De begrotingsplannen van Italië voor 2019 hebben onrust veroorzaakt op de financiële markten. De coalitie van Lega Nord en de Vijfsterrenbeweging, die aan de macht kwam met de belofte van een uitgebreid programma van extra overheidsuitgaven, heeft zijn goedkeuring gegeven aan een aanzienlijke verhoging van het streefcijfer voor een begrotingstekort voor 2019 tot 2,4% van het bruto binnenlands product: driemaal zo hoog als de 0,8% de vorige regering overeengekomen was met de Europese Commissie. De tekortdoelstellingen voor 2020 en 2021 zijn respectievelijk 2,1% en 1,9%.
Om te zeggen dat de EU-autoriteiten ontevreden zijn, zou een understatement zijn. De yields, ofwel effectieve rendementen op Italiaanse obligaties, die sinds de installatie van de populistische regering een stijgende trend kenden, zijn verder gestegen. Daardoor is de vrees ontstaan dat een openlijke confrontatie tussen Rome en haar partners in de eurozone het begin zou kunnen zijn van een nieuwe systeemcrisis voor de euro.
Tot nu toe is er weinig sprake van besmetting. De spread tussen Duitse en Italiaanse staatsobligaties is groter geworden, maar dat geldt ook de spread tussen Spanje en Italië. Dit duidt erop dat de financiële-marktpartijen de verkoopdruk alleen op Italië hebben gericht, waarbij ze inprijzen dat de kredietwaardigheidsbeoordeling van Italië verlaagd zal worden. Op dit moment staat de beoordeling van Italië bij de drie belangrijkste ratingbureaus S & P, Moody's en Fitch slechts twee stappen hoger dan niet-investment grade.
(klik op grafiek voor vergroting)
Italië grote positie in passieve obligatiefondsen
Het gebrek aan besmetting aan andere perifere emittenten in de eurozone is een welkome zaak, maar het mag beleggers niet een vals gevoel van veiligheid geven. De problemen van Italië op zichzelf doen er toe - veel zelfs. Italië heeft de grootste staatsobligatiemarkt in de eurozone en de op twee na grootste ter wereld, na de Verenigde Staten en Japan. Dit betekent dat passieve fondsen die blootstelling bieden aan internationale markten voor staatsobligaties een grote weging in Italiaanse obligaties kunnen hebben.
Negatief sentiment in staatsobligaties kan gemakkelijk overslaan naar andere gebieden van de obligatiemarkt, zoals bedrijfsobligaties en high yield. Daarom moet men bij de beoordeling van de blootstelling aan Italië een brede blik hanteren. Het gewicht van Italië in Vanguard Total International Bond ETF (BNDX) bedraagt bijvoorbeeld ongeveer 6,5%, terwijl het in de iShares International High Yield Bond ETF (HYXU) 17,5% bedraagt.
Verkopen passieve fonds Italiaanse staatsobligaties?
Beleggers in passieve fondsen met een grote blootstelling aan Italiaanse staatsobligaties maken zich terecht zorgen over de praktische gevolgen van een ratingverlaging voor het dagelijks beheer van de fondsen. Doorgaans volgen passieve fondsen in staatsobligaties van ontwikkelde landen benchmarks die alleen landen bevatten die als investment-grade worden beoordeeld. Dit betekent dat een downgrade van Italië naar ‘junk’-status deze passieve fondsen zou dwingen tot verkoop van obligaties op het slechtst denkbare moment.
Gezien het grote gewicht van Italië in deze indexen kan de neerwaartse druk op de prijzen flink groter worden door het enorme aantal obligaties dat deze passieve fondsen - en ook actieve fondsen die niet in niet-investment-grade schuld mogen beleggen - zouden moeten verkopen.
Bovendien zou een downgrade naar ‘junk’ ook betekenen dat de Europese Centrale Bank technisch gezien niet te hulp kan schieten, en dat zou de anti-euro retoriek van deze Italiaanse regering alleen maar verder aanwakkeren. In die situatie kan 'Italexit', een Italië dat de gemeenschappelijke munteenheid verlaat, een reële dreiging worden.
Verlaging naar junk lijkt onwaarschijnlijk
Maar intussen staat Italië nog steeds twee stappen hoger dan niet-investment-grade, en ratingbureaus wijzigen hun ratings zelden met maar dan één stap per keer. Belangrijker is echter dat een downgrade naar junk door slechts één ratingbureau niet direct zou leiden tot het verwijderen van Italië uit de benchmarks, althans niet van de meest populaire - Bloomberg Barclays, Markit iBoxx en FTSE MTS - die ETF's en indexfondsen doorgaans volgen.
Voor deze indexen is het in aanmerking komen voor de investment grade status afhnakelijk van de gemiddelde rating van alle drie de toonaangevende beoordelaars. In de praktijk betekent dat dat ten minste twee ratingbureaus hun oordeel voor Italië zouden moeten verlagen naar ‘junk’ voordat de overall-status ook naar ‘junk’ gaat, hetgeen het sein voor passieve fondsen is om afscheid te nemen van de Italiaanse staatsobligaties en ze gedwongen worden om hun portefeuilles opnieuw samen te stellen.
Hoewel een downgrade naar slechts één stap boven niet-investment-grade waarschijnlijk lijkt – ten minste door één van de ratingbureaus - lijkt de kans op een downgrade naar overall junk-status op dit moment niet hoog. Want ondanks alles heeft Italië het vermogen om primaire begrotingsoverschotten te realiseren. Dat is het verschil tussen belastingopbrengsten en publieke uitgaven minus de rentebetalingen op de staatsschuld. Dat pleit in Italië’s voordeel, en het is een belangrijke maatstaf voor het beoordelen van de houdbaarheid van de staatsschuld.
Zelfs in de jaren na de invoering van de euro en tijdens de ergste jaren van de wereldwijde economische crisis, toen de economische groei van Italië vrijwel stilviel, was het land in staat om een primair begrotingsoverschot te handhaven. In feite was Italië het meest stabiele land van de grote vier eurozone.
De schuldenlast van Italië is zeker hoog, maar zou nog veel hoger zijn geweest als de regering had moeten lenen om de rente op de staatsobligaties te betalen. En hoewel niemand twijfelt aan het feit dat Italië economische groei nodig heeft, komt er bij een beslsissing over de kredietwaardigheidsbeoordeling van een land meer kijken dan alleen de BBP-cijfers.
(klik op grafiek voor vergroting)
Negatief sentiment kan zich verspreiden
Zelfs als een afwaardering van Italië naar ‘junk’ voelt als een eindstation, want het risico is al ingeprijds, dan nog kunnen de gevolgen groter zijn dan beleggers denken. Want een aanhoudend negatief sentiment rond Italiaanse staatobligaties kan een effect hebben op andere Italiaanse beleggingscategorieën, zowel obligaties als aandelen.
Doorgaans betalen bedrijven een premie op binnenlandse overheidsobligaties in de open markt, en daardoor zou een verslechtering van de financieringsvoorwaarden, dat wil zeggen hogere effectieve rendementen op bedrijfsobligaties, een drukkend effect kunnen hebben op de waarderingen van aandelen. De grootste risico’s liggen bij Italiaanse banken, omdat zij grote posities hebben in binnenlandse overheidsschulden. De gemiddelde weging van Italiaanse aandelen in een Europees passief aandelenfonds bedraagt bijna 6%. Bij wereldwijde aandelenfondsen zijn de hoogste wegingen te vinden bij fondsen met een overweging naar waarde-aandelen.
Beleggers moeten Italië voorlopig goed in de gaten houden. Het is een belangrijke economie met een grote weging in obligatie- en aandelenindices. We moeten leren wennen aan periodes van volatiliteit op de financiële markten die worden veroorzaakt door onstuimige uitspraken van politici die aan de macht zijn. Het is echter belangrijk om het grotere geheel niet uit het oog te verliezen om het beleggingsrisico op realistische wijze te beoordelen.
Lees meer:
- Stijlwissel op aandelenmarkten belangrijker dan correctie
- Nieuwe golf aan slechte leningen bedreigt Italiaanse banken
