook in die hoek actief te worden, met als gevolg dat de prijzen een vrije val omlaag hebben gemaakt, zo meldde Morningstar-analist Hales begin augustus in een van zijn analyses.
Wie de waarde van het aandeel DSM wil bepalen, moet dus wel bedenken dat het bedrijf uit voorgemixte producten, die dus een hogere winstmarge hebben, slechts 10 procent van zijn totale inkomsten haalt.
