Raad eens wat in april 2010 het grootste Amerikaanse bedrijf was? Op dat moment, bij een olieprijs van USD 102 per vat, was dat Exxon Mobil (XOM). Zoals uit dit voorbeeld blijkt, is de lijst van de grootste Amerikaanse bedrijven in het daarop volgende decennium ingrijpend veranderd. De ontwikkeling weerspiegelt niet alleen een verschuiving wat de bedrijven betreft, maar ook veranderende inzichten van beleggers.
10 jaar geleden
Onderstaand volgt een lijst van de tien grootste Amerikaanse bedrijven in april 2010. De tabel bevat de marktkapitalisatie van elk bedrijf, de koers/resultaatverhouding en de Morningstar-beleggingsstijl. (Met koers/resultaatverhouding bedoel ik de standaard koers/winstverhouding, waarbij echter de winst wordt gecorrigeerd voor buitengewone posten. Morningstar noemt het hieruit volgende cijfer de 'genormaliseerde winst’).
Als deze tien aandelen een fonds zouden vormen, zou die portefeuille verrassend goed gespreid zijn. Deze bedrijven waren actief in zes sectoren. Technologie, consumentengoederen en financiële instellingen hadden er elk twee, evenals conglomeraten in de vorm van General Electric (GEC) en Berkshire Hathaway (BRK.B). Energie-reus Exxon Mobil en detailhandelaar Walmart (WMT) maakten de groep compleet. De lijst was ook gevarieerd wat betreft beleggingsstijl, met twee groeibedrijven, vijf door Morningstar als gemengd beschouwde bedrijven en drie waardeaandelen.
Afgezien van Apple (AAPL) en Berkshire Hathaway noteerde geen enkel aandeel tegen een koers/resultaatverhouding van hoger dan 20. Beleggers waren toen voorzichtig optimistisch. Hun optimisme bleek uit hun bereidheid om geld in diverse sectoren en beleggingsstijlen te steken. Zij meenden dat verschillende benaderingen succes zouden kunnen hebben. Tegelijkertijd waren zij ook voorzichtig.
De actuele Top 10
Laten we nu eens naar de actuele lijst kijken.
Van de diversificatie is weinig overgebleven! In 2010 telde de top 10 twee technologiebedrijven, waarbij de sector goed was voor 24% van deze activa. De lijst van koplopers omvat nu vijf technologiebedrijven, met 74% van het totaal van de top 10.
De prijs voor deze koplopers is omhoog geschoten. Tien jaar geleden noteerden acht van top 10-bedrijven tegen een koers/resultaatverhouding van minder dan 20. Momenteel zitten acht hiervan boven deze grens, inclusief alle vijf de tech-bedrijven. De huidige waarderingen liggen natuurlijk onder de recordniveaus. Naar deze maatstaven lijkt alleen Amazon.com (AMZN) erg duur. Maar er zijn ook niet veel echte koopjes.
Op zoek naar kleine aandelen
Een andere manier om de reuzen te beoordelen is door deze te vergelijken met de andere kant van het spectrum, de kleinste aandelen.
Zoals boven aangegeven, heb ik de 'grootste’ aandelen gedefinieerd als de tien grootste. De ‘kleinste’ zijn aandelen die buiten de top 500 vallen, maar waarvan de marktkapitalisatie wel hoger is dan USD 100 miljoen. (Het opnemen van bedrijven die minder dan USD 100 miljoen waard zijn, vergroot de kans op gegevensfouten zonder de analyse te verbeteren).
Vervolgens stelde ik mijzelf twee vragen. In de eerste plaats, welk percentage van de totale aandelenmarktkapitalisatie vormen elk van deze twee groepen? En ten tweede, welk deel van het totale resultaat dragen zij bij? Laten we eerst naar 2010 kijken.
Een decennium geleden waren de tien grootste bedrijven goed voor 17% van de aandelenmarktkapitalisatie, terwijl hun deel van de genormaliseerde winst 20% bedroeg. Gemeten naar resultaat noteerden de reuzen dus tegen een lichte korting vergeleken met de totale markt. (Een hogere blauwe staaf geeft een korting aan, terwijl een hogere oranje staaf een premie weergeeft.) De kleinste bedrijven trokken daarentegen 12% van het belegde kapitaal aan, maar leverden slechts 1% van het resultaat.
Beleggers in kleinere bedrijven verwachtten in 2010 doorgaans geen hoge geleidelijke groei. Zij gingen eerder uit van een groeispurt naarmate de economie zich normaliseerde.
Door de recessie die volgde op de wereldwijde financiële crisis waren veel kleinere bedrijven tijdelijk verliesgevend geworden. Zodoende was het totaalresultaat van deze groep zeer laag. Voor elk bedrijf dat in het zeer moeilijke jaar 2009 winst had gemaakt, was er een ander voor wie dat niet het geval geweest.
Als de economie zich vervolgens zou herstellen, zoals in april 2010 waarschijnlijk leek, dan zouden deze relatief zwakkere broeders hiervan meer profiteren dan sterkere bedrijven. Beleggers in 2010 geloofden sterk genoeg in de economie om in bedrijven te beleggen die op dat moment geen winst maakten. Zij betaalden hiervoor ook geen hoge prijs. In april 2010 bedroeg de koers/boekwaarde van de Vanguard Small Cap Index (NAESX), die een gelijksoortige lijst van de kleinste aandelen omvatte, een bescheiden 1,6x.
Hier komt de twijfel
Laten we nu kijken naar 2020.
De tien grootste bedrijven hebben nu 23% van de activa van de aandelenmarkt in bezit, waarbij de top 5 goed is voor maar liefst 17%. Hun deel in de winst bleef vrijwel constant en daalde van 20% in april 2010 naar 19%. Met andere woorden de reuzen werden eerder iets onder de markt gewaardeerd, maar noteren nu tegen een premie.
Kleinere bedrijven gedroegen zich zoals beleggers hadden verwacht. Hun resultaat veerde sterk op, van iets meer dan 1% van het markttotaal naar een gezonde 15%. In dollars betekende dit een sprong van USD 7 miljard aan genormaliseerde winst naar USD 236 miljard. Dit was wel lager dan de USD 291 miljard aan genormaliseerde winst die de 10 grootste bedrijven vorig jaar noteerden (gemiddeld elk USD 29 miljard!), maar een enorme verbetering ten opzichte van het uitgangspunt.
De aandelenmarktkapitalisatie van de kleinste bedrijven nam ook toe, van 12% naar 15%. In totaliteit noteren dergelijke aandelen noch tegen een premie, noch tegen een korting vergeleken met andere Amerikaanse aandelen. Dat wil zeggen, behalve de reuzen helemaal bovenaan de lijst.
In 2010 was het sentiment voorzichtig optimistisch, maar vandaag de dag is het sceptisch pessimistisch. Beleggers verwachten geen sterke groei op korte termijn voor de bredere markt, alleen nog voor de allergrootste bedrijven. In tegendeel, zij laten steeds meer blijken dat zij willen beleggen in de bedrijven die hun sector al domineren en geen risico's willen nemen met de vele ondernemingen voor wie dit niet het geval is.
Deze verwachting impliceert ook dat de inflatie laag blijft, de rente op een matig niveau (stijgende rentetarieven zijn bijzonder ongunstig voor groeiaandelen) en dat de economische groei per saldo mager blijft. Een aantal aandelen dat momenteel tot de koplopers behoort lijkt duur, maar dat is niet omdat beleggers overdreven optimistisch zijn. In tegendeel, deze waarderingen geven weer dat zij bereid zijn een premie te betalen voor een relatief veilige belegging.
John Rekenthaler doet al sinds 1988 onderzoek naar de fondsensector, is columnist bij Morningstar.com en maakt deel uit van het beleggingsonderzoeksteam van Morningstar.
