Beleggen in autofabrikanten is niet voor de bange belegger. Ga maar na. Automakers opereren in een markt met forse concurrentie, die kapitaalintensief is en een cyclische vraag kent. Daarbij komt nog dat ze een inwisselbaar product maken. Los van de merkbeleving is een auto een inwisselbaar product. Of het nu in de top van de markt is of onderaan in het massasegment: consumenten kunnen het ene merk of model gemakkelijk inruilen voor het andere.
Als autofabrikanten al een voorsprong op concurrenten hebben, dan is het slechts tijdelijk. Concurrenten lopen hun achterstand snel in door zich op het nieuwe model of technologie te storten. Tesla, Volkswagen, General Motors of Toyota zijn daar geen uitzondering op. Autofabrikanten hebben over het algemeen dan ook geen concurrentievoordeel of ‘moat’. Van de 15 autofabrikanten die de aandelenanalisten van Morningstar volgen hebben er maar twee een klein concurrentievoordeel (‘narrow moat’): BMW en Tata Motors. BMW dankt zijn voordeel aan zijn sterke en wereldwijd bekende automerken BMW, Mini en Rolls-Royce, de leidende technologische positie in aandrijflijnen en de mogelijkheid om premium prijzen te vragen voor zijn auto’s.
Het kleine concurrentievoordeel van Tata, de grootste autoproducent in India, wordt aangedreven door zijn sterke en wereldwijd bekende automerken Jaguar en Land Rover. Hiervoor kunnen premiumprijzen worden gevraagd. Daar staan lage kosten door lage lonen en belastingvoordeel bij de Indiase activiteiten tegenover. Beide autofabrikanten boeken een bovengemiddeld rendement.
Funaandeel
Maar hoe zit dat met Ferrari, dat in oktober dit jaar naar de beurs gaat (eigenaar Fiat Chrysler Automobiles brengt eerst 10 procent van zijn belang van 90 procent naar de beurs en in 2106 de rest)? Je hebt auto’s en je hebt auto’s, maar het iconische Ferrari behoort tot de buitencategorie. Het is het meest tot de verbeelding sprekende automerk. De auto’s met het steigerende paard combineren ongelofelijke snelheid, vooruitstrevende techniek, exclusiviteit, oogstrelend ontwerp en een ongekende racehistorie in de Formule 1 en de 24 Uur van Le Mans. Veel mensen dromen van een Ferrari, er een kopen en er in rijden is voor een minderheid weggelegd.
Is Ferrari niet een funaandeel? Leuk voor autofanaten zoals Ajax-supporters aandelen van de voetbalclub hebben. Of biedt het meer? Een antwoord op deze vraag is het antwoord op de vraag of Ferrari – in tegenstelling tot veel andere autofabrikanten – over een concurrentievoordeel beschikt. En zo ja: hoe groot is die voorsprong op concurrenten? De stabiele groei, consistent hoge marges en winstgevendheid (zie tabel) en een prijsstelling voor zijn auto’s die alleen een selecte groep van zeer rijken kan betalen zijn solide argumenten om Ferrari een groot concurrentievoordeel (wide moat) toe te dichten. Maar een klein concurrentievoordeel (narrow moat) is ook mogelijk. Het gemak waarmee autofabrikanten schade oplopen en hun merk een deuk krijgt - denk aan technische mankementen, terugroepacties - noopt tot voorzichtigheid.
Naast de bedrijfseconomische redenen voor een moat is een andere belangrijke factor voor het concurrentievoordeel van Ferrari de kracht van zijn merk. Dat behoort tot de meest bekende en meest waardevolle ter wereld. Meer dan andere automerken verdient Ferrari naast de verkoop van auto’s ook veel met merchandise als schaalmodellen en kleding en licenties aan fabrikanten van lunchtrommels tot dekbedden om het logo te mogen gebruiken op hun producten.
Om voor de beoordeling ‘wide moat’ of grote voorsprong op concurrenten in aanmerking te komen moet een onderneming naar verwachting de komende 20 jaar een buitengewoon rendement op geïnvesteerd kapitaal genereren. Op dit moment heeft Ferrari nog niet alle financiële gegevens gepubliceerd om de grootte van zijn concurrentievoordeel te kunnen meten. Maar de omzet en winstgevendheid van de autofabrikant zijn bestand gebleken tegen economische cycli en samen met de hoge marges zijn dat goede indicatoren voor de prijsmacht van Ferrari en zijn mogelijkheid om op lange termijn bovengemiddelde winst te boeken. Morningstar-analist Richard Hilgert neigt dan ook naar een wide moat voor Ferrari, maar komt met zijn definitieve oordeel als alle cijfers bekend zijn.
(Klik op tabel voor groter formaat)
Luxegoed
Er is nog een aanwijzing voor een groot concurrentievoordeel voor Ferrari. Die komt uit een heel andere hoek. Tot nu toe is Ferrari vooral vergeleken met andere autofabrikanten. Maar Ferrari is naast autofabrikant ook producent van een luxegoed. Een interessante exercitie is dan ook om Ferrari af te zetten tegen fabrikanten van luxe consumptiegoederen die over een groot concurrentievoordeel beschikken. Analist Hilgert vergeleek de ontwikkeling van de omzet, het bedrijfsresultaat en winstmarges van een aantal luxe (auto)merken waaronder Bentley, Porsche, Mercedes-Benz, BMW, Prada, Hermes, Louis Vuitton, Tiffany en Burberry.
Met zijn prijsmacht, lage volatiliteit in omzet en winstgevendheid en consistente hoge winstmarge door een economische cyclus heen is Ferrari meer verwant aan producenten van luxe goederen dan andere automerken. Hilgert ziet hierin ook een bewijs van een potentiële wide moat voor Ferrari.
Onderwaardering
Beleggers kunnen overigens nu al in Ferrari beleggen via moedermaatschappij Fiat Chrysler Automobiles. Dat heeft een belang van 90 procent in Ferrari, de resterende 10 procent is in handen van de familie Ferrari.
Fiat Chrysler heeft geen concurrentievoordeel (none moat), maar het aandeel heeft een Morningstar Rating van 4 sterren wat staat voor een aanzienlijke onderwaardering (op een schaal van 1 tot en met 5 betekent 1 ster maximaal overgewaardeerd en 5 sterren maximaal ondergewaardeerd). De fair value of reëele waardering van Fiat Chrysler is volgens Morningstar-analist Hilgert EUR 20,00 (daarin is de beursgang van Ferrari verwerkt).
In vergelijking met een huidige koers van ongeveer EUR 14,00 gaapt er dus nog een behoorlijke kloof. Volgens Hilgert onderwaardeert de markt de Italiaans-Amerikaanse automaker te veel. Op basis van de som van de delen komt hij tot een hogere waardering. Fiat Chrysler bestaat uit de automerken Fiat, Alfa Romeo, Maserati, Ferrari, Chrysler, Dodge en Jeep, de onderdelenleveranciers Magneti Marelli en Teksid en leverancier van systemen voor autoproductie Comau.
Volgens Hilgert kan de combinatie Fiat-Chrysler nog aanzienlijke schaalvoordelen halen bij het produceren, inkopen en delen van onderdelen, onderstellen en productiecapaciteit. De productportefeuille met diverse automerken van massamerk tot luxemerk en de aanwezigheid in verschillende werelddelen verkleint de afhankelijk van een bepaald merk, model of regio.
Grotere schaal over meerdere landen verlaagt voor de onderneming de kosten en verkleint Fiats afhankelijkheid van de Italiaanse thuismark. Wereldwijde expansie van Jeep, Maserati en Alfa-Romeo schept verwachtingen voor volumegroei. De opbrengst van de beursgang van Ferrari gebruikt Fiat Chrysler om de onderneming te verbeteren.
Niettemin, is een belegging in Fiat Chrysler weggelegd voor beleggers die niet terugschrikken van de ommekeersituatie waarin de onderneming zich bevindt en de - zoals eerder genoemd – competitieve, kapitaalintensieve en zeer cyclische sector waarin de vijfde grootste autobouwer van de wereld opereert.
Onderscheid
Ferrari onderscheidt zich duidelijk van andere autofabrikanten en is geen funaandeel. De autofabrikant moet balanceren tussen exclusiviteit, een stijgende vraag naar zijn auto’s door een groeiende wereldwijde welvaart en het tevreden stellen van klanten. Het management denkt de productie nog op te kunnen voeren tot 10 duizend auto’s per jaar zonder toenemende investeringen in personeel en productiematerieel. 
Ferrari verkeert in de luxe positie om zijn productie te beperken tot een niveau die de prijsmacht in stand houdt, exclusiviteit garandeert terwijl het ondertussen de klanttevredenheid bewaart. Het aandeel biedt Ferrari-fanaten de mogelijkheid om hun passie voor het merk verder te betuigen, maar los van de emotie vindt Morningstar dat Ferrari langetermijnbeleggers beloont.
Wie helemaal vermogend is kan naast aandelen ook een Ferrari als beleggingsobject aanschaffen. Klassieke Ferrari's met kleine productie-aantallen, baanbrekende techniek, oogstrelend ontwerp en/of topprestaties op het circuit zoals de 250 GTO domineren steevast lijstjes van auto's die op veilingen het meeste opbrengen. Het huidige topmodel LaFerrari is een klassieker in spe. Er worden er slechts 499 van gemaakt en het prijskaartje overstijgt de EUR 1 miljoen. Zo'n auto neemt alleen maar in waarde toe. Ondertussen kan, nee moet ook er gewoon mee worden gereden. Dat is altijd nog het beste onderhoud.
De foto's bij dit artikel tonen - zonder volledig te zijn - drie inconische Ferrari's. Van boven naar beneden: 250 GTO (1962), F40 (1987) en LaFerrari (2013).
Dit is een uitgebreidere versie van een artikel dat eerder verscheen op www.belegger.nl.
