Fonds van de Week: Kempen Global Small-Cap Fund

Dit tamelijk jonge small-cap fonds heeft diverse kenmerken die Morningstar zeer bevallen, oordeelt Morningstar-analist Ronald van Genderen. Het solide beleggingsproces heeft zich bewezen in de vier jaar dat het fonds bestaat.

De teamleden zijn van hoge kwaliteit, maar ze vrij nieuw in de discipline van small-cap beleggen, dus op dat gebied moeten ze nog wat meer ervaring opdoen. Hoofdbeheerder Jan Willem Berghuis heeft het vak geleerd van de ervaren small-cap belegger Joop Witteveen, naast wie hij zes jaar werkte voordat dit fonds in 2014 werd opgericht.

De resultaten van het fonds zijn goed, na een wat aarzelende start in het eerste jaar. Sindsdien heeft het fonds zijn benchmark en zijn categoriegenoten duidelijk verslagen. Analist Van Genderen geeft het fonds een Morningstar Analyst Rating van Bronze.

Uitgebreide toelichting

(klik op grafiek voor vergroting)

Beheerteam
Dit fonds wordt beheerd door een vierkoppig team onder leiding van Jan Willem Berghuis die al zijn hele carriere bij Kempen werkt. Eerst was hij van 1999 tot 2008 aandelenanalist en daarna was hij portefeuillebeheerder van het Kempen Orange Fund, dat in hoog aanzien staat. Daar deed hij zeer waardevolle ervaring op naast de ervaren small-cap belegger Joop Witteveen.

Bij het Kempen Global Small-Cap Fund wordt Berghuis al vanaf het begin bijgestaan door Maarten Vankan die zeer ervaren is met 19 jaar ervaring als analist en portefeuillebeheerder. In 2015 werd het team versterkt met Chris Kaashoek, die zijn carriere bij Kempen is begonnen, waarna hij vijf jaar voor een private equity investeerder heeft gewerkt, en Luuk Jagtenberg, die zijn carriere bij Kempen in 2012 is begonnen als beleggingsanalist.

Het team is weliswaar aan de kleine kant voor een wereldwijd small-cap fonds, maar ze kunnen gebruik maken van allerlei vormen van ondersteuning binnen Kempen. De teamleden dragen sectorverantwoordelijkheden als analist, maar in het beslissingsproces passen ze een teamaanpak toe. Ze zijn allemaal nieuw in het wereldwijde small-cap universum en daar moeten ze zich nog in bewijzen.

Wij zijn van mening dat het team van hoge kwaliteit is en we slaan het hoog aan dat ze ook persoonlijk belegd zijn in hun fonds. De geringe omvang en het gebrek aan internationale ervaring door het nog korte bestaan van het fonds zijn redenen om voor de People Pillar nu nog niet verder te gaan dan het oordeel Neutral.

Fondshuis
Kempen & Co is een Nederlandse zakenbank met activiteiten in vermogensbeheer, brokerage en corporate finance. Het is sinds 2007 onderdeel van Van Lanschot Bankiers N.V. Door een verschil van inzicht over het bestuursmodel met Van Lanschot zijn begin 2015 de CEO en de CFO van Kempen & Co teruggetreden. De impact hiervan op de vermogensbeheeractiviteiten lijkt beperkt maar wij blijven de ontwikkelingen volgen.

Wij zien Kempen als een gespecialiseerd fondshuis met een focus op strategieën als small caps, onroerend goed, obligaties en hoog dividend. Al met al vinden wij het een toegewijde vermogensbeheerder die de belangen van haar beleggers goed weet te behartigen met een sterke beleggingscultuur. Zo deinst men er niet voor terug om fondsen te sluiten als deze te groot dreigen te worden. Het relatief geconcentreerde fondsenaanbod vinden wij grotendeels van buitengewone kwaliteit met een aantrekkelijk kostenniveau.

De beleggingsteams zijn over het algemeen vrij stabiel en de beheerders beleggen doorgaans ook persoonlijk in hun eigen fondsen. Dit zorgt volgens ons voor een betere afstemming met de belangen van beleggers. De variabele beloning van de beheerders wordt echter voornamelijk discretionair bepaald. Wij betreuren dat het relatieve rendement van de fondsen niet formeler in deze berekening is geïntegreerd. De informatievoorziening naar beleggers toe is van bovengemiddelde kwaliteit.

Proces
Dit fonds wordt beheerd volgens een fundamenteel bottom-up proces. De eerste stap is een eenvoudige, maar effectieve screening om ideeën op te doen. Die filtert op marktkapitalisatie tussen 250 miljoen en 4 miljard euro of deel uitmaken van de MSCI Small Cap Index plus een minimale dagelijkse liquiditeit van 500.000 euro.

Vervolgens selecteert een kwaliteitsfilter de bovenste helft van de bedrijven op basis van genormaliseerd rendement op geïnvesteerd vermogen. Een laatste filter reduceert het universum tot 500 bedrijven door de 25% namen te selecteren die de laagste verhouding tussen genormaliseerde ondernemingswaarde en netto operationele winst minus aangepaste belastingratio hebben.

Het team past een quick scan toe op zijn beste ideeën waarbij het kijkt naar onder andere de balans, businessmodellen en de duurzaamheidsaspecten milieu, sociaal beleid en goed ondernemingsbestuur. Aandelen die die fase overleven worden vervolgens aan gedetailleerde research onderworpen. Het team doet een Porter Five Forces analyse en een management score.

Deze twee analyses resulteren in een kwaliteitsscore die de WACC in de waarderingsmodellen bepaalt. Op dit punt in de beoordeling, en ook als het aandeel een plek heeft gevonden in de portefeuille, staan het team in nauw contact met het bedrijf in kwestie. Bij de waardering zoekt het team een veiligheidsmarge tussen koers en veronderstelde waarde. De weging hangt af van het opwaarts potentieel, overtuiging, liquiditeit en risicoprofiel. De weging schommelt doorgaans tussen 50 en 300 basispunten. Het proces is goed gestructureerd en verdient een positief oordeel op de Process Pillar.

Prestaties
Het fonds is in juli 2014 opgericht dus het rack record is nog relatief kort. Over de periode tot en met mei 2018 heeft het fonds met zijn gemiddelde jaarlijkse rendement van 15,98% zowel zijn benchmark (13,53%), de MSCI Global Small Cap Index en het Morningstar Categorie gemiddelde van Global Small-Cap Equity (12,02%) ruim verslagen. Als we de prestaties afzetten tegen een stijlindex zoals de MSCI Global Small Value, dan is de outperformance nog groter, aangezien deze index 11,8% gemiddeld per jaar haalde.

Echter, de standaarddeviatie van het fonds is hoger dan die van zijn benchmark en het categoriegemiddelde. Dat leidt tot Sharpe ratios die hoger zijn dan die van de gemiddelde concurrent over de éé- en driejaarsperioden sinds oprichting, maar is gemengder in vergelijking met de MSCI Global Small Cap Index.

In het eerste jaar van het fonds ging het wat moeizaam door de neiging naar waarde-aandelen, maar daarna zijn de prestaties verbeterd. De outperformance ten opzichte van de benchmark kwam door sterke aandelenselectie die in 2015, 2016 en 2017 goede resultaten bracht. Vanwege het nog korte track record en de wisselende voor risico aangepaste prestaties ten opzichte van de benchmark is het oordeel op de Performance Pillar neutraal.

Kosten
De lopende-kostenfactor voor de rebatevrije aandelenklasse, die beschikbaar is voor particuliere beleggers in Nederland, bedraagt 1%. De mediaan voor vergelijkbare aandelenklassen van wereldwijde aandelenfondsen ligt op 0,92%. Voor een wereldwijd small-cap fonds is het prijsverschil niet al te groot en dat maakt dit fonds redelijke geprijsd. Er is geen performance fee die de kosten zou kunnen verhogen. Alles bij elkaar leidt tot tot een neutraal oordeel op de kostenpijler.

Lees meer

Bekijk voor meer informatie de overzichtspagina van Kempen Global Small-Cap Fund BN. Daar vindt u onder andere het fondsrapport over dit fonds.

Bekijk ook deze beleggingsfondsen in de Morningstar categorie Aandelen Wereldwijd Small-Cap, die voorzien zijn van een Morningstar Analyst Rating, afgezet tegen de categorie benchmark:

(klik op tabel voor vergroting)

Lees ook eerdere Fondsen van de Week:

- Schroder ISF Global Recovery

- Alken Small Cap Europe

- Kempen Orange Fund

- Fidelity Emerging Markets Fund