“Beleggers komen altijd naar mij toe met vragen over hoe de economie zich ontwikkelt of waar de financiële markten heengaan. Maar voor 90 procent van de tijd weet ik het ook niet. Ik zeg dat altijd, ofschoon ze van mij een stellig antwoord verwachten. Ik kan wel een inschatting geven”, relativeert Han Dieperink, chief investment officer (cio) Rabobank Retail & Private Banking. “In tien procent van de gevallen behoud ik me het recht voor dat ik het toch weet, of dat ik de illusie heb het beter te weten dan anderen. Soms kun je op basis van ervaring voorspellen wat de economie en financiële markten gaan doen.”
We staan op één van de bovenste verdiepingen van het hoofdkantoor van Rabobank in Utrecht. “Ik heb a room with a view geboekt”, grapt Dieperink (48). Het uitzicht is weids. De skyline van Rotterdam, Den Haag en Amsterdam tekent zich duidelijk af, net als de Utrechtse heuvelrug en de Piramide van Austerlitz.
De hoogte nodigt uit tot bespiegelingen. Honderd meter lager voltrekt zich de economie en openbaart zich de financiële markt. Een systeem dat veel complexer is dan menigeen denkt, stelt Dieperink. “Het is ondoenlijk om alle variabelen te kennen en daar betekenis en gewicht aan te geven. Ik denk dat op financiële markten het chaosmodel van toepassing is. Alleen wel lastiger toepasbaar dan op het weer, omdat bij financiële markten ook psychologische elementen een rol spelen. Wat veel kwantitatieve modellen overschatten is het aanpassingsvermogen van de mens. Volgens sommige economische wetmatigheden gaat het helemaal fout. Het gaat echter nooit helemaal fout, omdat de mens zich aanpast en een oplossing bedenkt.”
De chaostheorie zoekt naar wetmatigheden in een schijnbaar onwetmatig of chaotisch systeem. De theorie wordt vaak geïllustreerd met de vlinder en de orkaan. De vleugelslag van een vlinder zou het verschil maken tussen mooi weer en een orkaan. Volgens wiskundige en meteoroloog Edward Lorenz, grondlegger van de chaostheorie, is hier vooral sprake van een metafoor die benadrukt dat kleine storingen (in de atmosfeer), die een kleine verandering veroorzaken in de toestand op een bepaald ogenblik, moeilijk voorspelbare gevolgen kunnen hebben (voor het weersverloop).
De toon is gezet. Dieperink zoekt naar wetmatigheden in een complex, chaotisch en onvoorspelbaar economisch en financieel systeem, maar met het nodige relativisme. Hij ziet het als een voortdurende zoektocht naar de essentie van economische en financiële ontwikkelingen. Die zoektocht begint heel breed, met veel dingen zien en op basis van waarneembare feiten komen tot een wetmatigheid. Die breedheid merk je aan de manier waarop de beleggingsstrateeg praat: gedetailleerd, uitweidend, parallellen trekkend met het verleden en soms ook met kunst, wetenschap of de klassieke oudheid.
“Maar die wetmatigheid hoeft niet waar te zijn”, aldus Dieperink, want er schuilt een gevaar in het komen tot een generalisatie op grond van een aantal specifieke waarnemingen. “Ik kan iets over het hoofd hebben gezien. Als alle zwanen die ik gezien heb wit zijn, dan concludeer ik dat alle zwanen wit zijn. Maar misschien heb ik die ene zwarte zwaan gemist. Zo is het hoe ik tegen dingen aankijk.”
Daarom past hem een bescheiden opstelling, vindt de cio: “Het risico is, dat als ik het drie keer goed heb, ik denk dat ik het weet. Maar dan moet ik ook de vierde keer zeggen: ik weet het niet. Dat is de continue uitdaging.”
Met beleggen is het net zo meent Dieperink. “Ik probeer een beleggingscasus op te bouwen door blinde vlekken weg te werken. Ik weet niets, maar kijk naar wat ik zie en ik vraag door. Daarbij hoort ook niet vasthouden aan mijn eigen mening als anderen betere argumenten hebben.”
Het brede, multidisciplinaire karakter van beleggen vindt hij uitdagend. “Je kunt de krant van voor tot achter en van achter tot voor lezen en het is allemaal relevant. Waar heb je dat nog.”
Irrationele uitgelatenheid
De werkelijkheid op de huidige financiële markten kenschetst Dieperink als “irrationele uitgelatenheid”. Daarmee verwijzend naar een speech van Alan Greenspan in 1996. De toenmalig voorzitter van de Amerikaanse centrale bank Fed had het over “irrational exuberance”. Die uitgelatenheid sloeg toen op de opgelopen waarderingen op de aandelenmarkt en werd gezien als een waarschuwing. Dieperink: “De speech van Greenspan was het begin van de doctom bubble.”
Dieperink ziet parallellen met toen als hij kijkt naar liquiditeit, waardering en economische groei. In een opiniestuk op LinkedIn schreef hij eerder dit jaar, dat met de rente op nul of zelfs negatief en een Europese Centrale Bank die volop staatsobligaties opkoopt zelfs gesproken kan worden van een extreem uitbundige liquiditeit. Het is belangrijk om de kracht van door liquiditeit gedreven markten niet te onderschatten, stelt hij.
De strateeg vindt het ook opvallend dat de langere rente dezelfde kan op beweegt als in 1997, zij het op een ander niveau. Ook economisch zijn er parallellen. Er is voldoende groei om bedrijfswinsten te laten stijgen, maar onvoldoende om inflatie te veroorzaken. De waardering ligt in termen van koers/winst nu zelfs lager dan in 1996 en dat geldt zelfs voor ‘dure’ Amerikaanse aandelen. Waardering op korte termijn is volgens hem vaak geen enkele belemmering voor verdere koersstijgingen.
Het enige verschil met 1997 dat Dieperink waarneemt, is dat kasgeld en obligaties toen een alternatief vormden voor aandelenbeleggingen. Een spaarrekening gaf al snel 4 procent rente en de 30-jaarsrente stond op 6,45 procent. Dat is nu wel anders. Dieperink: “Er is geen alternatief. Ik spreek dan ook van een melt-up in plaats van een melt-down. De ontwikkelingen in Griekenland [op moment van het interview was er nog geen oplossing - mvdp] en de correctie op de Chinese A-aandelen veranderen daar niets aan.”
In zijn meest recente economische visie schrijft Dieperink, dat het door de ontwikkelingen in Griekenland en de correctie in de markt voor Chinese A-aandelen niet het moment lijkt om te gaan beleggen. Toch lijkt de invloed van deze twee ontwikkelingen voor risicovolle beleggingen op termijn eerder positief dan negatief. Griekenland hangt al zo lang boven de Europese beurzen dat het simpele feit dat de Griekse horde genomen is, voldoende zou moeten zijn voor stijgende koersen.
Ook als wordt gekeken naar de drie relevante factoren waardering, economie en liquiditeit, dan profiteren die momenteel alle drie. Aandelen zijn niet alleen aantrekkelijker gewaardeerd door de koersdalingen, het risico bij obligaties is recent sterk gestegen door de volatiele rentebewegingen. Verdere koersverliezen bij obligaties kunnen de grote rotatie uit obligaties op gang brengen. Ook de economie profiteert van de oplossing van het Griekse probleem, nu nog vaak tot ver buiten Griekenland een excuus voor producenten en consumenten om terughoudend te zijn. Er zijn ook steeds meer tekenen dat de economische groei in de tweede jaarhelft kan versnellen, in Europa en Azië.
Een belangrijke rol is volgens Dieperink wat dit betreft weggelegd voor de Verenigde Staten. Nog altijd de grootste economie ter wereld, maar waar de groei in de afgelopen kwartalen relatief zwak was.
Ook de liquiditeit profiteert van de ontwikkelingen in Griekenland en China. Om verdere problemen te voorkomen dient het monetaire beleid langere tijd ruim te zijn. Dieperink: “Mogelijk zelfs nog ruimer dan nu.” Een langere periode van reflatie ligt daardoor volgens hem in het verschiet. In het verleden waren dat periodes die goed waren voor de aandelenmarkt. Zelfs voor relatief dure Amerikaanse aandelen is er ruimte voor verdere koersstijgingen. Reflatie zorgt voor hogere waarderingen. Waarderingen die langere tijd boven de trend kunnen uitkomen. Maar waarschuwt Dieperink: “Iets wat uiteindelijk kan uitmonden in een zeepbel.”
Wat vind je van het aanbod beleggingsfondsen in Nederland?
Dieperink: “Dat is te groot en te klein. Ik vind dat veel fondshuizen de neiging hebben om alles te willen hebben en alle beleggingscategorieën en de hele wereld te willen afdekken. Maar je kunt niet in àlles goed zijn, dat zorgt juist voor het risico dat je overal middelmatig in bent. Zeker de grote fondshuizen lopen het risico dat hun beleggingsfondsen middelmaat worden.
In de Verenigde Staten zijn er veel meer bijzondere beleggingsfondsen die niet doen wat andere fondsen al doen. Die fijne nuances en niches bespelen. Als ik echt wat zoek, dan heb ik in Nederland bijna geen keus. Een paar jaar terug wilde ik wat met covered bonds doen. Er waren heel weinig beleggingsfondsen met enige historie. In dit opzicht is het aanbod beperkt.”
Over een niche gesproken: je bent al een tijd op zoek naar multifactorfondsen voor in beleggingsportefeuilles van klanten. Beleggingsfondsen die de factoren momentum, marktkapitalisatie, waarde, volatiliteit en kwaliteit combineren. Heb je ze inmiddels gevonden?
Dieperink: “Ja, in september gaan we van start met fondsen van Robeco, Allianz en iShares. We hebben in totaal een stuk of dertig fondsen uit binnen- en buitenland bekeken en gaan met deze drie door. Er zat helaas veel smart marketing, veel proefballonnetjes en kaf tussen het koren bij. Sommige fondsen zijn te klein, hebben onvoldoende rendementsgeschiedenis of het beleggingsproces is alleen nog maar een idee met de nodige executionele risico’s. Andere zijn gewoon te duur. Maar er zaten een paar goede bij.”
Vind je het provisieverbod een vloek of een zegen?
Dieperink: “Een zegen want er is meer transparantie voor de belegger.
Het grappige is dat ik twintig jaar geleden aan het begin van provisiebetalingen heb gestaan. Ik werkte halverwege de jaren negentig als beleggingsstrateeg bij Schretlen & Co [private bank, onderdeel van Rabobank - mvdp] en we zagen dat een aantal distributeurs retributies kregen van met name Angelsaksische fondsenhuizen. Dat zagen we in Europa, maar in Nederland was het helemaal niet gebruikelijk.
Bij Schretlen wilden we voortaan ook een distributievergoeding krijgen en toen we een distributie-overeenkomst met ABN Amro wilden sluiten begonnen we daarover. We praatten met de afdeling PCAM - Private Clients & Asset Management - waar Rijkman Groenink de baas was. De reactie van Groenink: Schretlen mag blij zijn dat het onze beleggingsfondsen mag kopen en nu opzouten.
<lacht> Ik weet niet of het zijn letterlijke woorden waren, maar daar kwam het wel op neer. Mijn baas bij Schretlen, Harold Knebel, had nog steeds goede contacten bij ABN Amro en daardoor is ons voorstel toch besproken in de bestuursvergadering. Bij de gratie Gods kregen we een vergoeding van 10 of 20 basispunten. Het stelde niets voor, maar we waren de eersten en we deden het omdat anderen het ook deden en we anders een concurrentienadeel hadden.”
Eerder dit jaar trok Dieperink van leer tegen ABN Amro toen bleek dat de bank mandaatfondsen gaat invoeren. Mandaatfondsen maken volgens hem de markt ondoorzichtig en dat is juist precies wat de AFM met het provisieverbod wilde tegengaan. Volgens de Raboman probeert ABN Amro met mandaatfondsen de inkomstenderving door het provisieverbod goed te maken. De bank geeft de mandaatfondsen volgens hem een groen-geel verfje, zet er eigen managers op en gaat beleggers marketingkosten in rekening brengen. Volgens Dieperink loopt dat al snel op tot 40 basispunten als het niet meer is.
Over mandaatfondsen zijn de meningen sterk verdeeld. Voorstanders spreken van een kwaliteitsimpuls voor beleggers, omdat banken niet gebonden zijn aan huisfondsen en fondsen van derden, maar ook beleggingsstrategieën kunnen aanbieden die alleen voor institutionele beleggers beschikbaar zijn of fondsen van partijen die in Nederland geen verkoopregistratie hebben.
Tegenstanders vragen zich af of banken het kostenvoordeel dat ze met mandaatfondsen hebben doorgeven aan de beleggende klant. Ze kopen deze fondsen in tegen de lage tarieven die fondshuizen aan institutionele partijen rekenen. Of dat ze het kostenvoordeel juist gebruiken om het verlies van de distributievergoeding te compenseren. Ook vrezen de sceptici dat het aanbod beleggingsfondsen verschraalt doordat banken alleen nog voor mandaatfondsen kiezen.
Hoe ver sta je in je strijd tegen mandaatfondsen?
Dieperink: “Mijn standpunt is: de provisie is afgeschaft en we krijgen alleen nog een vergoeding van de klant. We verdienen nergens anders aan dan aan de klant. Dat maakt je als fondsaanbieder scherp op je toegevoegde waarde, je advies en het is een toekomstbestendig model dat uiteindelijk ook de rest van Europa moet omarmen. Wat ABN Amro doet mag misschien wel naar de letter van de wet, maar is niet naar de geest van het provisieverbod. De AFM moet snel een uitspraak doen of ze dit wel of niet tolereert.
Als het wordt toegestaan, dan vrees ik dat iedereen het gaat doen. Ook Rabobank zal dan mee moeten gaan, want anders heb je een concurrentienadeel. Dan wordt de situatie het hetzelfde als eind jaren negentig met de komst van provisiebetalingen: als iedereen het doet, doe ik het ook want anders lijd ik commercieel pijn.”
Inmiddels heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een consultatiedocument gepubliceerd waarin het voorstelt dat er een limiet komt voor hoeveel banken en vermogensbeheerders mogen beleggen in huisfondsen. Daarbij denkt de financiële toezichthouder aan een regel dat nog maximaal 30 procent van het vermogen in eigen fondsen belegd mag worden. De AFM ziet geen wettelijke grondslag om vermogensbeheerders te verbieden in eigen fondsen te beleggen, maar ziet wel aanleiding voor het formuleren van extra voorwaarden die de geest van de wet op het provisieverbod onderstrepen.
Dieperink blijft sceptisch: “Ik begrijp werkelijk niet hoe de AFM aan die 30 procent.”
Wie of wat heeft een grote invloed gehad op je carrière als belegger?
Dieperink: “Het klinkt misschien een beetje hoogdravend of absurd, maar dat is de Griekse filosoof Socrates. Hij had de gezonde eigenschap dat hij niets wist. Het moest allemaal van hemzelf komen en hij zocht de essentie door vragen te stellen. De socratische methode is dat je doorvraagt. Dat heeft Socrates wel met de dood moeten bekopen. Hij vroeg of de Atheense goden wel bestonden en werd daarvoor tot de gifbeker veroordeeld. Dat heb ik ook, als het ik het niet zie dan heb ik er niets mee.
Socrates is eigenlijk de eerste belegger. Beleggen is geen natuurkunde met wetmatigheden. Het is tot de essentie komen door vragen te stellen.
Verder heb ik veel geleerd van mensen om mij heen zoals Harold Knebel, mijn baas bij Schretlen, en collega Bert Dekker die beleggingsanalist is. Hij is in de jaren zeventig begonnen met beleggen, een periode waarin je alleen als waardebelegger kon overleven beleggen lastig was en hij heeft de nodige marktcycli meegemaakt. Beleggen is geen vak dat je leert op de universiteit. Op het gebied van behavioral finance vind ik Daniel Kahneman inspirerend.”
Je hebt rechten gestudeerd en bent in een economische functie terechtgekomen. Hoe is dat gegaan?
Dieperink: “Ik heb altijd de angst gehad om me te specialiseren. Ik ging rechten studeren omdat dat lekker breed was. Ik deed civiel recht en ben er later fiscaal recht bij gaan doen.
Tijdens mijn studie was ik al aangenomen bij de Belastingdienst voor de douane in de Rotterdamse haven. Maar ik moest na mijn afstuderen eerst nog in militaire dienst. Bij de marine trof ik mensen die bij banken gingen werken. Omdat ik het werk bij de Belastingdienst toch te specialistisch vond, schreef ik een sollicitatiebrief naar Schretlen. Duizend mensen reageerden op de vacature voor trainee, 240 werden uitgenodigd en ik bleef met een paar man over. Er werkten toen in 1995 nog maar vijftig man bij Schretlen en er was EUR 400 miljoen onder beheer. Maar er waren groeiplannen. Toen ik in 2009 wegging was Schretlen EUR 12 miljard groot. Het was een periode van groei, groei, groei en dan is het leuk om er te werken.”
Zou je geen economie hebben willen studeren?
Dieperink: “Nee, liever filosofie. Economie vind ik te specialistisch. Ik heb een hele brede belangstelling en probeer altijd alle opties open te houden. Ik wil alles weten en het is leuk om alles een keer te hebben meegemaakt. Dat past in de traditie van Aristoteles.”
Dat klinkt alsof je een homo universalis wil zijn zijn? Bekwaam je jezelf in atletiek, wetenschap en kunst?
Dieperink: “Ik heb tijdens mijn studententijd geschilderd. Dat begon met een geintje dat ik een Van Gogh zou schilderen. Ik dacht dat zoiets wel moest lukken, omdat het schilderij wat ik in gedachten had bestond uit maar drie primaire kleuren – blauw, geel en groen – en de schildertechniek van nat in nat en met steepjes me wel te doen leek. Het maakt niet uit of een streepje verkeerd staat, want het effect is er toch wel.
Het schilderij zag er best aardig uit en ik maakte er nog een. Ik denk dat ik er zo’n vijftig heb gemaakt en sommige zijn verkocht. Ik ben later nog een schilderij van mezelf tegengekomen in de Koepelkerk in Amsterdam. Dat was het Caféterras bij nacht. Mijn naam stond achterop. Ik zag meteen dat één van de terrasstoelen was mislukt, die stond verkeerd. Ik maak nu geen schilderijen meer. Het was gewoon leuk om te doen.
Dat had ik ook met muziek. Tijdens mijn studententijd speelde ik in een symfonieorkest en hebben we nog voor de koningin opgetreden in De Stopera. Ik speelde trompet en trombone, die instrumenten bespeel ik al van jongsafaan. Bij Schretlen speelde ik in de Private Band. Leuk om dat een keer te hebben meegemaakt.”
Beoefen je nu nog een kunst, wetenschap of sport?
Dieperink: “Nee. Ik rijd motor. Motorrijden is hetzelfde als beleggen. Je neemt risico’s en die moet je onder controle houden. Ik maak vooral tochtjes op mijn motor maar rijd er niet mee van huis naar werk. <lachend> Ik ben geen Investment Biker zoals Jim Rogers die een wereldwijde motortrip maakt en zo beleggingsideeën opdoet.”
Wat voor motorrijder ben je: een easy rider of heb je een scheurijzer?
Dieperink: “Ik heb een Triumph Tiger, een motor waarmee je off road kunt waarmee ook Parijs-Dakar wordt gereden.”
Wat is je grootste beleggingsblunder?
Dieperink: “Dat waren de time spreads op de AEX rond 2000 en 2001. Je koopt een put en je schrijft een put en de gekochte put is langer in de tijd dan de geschreven put. Het probleem bij zo’n optieconstructie is, dat de ene grootheid in jaar X helemaal niets te maken heeft met de andere grootheid in jaar Y. Maar dan ook helemaal niets! In principe is in zo’n time spread het ene toch een bepaalde dekking voor het andere. De AEX in 2002 kan heel wat anders zijn dan de AEX in 2004 en de instrumenten die daar op voorsorteren kunnen ook totaal afwijkende koersen hebben die je niet voor mogelijk houdt. Het bleek toch nog extremer te kunnen en daar leer je van.
Maar over het algemeen ben ik tevreden over mijn beleggingen hoewel er altijd dingen zijn die niet uitkomen zoals je verwacht.”
Contrair
Dit jaar heeft Dieperink de complexe economische werkelijkheid vooralsnog goed weten in te schatten. De financiële website Fondsnieuws vraagt banken elk jaar om drie beleggingsfondsen te tippen. De fondsen van Dieperink staan met hun rendement (tot en met mei) bovenaan. Zo selecteerde hij ondermeer Prosperity Russian Fund dat op 33 procent winst staat. Het is een opvallende keus, omdat beleggingsfondsen in Russische aandelen in 2014 nog rake klappen kregen door de bemoeienis van Rusland met het conflict in Oekraïne en de dalende olieprijzen. Dit jaar behoren Russische aandelen tot de grootste stijgers.
Dieperink tipte ook iShares MSCI Japan EUR Hedged ETF en Schroder Frontier Markets Equity. Met rendementen van 15,8 en 6,8 procent deden deze fondsen het ook niet slecht. De Japanse beurs boekte onlangs de langste onafgebroken periode van koersstijging in decennia.
De andere gevraagde fondsenselecteurs kozen over het algemeen voor minder exotische beleggingen en bleven met hun tips vooral dichter bij huis. Zo kozen ze allemaal voor minimaal één Europees aandelenfonds. Dieperink over zijn keus: “Ik heb altijd de neiging om contrair te zijn.”
Han Dieperink 
Han Dieperink (1967) studeerde civiel en fiscaal recht aan de Universiteit van Leiden. Na zijn dienstplicht bij de marine begon hij in 1995 als trainee bij private bank Schretlen & Co, onderdeel van Rabobank. Daar doorliep hij de rangen van investment strategist tot chief investment officer (cio). In 2009 stapte Dieperink over naar Rabobank en ging daar verder als cio voor Rabobank Private Banking. Sinds 2014 is hij niet alleen chief investment officer voor de private bank, maar ook voor de retailbank. Als beleggingsstrateeg geeft Dieperink sturing aan de beleggingsvisie voor particuliere klanten en is hij de spreekbuis op het gebied van beleggingen voor Retail & Private Banking.
Lees ook
"Beleggers nemen niet noodzakelijk rationele beslissingen"
Hilde Jenssen, fondsmanager van Skagen Kon-Tiki en type mooiste meisje van de klas, zoekt naar tegendraadse beleggingen in opkomende markten. Over de kortemijnfocus van beleggers, ondergewaardeerde maar onverantwoorde aandelen en asymmetrische ondernemingen. “Van fotomodel op de cover van Vogue naar een baan als fondsbeheerder is niet echt een recht carrièrepad.”
