Actief beheer van beleggingsfondsen staat onder druk. Niet alleen vanwege de tegenvallende prestaties in de afgelopen jaren, maar ook omdat sommige fondsen niet voldoende actief beheerd zouden worden. De Europese financiële autoriteit ESMA en diverse nationale evenknieën hebben aangekondigd onderzoek te doen naar zogenoemde indexknuffelaars: beleggingsfondsen die pretenderen actief te beleggen, maar in feite passief tegen de benchmark aan schurken.
Terecht, want waarom zou een belegger een hogere vergoeding betalen voor een beleggingsfonds dat nauwelijks afwijkt van de benchmark, wanneer er ook een veel goedkoper passief fonds beschikbaar is dat de benchmark volgt zoals een ETF of indexfonds. Een actief beheerd beleggingsfonds mag meer kosten rekenen dan een passief fonds, maar dan moet het ook echt actief beleggen. De Noorse autoriteit voor financiële markten heeft op basis van haar onderzoek zelfs al één van de grootste lokale fondsen (DNB Norge) gedwongen om actiever te gaan beleggen of de kosten te verlagen.
Beleggersopstand
Maar ook beleggers komen in opstand tegen indexknuffelaars. De aversie van beleggers tegen zogenaamd actieve fondsen die zich verschuilen achter de benchmark, maar wel kosten rekenen gelijk aan het tarief voor actief beheer, heeft in Zweden en Amerika tot het overwegen van gerechtelijke stappen geleid van beleggers die zich misleid voelden door de fondshuizen. De fondsindustrie ziet op haar beurt de noodzaak om de mate van actief beheer voor beleggers inzichtelijk te maken. Onder andere Neptune en Columbia Threadneedle hebben aangekondigd de active share van hun beleggingsfondsen te publiceren op hun factsheets, zoals sommige andere fondshuizen al langer doen. Active share is een maatstaf om de portefeuille van een beleggingsfonds te vergelijken met een index en dus iets te zeggen over hoe veel of hoe weinig overeenkomsten er zijn. Publicatie van de active share lijkt het op het eerste gezicht een goede stap, maar hoe inzichtelijk is die active share nu eigenlijk?
Simpele maatstaf
Door de wegingen van aandelen in de portefeuille van een beleggingsfonds te vergelijken met de wegingen van de aandelen in de benchmark kan op aandelenniveau de mate van actief beheer worden vastgesteld. Geen ingewikkelde formules, maar een simpele berekening die laat zien in hoeverre er sprake is van overlap tussen de aandelenposities in het fonds en de benchmark.
Een active share van 100 procent betekent dat er helemaal geen overeenkomst is tussen het beleggingsfonds en de Index. Een score van 0 procent betekent dat het beleggingsfonds in dezelfde namen belegt als de index en ook in dezelfde verhoudingen. Dit zijn extreme voorbeelden, maar stel dat een fonds voor 5 procent in ASML belegt terwijl de weging in de benchmark 3 procent is, dan bedraagt de active share op die positie 5-3 = 2 procent. Des te hoger de active share op portefeuilleniveau, des te actiever het beleggingsfonds belegt.
Eenvoud en beperkingen
Het grote voordeel van active share is dat met een simpele berekening in een oogopslag duidelijk wordt hoe actief een fonds is. Maar deze eenvoud brengt ook beperkingen met zich mee. Zo verschaft active share alleen inzicht in de mate van actief beheer op aandelenniveau. Posities in derivaten of kasgeld worden genegeerd, maar hebben weldegelijk impact op de positionering van een fonds en dus de mate van actief beheer.
Daarnaast kan een portefeuille meer afwijken op regio- of sectorallocatie, valutapositionering of factorblootstellingen (waarde, groei, kwaliteit, momentum). Ook de portefeuilleconcentratie en tracking error kunnen inzicht geven in de mate van actief beheer. Dit zijn allemaal actieve elementen die niet direct in het getal van de active share tot uitdrukking komen. Active share geeft dus slechts een eenzijdig beeld van de mate van actief beheer van een beleggingsportefeuille.
Benchmark is bepalend
Voor het bepalen van de active share is de index die hiervoor geselecteerd wordt zeer belangrijk. Wanneer de active share voor dezelfde portefeuille namelijk wordt gemeten tegenover twee verschillende benchmarks, dan komen daar waarschijnlijk ook twee verschillende niveaus van active share uit. Het selecteren van de juiste benchmark (dus ook door het fonds) is dan ook cruciaal om de berekening van de active share enige betekenis te geven.
Daarnaast is het tevens zaak om goed te kijken door welke posities de active share wordt bepaald. Een beleggingsfonds kan namelijk op het eerste gezicht een passende benchmark hebben geselecteerd, maar het is vrij om de actieve keuzes in te vullen met welke effecten dan ook. Dit kan resulteren in een duidelijk afwijkende portefeuille van de benchmark, met een sterk (ongewenst) verschil in karaktereigenschappen tot gevolg.
Zo hanteert het wereldwijd beleggend aandelenfonds Parvest Global Environment de MSCI World Index als benchmark. Op het eerste gezicht een logische keuze, maar wanneer de portefeuille van het fonds naast die van de benchmark wordt gelegd, dan zijn er grote verschillen te zien in karaktereigenschappen (zie staafdiagram). Zo heeft het fonds een onderweging naar waarde-aandelen (26 procent versus 35 procent), een onderweging van large-caps (35 procent versus 87 procent) en een overweging in emerging markets (13 procent versus 0 procent). Hoe passend is de MSCI World index dan nog als benchmark en hoe betekenisvol is de active share van 98 procent van dit fonds?
Stijlkenmerken Parvest Global Environment versus MSCI World index
(Klik op diagram voor juiste formaat)
Dit voorbeeld laat zien dat een hoge active share niet per definitie een hoge mate van actief beheer hoeft te betekenen, maar ook een aanwijzing kan zijn dat de gehanteerde benchmark niet passend is. Anderzijds kan dit ook impliceren dat het fonds afwijkt van zijn vooraf bepaalde beleggingsstijl. Dit kan er voor zorgen dat een belegger een fonds selecteert dat weliswaar afwijkend van de benchmark belegt, maar dat hem ook blootstelt aan ongewenste risicofactoren.
Benchmark-constructie
Onderzoek van Fidelity toont aan dat de benchmark-constructie een andere bepalende factor is voor de hoogte van de active share. De onderstaande grafiek uit het rapport laat zien dat large-cap fondsen een structureel lagere active share hebben dan small-cap fondsen.
(Klik op diagram voor juiste formaat)
De onderzoekers stellen dat het verschil in de hoogte van de active share tussen large-cap en small cap fondsen te relateren is aan de manier waarop de benchmarks die deze fondsen hanteren zijn geconstrueerd, en het effect dat dit heeft op het inrichten van de portefeuilles door de beheerders. De large-cap indices kennen minder posities en zijn geconcentreerder. Hierdoor hebben large-cap indices hogere wegingen voor de topposities dan de small-cap indices.
Een beheerder met een geconcentreerde benchmark die een neutrale positie wil aanhouden in een aandeel uit de benchmark zal hiervoor een groter deel van de portefeuille moeten gebruiken dan een beheerder die een neutrale positie wil nemen in een aandeel binnen een minder geconcentreerde benchmark. Dit heeft een dempend effect op de active share van large-cap fondsen. Wanneer een belegger fondsen puur op active share zou selecteren, dan is de kans aanwezig dat hij een small-cap overweging in de hand werkt.
Welke active share is hoog genoeg?
Het hiervoor beschreven verschil in active share als gevolg van het verschil in concentratie van de benchmark roept ook de vraag op bij welk niveau er te spreken is van een actief beleggend fonds en vanaf welk niveau een actief fonds een indexknuffelaar is. Antti Petajisto en Martijn Cremers, de bedenkers van het concept active share, stellen dat een fonds als actief beschouwd kan worden wanneer het idealiter een active share van meer dan 80 procent heeft. Vanuit een conservatief oogpunt stellen zij de absolute ondergrens op 60 procent.
Deze niveaus zijn echter niet voor ieder type fonds even goed haalbaar, wat dus mede wordt veroorzaakt door de constructie van de benchmark die de fondsbeheerder hanteert en het universum waarin hij belegt. Zo kan de active share voor een wereldwijd aandelenfonds door het grote en breder gespreide universum makkelijker aan deze minimumeis voldoen dan bijvoorbeeld een Nederlands aandelenfonds waar het universum gedomineerd wordt door enkele grote indexnamen.
Niet de heilige graal
Active share is in de basis een nuttige maatstaf voor het meten van de mate van actief beheer in een portefeuille. Er zijn echter meerdere dimensies van actief beheer, die niet allemaal even goed gevangen worden in de berekening van active share. Daarnaast blijkt dat de hoogte van de active share in belangrijke mate bepaald wordt door de selectie van de benchmark en de constructie van deze benchmark. Hierdoor hoeft een hoge active share niet per definitie te duiden op actief beheer, maar is het mogelijk een signaal voor een misfit tussen de index en het fonds. Het hanteren van active share als dé maatstaf voor actief beheer is dan ook te kort door de bocht. Beleggers dienen zich daarom niet blind te staren op de hoogste van de active share en zich bewust te zijn van de beperkingen van deze maatstaf.
