Voor beleggers is het essentieel te begrijpen waar het rendement dat hun fondsen maken vandaan komt. Die kennis helpt om historische rendementen te verklaren, maar ook om verwachtingen te bepalen over hoe een fonds het zal doen in verschillende marktomstandigheden. Verschillen in blootstelling aan factoren kunnen grote gevolgen hebben, zelfs voor fondsen die in dezelfde Morningstar Categorie vallen.
Deze rendementsdata zijn al verkrijgbaar op de diverse Morningstar websites. Elke belegger kan de samenstelling van zijn fonds zien, naar regio, sector, bedrijfsomvang, aantal posities, en portefeuilleconcentratie. Maar voor dit artikel zetten we nog enkele stappen verder met behulp van Morningstars nieuwe professionele tool: het Morningstar Global Risk Model. Dit model stelt gebruikers in staat om de samenstelling van een fonds te ontleden in 36 componenten.
Het Morningstar Global Risk Model identificeert de factoren die het rendement van een fonds genereren niet alleen op basis van sectoren, regio’s en valuta, maar ook op basis van vaak geciteerde factoren zoals bedrijfsomvang, waardering en momentum, evenals 6 factoren die uniek zijn voor Morningstars tools. Die kennis wordt dan opgeteld tot op portefeuilleniveau.
- Lees hier een introductie op het Morningstar Global Risk Model
Twee fondsen vergeleken
Om te laten zien hoe dit model werkt, brengen we in een voorbeeld de blootstellingen van Skagen Global and Nordea-1 Global Stable Equity in kaart aan de hand van het model. Beide vallen in de Morningstar Categorie voor wereldwijde large cap waarde aandelen, maar ze hanteren nogal verschillende strategieën.
Het Skagen Global fonds, dat 3,4 miljard euro onder beheer heeft, mikt op bedrijven die zijn te karakteriseren met drie O’s: onpopulair, ondergewaardeerd en 'ondergereseached'. Een bedrijf dat voldoet aan een van deze drie kenmerken, of zelfs alle drie, komt in aanmerking voor dit fonds van het Noorse fondshuis. Als we de blootstellingen van het fonds ontleden aan de hand van het Morningstar Global Risk Model, dan kunnen we zien of dit fonds, dat Bronze als Morningstar Analyst Rating heeft, zijn belofte waarmaakt.
Nordea-1 Global Stable Equity kijkt echter naar hele andere bedrijven voor zijn fonds dat 2,4 miljard euro onder beheer heeft en Bronze als Morningstar Analyst Rating heeft. Fondsmanagers Robert Naess en Claus Vorm selecteren bedrijven waarvan de aandelenkoers en de resultaten stabiel zijn en die bovenal aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Terwijl Skagen een team van vier portefeuillemanagers heeft die aandelenresearch doen, maken Nordea’s managers uitgebreid gebruik van kwantitatieve modellen.
Wat is het verschil?
Bekijken we de fondsen aan de hand van meer traditionele factoren in de voorbije 3,5 jaar, dan lijkt er veel hetzelfde. Geen van beide fondsen lijkt een sterke voorkeur te hebben voor of tegen aandelen die ‘momentum’ hebben, ofwel, die stijgen in een trendmatige beweging.
Er is evenmin verschil in hun visie op liquiditeit, of hun voorkeuren voor waarde of groeiaandelen. De enige van de zogeheten traditionele factoren waarop de fondsen duidelijk van elkaar verschillen, is volatiliteit. De aandelen in de portefeuille van Nordea zijn beduidend minder volatiel dan die van Skagens portefeuille.
Op basis hiervan kunnen we concluderen dat Nordea in het bijzonder op aandelen met een lage volatiliteit mikt, zoals gezondheidszorg of defensieve consumentengoederen. Maar dat is niet het hele verhaal.
Als we de kenmerkende Morningstar factoren op beide fondsen loslaten, dan komen er duidelijke verschillen naar voren.
Economic moat
Bedrijven met een ‘wide economic moat rating’ hebben een sterk concurrentievoordeel dat hen jarenlang of zelfs decennialang een voorsprong geeft op concurrenten, terwijl de winstgevendheid op hun bedrijfsactiviteiten bovengemiddeld is. Het ‘economic moat’ datapunt in het Morningstar Global Risk Model is gebaseerd op Morningstars kwantitatieve analyse van financiële informatie die analyseert of en in hoeverre een bedrijf concurrentievoordeel heeft.
Aandelen van bedrijven met concurrentievoordeel zijn sterk vertegenwoordigd in Nordea’s portefeuille en dat is de afgelopen drie jaar alleen maar toegenomen. Skagen Global vermijdt ze niet bewust, maar het is geen dominante factor die het fondsrendement stuwt.
Een andere factor die veel meer aanwezig is bij Nordea’s fonds dan bij dat van Skagen is de financiële gezondheid van de bedrijven waar ze in beleggen. Interessant is echter om te zien dat Nordea opschuift naar wat minder solide bedrijven, en Skagen tegenwoordig juist meer dan voorheen belegt in bedrijven met een sterke balans. Dit hangt samen met de heroriëntatie die het fonds doormaakt onder fondsmanager Knut Gezelius die in november 2015 de leiding kreeg over het fonds.
Volatiel of niet
De herbezinning van Skagen is ook zichtbaar door de factoren ‘Ownership Risk’ en ‘Valuation Uncertainty’ uit het Morningstar Global Risk Model. Gezelius en zijn team hebben flink aandelen ingeslagen waarvan de fair value makkelijker is vast te stellen aan de hand van beschikbare financiële data. Diezelfde trend wordt ook weerspiegeld ten aanzien van de Ownership Risk maatstaf, die indiceert of een portefeuille aandelen bevat die volatiel zijn en of beleggers het risico lopen op een flinke drawdown. Nordea’s fonds op zijn beurt belegt juist in dezelfde aandelen als andere fondsmanagers die volatiliteit binnen de perken willen houden.
O, o, o
Dus hoe zit het met Skagens drie O’s? Zijn de aandelen in de portefeuille onpopulair, ondergewaardeerd en/of ondergeresearched?
Wat betreft de waardering kunnen we bekijken hoe Morningstar’s kwantitatieve fair values die aan de aandelen in de portefeuille worden toegekend, zich verhouden tot de actuele koersen. Volgens die maatstaf heeft Skagen voortdurend ondergewaardeerde aandelen in het vizier gehad, maar het is geen constant thema geweest.
‘Ownership Popularity’ laat zien hoe populair ieder aandeel in de portefeuille is, en geeft inzicht in in welke mate Skagen Global zich richt op onpopulaire namen. De maatstaf geeft aan of aandelen vaker gekocht of verkocht worden door fondsmanagers. Voor Skagen is het beeld bij deze maatstaf volatiel en diffuus. Echter, er lijkt desondanks weinig verschil tussen ‘Ownership Popularity’ bij Nordea en bij Skagen. Dat lijkt echter toeval, aangezien beide fondsen duidelijk op verschillende soorten aandelen mikken.
Skagens derde O, ondergeresearched, wordt niet direct weerspiegeld in de maatstaven die beschikbaar zijn in het Morningstar Global Risk Model. Skagen is recent meer in grotere bedrijven gestapt en die worden doorgaans door meer analisten gevolgd. Het is zelfs zo dat Skagens fondsmanagers het tegenwoordig minder hebben over het aantal analisten dat een aandeel volgt dan over of de markt een aandeel begrijpt. Samenvattend gokt Skagen erop dat zij vaker een aandeel op de korrel hebben waarvan de markt iets niet ziet dat zij wel zien.
Het Morningstar Global Risk Model helpt beleggers om de mate van risico van hun beleggingen vast te stellen en te beoordelen. Het vertaalt de onderliggende economische blootstelling van een aandeel naar 36 factoren, waarvan er 6 uniek zijn voor Morningstar. Het model stelt beleggers in staat om snel te kunnen zien hoe een aantal verschillende marktsituaties een portefeuille kan beïnvloeden. Het Morningstar Global Risk Model is beschikbaar in Direct Cloud, het institutionele research platform van Morningstar.
