“Lage kosten hoofdreden voor particulieren om in indexproducten te beleggen”. Dat was de kop van een gezamenlijk persbericht van ETF-aanbieders iShares en Think ETFs over de resultaten van een onderzoek onder bijna duizend beleggers. Van deze door TNS NIPO in ondervraagde beleggers gaf 42 procent aan dat zij de lage beheerkosten het meest positieve aspect van indexbeleggen vindt. De vraag is echter of de beheerkosten een goede afspiegeling vormen van de werkelijke kosten van een ETF en of ETFs wel zo goedkoop zijn als veel beleggers denken.
Prijsverschillen
Een ETF beschikt over een aantal aantrekkelijke eigenschappen. Eén daarvan is de lage lopende kosten. Omdat een ETF simpelweg tracht een onderliggende index zo goed als mogelijk te volgen, is er geen dure fondsbeheerder met analistenteam nodig om een actieve portefeuille samen te stellen waarmee de index mogelijk verslagen kan worden. In geval van volledige fysieke replicatie belegt het ETF in dezelfde namen als de index, waarbij de effecten ook dezelfde weging hebben als in die index.
Een simpele kopie dus. Die eenvoud spaart kosten uit en dat zien beleggers terug in de lage lopende kosten van een ETF. Zo bedragen de lopende kosten van de iShares Core S&P 500 ETF, die belegt in grote Amerikaanse aandelen uit de S&P 500 Index, 0,07 procent. Daarentegen komt de kostenmediaan voor actief beheerde beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie ‘Aandelen Amerika large-cap gemengd’ uit op 1,04 procent. De mediaan voor lopende kosten van actieve fondsen ligt dus bijna 15 keer zo hoog als die van de iShares-ETF.
Aan het lage prijskaartje van 7 basispunten zit alleen wel de restrictie dat beleggers de ontvangen dividenden niet uitgekeerd krijgen. Deze worden geherinvesteerd in het belegingsfonds. Beleggers die wel het dividend uitgekeerd willen krijgen kunnen opteren voor de iShares S&P 500 Dist ETF. Maar daar betalen ze wel bijna zes keer zo veel voor, want iShares brengt voor deze dienst 40 basispunten in rekening. Dit is iets waar de op kosten gerichte passieve belegger zich wel bewust van dient te zijn.
Een vergelijkbare casus kan zich voordoen bij het vestigingsland of domicilie van een ETF. Wanneer een belegger in Europese aandelen wil beleggen, dan kan hij daarvoor de iShares STOXX Europe 50 ETF aanschaffen. Dit fonds is gehuisvest in Ierland en in Duitsland. De Ierse variant wordt aan verschillende beurzen in Europa verhandeld, waaronder Amsterdam, en kost 0,35 procent. De Duitse variant die aan de Zwitserse beurs in Zurich wordt verhandeld kost daarentegen 0,51 procent. De oorzaak zit hem onder andere in verschillen tussen de belastingregimes in Ierland en Duitsland.
Specialisatie is kostbaar
Wanneer het ETF-landschap verder wordt onderzocht op kosten, dan wordt duidelijk dat niet alle ETFs voor een paar basispunten over de toonbank gaan. Grote aanbieders zoals iShares, db-x trackers en Lyxor kunnen hun ETFs die de bekende indices volgen tegen minimale kosten aanbieden. Maar des te complexer of specialistischer een ETF wordt, des te hoger het prijskaartje. Het assortiment van db-x trackers op de S&P 500 index geeft dit goed weer. De recht-toe-recht-aan ETF op de S&P 500 kost 0,20 procent. Een gelijkgewogen variant kost 10 basispunten meer. Short gaan kan tegen 50 basispunten, terwijl beleggen met een hefboom van factor 2 kan voor 0,60 procent voor een long-ETF en 0,70 procent voor een short-ETF (zie tabel).
Hoe meer toeters en bellen, hoe duurder het ETF. Hetzelfde geldt voor ETFs op nichemarkten zoals opkomende markten of grondstoffen, die vanwege hun specifieke focus een beduidend hoger prijskaartje hebben waardoor het relatieve verschil in kosten met actief beheerde beleggingsfondsen kleiner is dan bij de kerncategorieën.
(Klik op de tabel voor groter formaat)
Indexrendement minus kosten ≠ ETF rendement
Het rendement van een ETF is simpel te berekenen. In theorie staat dit gelijk aan het rendement van de index minus de lopende kosten. De praktijk wijst echter anders uit. Net als bij actieve fondsen zijn namelijk niet alle kosten verwerkt in de lopende kosten van een ETF. Er zijn meerdere factoren naast de lopende kosten die invloed hebben op het rendement van een ETF en die dus het uiteindelijke verschil in rendement bepalen tussen een ETF en de index die wordt gevolgd. Hierdoor kan een ETF minder rendement behalen dan het indexrendement minus de lopende kosten, maar er zijn ook ETFs die – wellicht verbazingwekkend – na kosten beter presteren dan hun onderliggende index.
Het absolute verschil tussen het rendement van de ETF en het rendement van de benchmark wordt tracking difference genoemd. Deze tracking difference is dus in de meeste gevallen negatief, wat betekent dat de ETF een lager rendement dan de benchmark boekt. Er zijn echter diverse factoren die de hoogte van de tracking difference zowel positief als negatief beïnvloeden.
Tracking Difference
De belangrijkste negatieve factor zijn de lopende kosten. Deze gaan direct ten laste van het rendement. Wanneer er geen andere factoren zijn die het rendement van een ETF beïnvloeden, dan zou dat rendement gelijk staan aan het rendement van de index minus de lopende kosten. Voor een synthetische ETF komen daar nog de kosten voor de swap bij. Waar een ETF met fysieke replicatie belegt in alle effecten van de index (of in een deel daarvan) sluit een ETF met synthetische replicatie een swap overeenkomst met één of meerdere tegenpartijen om het rendement van de index te leveren. Tegenover de swap kosten staat dat een synthetische ETF vaak beter in staat is om de index te volgen dan een fysieke ETF. Onderoek van Morningstar definieert daarnaast nog andere factoren die de tracking difference beïnvloeden:
Transactie- en herbalanceringskosten
Deze kostenpost komt voor bij ETFs die fysieke replicatie toepassen en zijn het gevolg van mutaties in de onderliggende index. Voor aankopen van effecten in het Verenigd Koninkrijk moet daarnaast belasting (stamp duty) worden betaald, wat ook impact heeft op de tracking difference.
Kasgeld
Een ETF kan in bepaalde perioden kasgeld aanhouden als gevolg van het herbalanceringsproces wanneer er verschil zit in de tijd waarin de ene positie wordt afgebouwd en de andere positie wordt opgebouwd. Ook het distributiebeleid met betrekking tot dividenden of coupons heeft invloed wanneer de ETF deze uitkeringen ontvangt, maar niet direct doorgeeft aan beleggers.
Herinvesteringsaannames
Verschillen in herinvesteringsaannames tussen de index en de ETF kunnen invloed hebben op de tracking difference. De index kan er bijvoorbeeld vanuit gaan dat dividenden direct geïnvesteerd worden op de ex-dividend datum, terwijl de ETF moet wachten totdat het dividend daadwerkelijk is uitbetaald voordat het kan herinvesteren.
Dividendbelasting
Verschillen in aannames met betrekking tot de hoogte en de mate van terugvorderbaarheid van dividendbelasting tussen de index en de ETF kan de tracking difference beïnvloeden.
Securities lending
Fysieke ETFs kunnen extra rendement behalen door (een deel) van hun effecten in de portefeuille uit te lenen tegen een vergoeding. Hier komt echter in de vorm van tegenpartijrisico wel een extra bron van risico bij kijken.
Replicatie-methode
ETFs die volledige fysieke replicatie toepassen kunnen het rendement van hun benchmark doorgaans beter benaderen dan de ETFs die via optimized sampling in een selecte groep indexnamen belegt en hierbij de kleinste, minst liquide indexnamen uitsluit. Optimized sampling kan kostenbesparend werken, maar het heeft ook invloed op de tracking difference.
De tabel geeft een overzicht weer van de effecten van de genoemde factoren op de tracking difference van ETFs.
(Klik op de tabel voor groter formaat)
Tracking difference in de praktijk
Onderstaande tabel geeft een overzicht van de prestaties over 2014 van ETFs die de MSCI Emerging Markets Index volgen. De tracking difference is voor alle ETFs – zoals verwacht – negatief. De ETFs zijn dus achter gebleven bij hun benchmark. Voor alle ETFs geldt echter dat de gerealiseerde tracking difference groter is dan de lopende kosten van het product, wat dus laat zien dat de andere factoren die hierop van invloed zijn per saldo negatief hebben uitgepakt voor de belegger in deze ETFs. Het rendement van een ETF staat dus niet gelijk aan het rendement van de index minus de lopende kosten van de ETF.
(Klik op de tabel voor groter formaat)
Dat tracking difference niet altijd negatief hoeft te zijn wordt bewezen door een aantal ETFs die de Euro Stoxx 50 Index volgen. Het is dus mogelijk: beter presteren dan de benchmark via een passieve belegging als gevolg van de genoemde positieve effecten van onder andere securities lending en dividendbelasting. De volgende tabel geeft een overzicht van de prestaties over 2014 van ETFs die de Euro Stoxx 50 Index als benchmark hanteren.
(Klik op de tabel voor groter formaat)
Uit de hiervoor beschreven situaties wordt duidelijk dat de lopende kosten niet het hele verhaal vertellen als het gaat om het verschil in prestaties tussen de ETF en de benchmark. In een zeldzaam geval pakt het positief uit, zoals bij de Euro Stoxx 50 ETFs, maar in veel gevallen is de tracking difference hoger dan alleen de lopende kosten. De tabel voor opkomende markten- ETFs laat zien, dat de werkelijke wijking van het rendement bij deze onderzochte ETFs kan oplopen tot een factor 3 van de gerapporteerde lopende kosten.
Spread
De tracking difference houdt rekening met veel factoren die het verschil in rendement tussen de ETF en de benchmark verklaren, maar er is nog een andere kostenfactor waar ETF-beleggers rekening mee moeten houden.
Een voordeel van een ETF ten opzichte van een indexfonds en de meeste actieve fondsen is de liquiditeit. Doordat een ETF beursgenoteerd is, kan een belegger op ieder moment van de handelsdag het product kopen of verkopen. Dit voordeel komt echter ook met een additionele kostenfactor: de spread.
Vanwege de beursnotering heeft het handelen in een ETF veel gelijkenis met het handelen in aandelen. Dat betekent ook dat er sprake is van een bied- en laat prijs. In tegenstelling tot indexfondsen en veel actieve fondsen kan een belegger dus niet aan- of verkopen tegen de werkelijke onderliggende waarde van de ETF, maar wordt er een opslag of afslag gehanteerd ten opzichte van de werkelijke onderliggende waarde (Net Asset Value of NAV). Een belegger koopt de ETF voor de laat-prijs (NAV plus opslag) en verkoopt tegen de bied-prijs (NAV minus afslag). Dit vormt dus een extra kostenpost voor ETF-beleggers.
Voor veel ETFs die een index volgen die bestaat uit veel liquide effecten zal de spread slechts enkele basispunten bedragen. Zo is de spread voor de Vanguard S&P 500 ETF 0,01 procent. Voor ETFs die in minder liquide markten beleggen kan die spread echter duidelijk hoger uitvallen. Voor de iShares Stoxx Select Europe Dividend 30 ETF bedraagt de spread 0,12 procent, maar voor een small-cap ETF als de iShares STOXX Europe Small 200 bedraagt de spread al 0,23 procent en voor de iShares MSCI Emerging Markets ETF zelfs 0,44 procent.
Er kan echter ook een duidelijk verschil in spread zitten tussen ETFs die dezelfde index volgen. De onderstaande tabel geeft dit weer voor de emerging market ETFs.
(Klik op de tabel voor groter formaat)
Werkelijke kosten
ETFs vormen onder andere vanuit kostenperspectief een aantrekkelijke optie voor beleggers. Dit betekent echter niet dat beleggers er vanuit kunnen gaan dat het rendement van een ETF gelijk staat aan het rendement van de gevolgde index minus de lopende kosten. Net als bij actief beheerde beleggingsfondsen zijn er meerdere kosten en opbrengsten die niet worden meegenomen in de lopende kosten, maar weldegelijk invloed hebben op het totale kostenplaatje. Beleggers die overwegen om een ETF aan te schaffen doen er daarom goed aan zich een beeld te vormen van de werkelijke kosten van de ETF.
