Voordat het rumoer op de markten in 2016 echt losbarstte, was de kooplust relatief bescheiden. Maar toch wisten goede fondsmanagers hun geld te steken in bedrijven met verdedigbare ‘economic moats’, de Morningstar-aanduiding voor concurrentievoordeel.
Voor stock-pickers zijn correcties zoals die het begin van 2016 tekenden, een ware snoepwinkel om de aandelen te kopen waar zij een high conviction, ofwel sterke overtuiging bij hebben. Nu de meeste van de Ultimate Stock-Pickers (onderaan dit artikel leest u wie dat volgens Morningstar zijn) hun posities over het vierde kwartaal van 2015 hebben gerapporteerd, kunnen we een goed beeld krijgen van wat zij kochten voordat de grote verkoopgolf na de jaarwisseling op gang kwam.
Na de sell-off
Het gevolg van die sell-off is dat veel van de aandelen die de Ultimate Stock-Pickers eind 2015 met overtuiging kochten, nu lager staan dan toen zij ze in hun portefeuilles opnamen. Desondanks is het toch goed om te bekijken waarom zij overtuigd waren en zijn van die aandelen. Hun aankoopbeslissing kan teruggaan tot oktober 2015, en toen lagen de prijzen in de markt op een beduidend ander niveau dan nu.
Het eerste dat opvalt aan het vierde kwartaal van 2015 en de eerste weken van 2016 is de geringe hoeveelheid aankopen. Het is al het tiende kwartaal op rij dat de top-fondsbeheerders die we volgen zo weinig en zo geconcentreerd kopen. De high conviction aankooptransacties die er waren, concentreerden zich op namen van hoge kwaliteit met goed verdedigbare ‘economic moat’, ofwel concurrentievoordeel. Dat blijkt uit het aantal namen die het predikaat ‘wide moat' en 'narrow moat' meekrijgen in de top-10 van high conviction aankopen.
(klik op tabel voor vergroting)
Het geringe aantal transacties leidt ertoe dat er weinig overlap is in de aankopen tussen de top-beheerders onderling. Slechts drie namen werden door twee fondsbeheerders gekozen, en de overige namen kwamen alle slechts bij één manager in de portefeuille terecht. Bovendien waren vier namen (Ally Financial, Microsoft, VF Corp en Stryker) niet alleen high conviction aankopen, maar er ging ook nieuw geld naartoe (new-money purchases).
Waarom Ally Financial interessant is, leggen fondsbeheerders Bill Nygren en Kevin Grant van het Oakmark fonds uit in de toelichting op hun beleggingsbeleid:
Ally is bijna een eeuw geleden begonnen als General Motors Acceptance Corporation, dat financiering verstrekte aan dealers die auto’s van General Motors verkochten en de klanten die daar hun auto’s kochten. Tegenwoordig doet Ally dat nog steeds, maar het is niet langer eigendom van General Motors. Daardoor bedient Ally nu ook klanten van andere automerken, zoals Ford, Chrysler en Toyota. Ally ging naar de beurs in het voorjaar van 2014 en sindsdien is de koers 20% gedaald, terwijl de S&P 500 meer dan 15% heeft gewonnen. Beleggers zijn bezorgd dat de financieringsbusiness zich op de top van zijn markt bevindt, nu de autoverkopen recordniveaus naderen en de verliezen op slechte leningen onder het langjarig gemiddelde liggen. Zodoende zullen Ally’s resultaten alleen maar gaan zakken, is de opinie van deze sombere beleggers. Wij (Oakmark) denken dat zo’n ontwikkeling gecompenseerd wordt door voortdurende interne verbeteringen, zoals lagere funding-kosten, en een verbeterde kapitaalsstructuur. Het aandeel Ally noteert op slechts 80% van de boekwaarde en daarom vindt Oakmark het een kans die je niet kunt laten lopen.
Overigens maakte Oakmark ruimte in zijn portefeuille door Accenture, Amazon en Omnicom Group. Het fonds heeft met deze drie een goede koerswinst geboekt en omdat ze hun fair values naderden, besloten de Oakmark-beheerders om ze te verkopen.
Grote drie in creditcards
Naast Ally waren ook andere financieringsbedrijven in trek bij de stock-pickers, want in de top-25 vinden we ook de drie grote creditcardmaatschappijen Visa, MasterCard en American Express. Momenteel noteren die op de beurs koersen die nog onder 75% van de door Morningstar berekende fair value liggen.
Morgan Stanley en Jensen Quality Growth sloegen Mastercard en Visa in. Morgan Stanley vertelt niet waarom, maar Jensen wel:
Mastercard is wereldwijd marktleider en die grote schaal en het wijdvertakte netwerk maken het een interessante belegging in deze sector. MasterCard ontvangt een klein percentage van de miljarden transacties die het uitvoert en dat betekent een zeer sterk operationeel hefboomeffect. Op lange termijn zal de verschuiving van cash naar elektronisch betalen de omzetgroei en kasstroom sterk aanjagen.
American Express kwam extra in het mandje bij zowel Dodge & Cox Stock als FPA Crescent. Dodge & Cox verdrievoudigde zijn positie in de creditcardmaatschappij bijna en gaf daar deze verklaring voor:
American Express is de nummer 1 in de Verenigde Staten gemeten naar transactie-omzet, en het netwerk is het tweede achter dat van Visa. American Express heeft een sterke historie als het gaat om resultaten door zijn verticale integratie en zijn aantrekkelijke productenaanbod voor welgestelde klanten.
Machtsevenwicht verschuift
Bij Morningstar is Jim Sinegal de analist die de grote creditcardmaatschappijen volgt en hij publiceerde begin dit jaar een rapport met daarin enkele punten van aandacht bij deze sector. Die krijgt volgens de analist namelijk te maken met sterke concurrentie en regelgeving: de ‘moats’ staan onder druk omdat het machtsevenwicht in de business verschuift naar online retailers en platformen en de kredietmogelijkheden die zij bieden.
Omdat de (online-)retailer de macht heeft over de relatie met de klant in de detailhandelsbusiness, moet American Express zijn businessmodel aanpassen. Voor partijen die al beter samenwerken met retailers, zoals Mastercard, Visa, Paypal en Synchrony is dat minder nodig.
De aloude scheidslijnen tussen de concurrenten beginnen dus te vervagen. Dat brengt Sinegal tot een hogere fair value op Mastercard ($120 per aandeel) en Visa ($104) omdat zij voor de toekomst beter gepositioneerd zijn.
Microsoft new-money aankoop, maar ook verzilverd
Een in het oog springende new-money aankoop, die overigens ook uit overtuiging werd bijgekocht, is Microsoft. De fondsen geven hun beweegredenen niet prijs, dus moeten we het doen met wat de fondsmanagers van BBH Core Select zeggen. Zij hebben hun positie in Microsoft juist verkleind in het vierde kwartaal:
Microsoft heeft het met name in oktober goed gedaan en boekte in het kwartaal een koerswinst van 29%. Solide omzetgroei en stevigere marges in combinatie met lagere kosten zetten sterke resultaten neer die zich in onze opinie ook voorlopig zullen voortzetten. De snelle omarming van cloud-based diensten en platforms toont aan dat Microsoft zich goed aanpast aan de disrupties die er opduiken in zijn industrie in plaats van zich ertegen te verzetten. Inmiddels heeft het Azure platform een belangrijke plek in de markt, nummer twee achter AmazonWeb Services, hetgeen bewijst dat Microsoft zijn bestaande klantrelaties goed benut als het gaat om de uitrol van nieuwe producten en diensten. De positieve ontwikkelingen hebben meer beleggers naar het aandeel gelokt en door de gestegen koers is de discount ten opzichte van de intrinsieke waarde afgenomen. Dat is de reden om de positie te verkleinen.
Morningstar-analist Rodney Nelson is het eens met deze fondsmanagers. Het aandeel Microsoft noteert op 97% van de fair value die hij berekent en is dus fair gewaardeerd. Nelson merkt op basis van de jongste kwartaalcijfers op dat de miljardeninvesteringen in het Azure-platform vrucht beginnen af te werpen en dat de transitie van het aloude klant/server model naar de cloud daadwerkelijk gaande is. De analist is dus ook positief over de groeivooruitzichten voor Microsoft, maar is eveneens van mening dat die momenteel al zijn ingeprijsd in de aandelenkoers.
(klik op tabel voor vergroting)
Wie zijn de Ultimate Stock-Pickers?
Ultimate Stock-Pickers is een door Morningstar ontworpen concept met één eenvoudig doel: ons eigen onderzoek naar en waardering van aandelen vergelijken met de opinies van professionele vermogensbeheerders. Waar de aandelenanalisten bij Morningstar het grootste deel van hun tijd wijden aan de zoektocht naar kwaliteitsondernemingen tegen aantrekkelijke waarderingen, zou het van nonchalance getuigen als we niet onder ogen zouden zien dat een hele groep mensen buiten Morningstar druk bezig is met hetzelfde. Waarom zouden we dan niet profiteren van de vruchten van hun werk en, terwijl we daarmee bezig zijn, tal van juweeltjes ontdekken die van tijd tot tijd in ons eigen universum van 5-sterrenaandelen belanden?
Wat alle beheerders van aandelenfondsen vinden is voor ons echter minder interessant dan de mening van de beste en meest toonaangevende aandelenbeleggers. Zodoende houden wij een lijst van 26 fondsbeheerders bij die we de moeite waard vinden om te volgen (klik op de link om te zien wie we tot de Ultimate Stock-Pickers rekenen). Deze Amerikaanse fondsbeheers en beleggers hebben hun sporen verdiend en Morningstar bewondert hun visie en rendement. De bekendste onder hen is superbelegger Warren Buffett.
Nu de meeste beheerders van institutionele beleggingsfondsen verplicht zijn om hun posities op kwartaalbasis te rapporteren aan de Securities and Exchange Commission (SEC), en Morningstar maandelijkse updates ontvangt van veel beheerders van particuliere beleggingsfondsen, kunnen wij een lijst samenstellen van participaties van de 26 topfondsmanagers en belangrijke veranderingen in hun aandelenposities volgen.
Zodra dat achter de rug is, beoordelen wij de relatieve aantrekkelijkheid van elk afzonderlijk aandeel op basis van het aantal fondsen dat het aandeel aanhoudt en kijken we of er al dan niet aan de positie werd toegevoegd. Ook bekijken we het percentage dat elk aandeel vertegenwoordigt in de portefeuilles van iedere beheerder in de lijst, om het overtuigingsniveau voor een bepaald aandeel te bepalen op basis van het bedrag dat ze eraan toegekend hebben (high-conviction en new money aankopen).
Hierdoor kunnen wij een lijst van topaankopen en topverkopen samenstellen, die we vervolgens via een controleproef vergelijken met onze eigen aandelenwaarderingen. Zo bepalen we of een aandeel nog steeds verkocht wordt tegen een waardering die aantrekkelijk genoeg is om verder onderzoek te rechtvaardigen. Het doel is om aantrekkelijke beleggingsideeën op te doen. We willen een beeld krijgen van hoe de ultieme aandelenbeleggers hun geld aan het werk zetten om een goed rendement te genereren.
