In het kort
- De tegenwind op de valutamarkt zet voor een aantal grote technologiebedrijven een domper op de vooruitzichten voor 2015. Morningstar blijft de tech- en telecomector als overgewaardeerd beschouwen en we kiezen ervoor om selectief te blijven.
- Reclame op sociale media, mobiel interneten videoplatforms zal de grootste aanjager van de omzetgroei zijn terwijl de onlinereclamemarkt in zijn geheel begint te vertragen. Een combinatie van consolidatie, regelgevend beleid en technologiethema's blijft de Amerikaanse telecomsector beïnvloeden.
- De telecommarkt buiten de Verenigde Staten is nog steeds aan het consolideren, maar met name in Europa zal dat proces mogelijk vertragen nu een nieuwe commissaris voor Mededinging is benoemd.
Ondanks het vlakke rendement van aandelen in de S&P 500 in het eerste kwartaal was het voor de beleggers geen rustige rit. De technologiesector in zijn geheel liep achter op de markt maar er waren enkele segmenten die aanmerkelijk sterker of zwakker waren. Vaak werd dit bepaald door de kwartaalresultaten van het bedrijf en de initiële prognose van het management voor 2015.
De lage olieprijzen en de bewegingen op de valutamarkt in de afgelopen twee kwartalen leidden tot een iets hogere volatiliteit in zowel de technologiesector als de sector communicatiediensten. Hierdoor blijft Morningstar selectief. Alles bij elkaar genomen beschouwen we de technologiesector nog steeds als overgewaardeerd.
In de tabel onderaan dit artikel focussen we op een aantal bedrijven in de technologie-, de media- en de telecomsector die fundamenteel overgewaardeerd lijken te zijn. Alle drie hebben ze een te grote blootstelling aan het buitenland, wat een factor is die beleggers goed in het oog moeten houden. Morningstar verstrekt geen expliciete valutaprognoses verstrekken, maar ze zitten wel ingebakken in onze waardering van de onzekerheid rond een aandeel.
Als we een stap terug zetten en er rekening mee houden dat de drie genoemde sectoren boven hun fair value of reële waarde staan genoteerd, dan kiezen we in de meeste gevallen voor een ruimere veiligheidsmarge. We zijn heel erg geneigd om aangetrokken te zijn tot bedrijven met een gevestigd concurrentievoordeel (‘moat’), bedrijven met strategische activa en bedrijven die goed gepositioneerd zijn in belangrijke groeisegmenten. Wij geloven dat ondernemingen met deze combinatie relatief gezien in een betere uitgangspositie zitten om in de nabije toekomst weerstand te kunnen bieden aan de volatiliteit in de omzet en de operationele marge terwijl deze op de langere termijn het potentieel hebben vrije kasstroom te genereren. Oi (OIBR), Millicom (MIICF) en Ingram Micro (IM) voldoen hier aan.
Adverteren
Reclame op sociale media, mobiel internet en videoplatforms zal de grootste aanjager van de omzetgroei blijven terwijl de onlinereclamemarkt in zijn geheel begint te vertragen. Morningstar verwacht dat de uitgaven in deze drie categorieën dit jaar met meer dan 30 procent zullen toenemen terwijl volwassen segmenten zoals desktopreclame minder dan 10 zullen groeien.
Deze opkomende segmenten zijn gericht op bedrijven met waardevolle mobiele activa, sterke videoplatforms en rijke gegevensbestanden over hun klanten zoals Facebook (FB). Vooral applicaties zoals berichtendiensten, sociale newsfeeds en mobiele video's en ontwikkelingsplatforms zoals Google Play (GOOG) en de App Store van Apple (AAPL) kunnen bedrijven groei op de korte termijn en weerbaarheid op de lange termijn bieden.
Op de lange termijn verwachten we nog steeds dat reclame via de zoekmachines de grootste vorm van digitale reclame zal zijn. Ondanks de vertragende groei verwachten we dat dit segment in 2015 met iets meer dan 10 procent zal groeien. Bovendien zal de markt van de zoekmachines volgens ons de komende jaren het grootste segment van de digitale reclamemarkt blijven innemen. We denken dat de beleggers te veel waarde hechten aan de dreiging van sociale, mobiele en videoreclame voor oudere online-businessmodellen zoals Google.
Consolidatie
Een combinatie van consolidatie, regelgevend beleid en technologiethema's blijft de Amerikaanse telecomsector beïnvloeden. De Amerikaanse mediawaakhond FCC blijft in de hele sector actief en heeft onlangs nieuwe wet- en regelgeving voor een open internet goedgekeurd. Het is weinig waarschijnlijk dat deze wetgeving, die voorziet in strengere regels voor internettoegangdiensten, het economische landschap van de Amerikaanse telecomsector zal wijzigen.
Morningstar waarschuwt de beleggers echter dat het regelgevende risico in de telecomsector nooit ver weg is, aangezien heel wat toezichthouders en politici vinden dat internettoegang en telefoondiensten essentiële openbare goederen zijn. Daarnaast denken de toezichthouders nog steeds na over de mogelijke gevolgen van een veel grotere mediaconcentratie die de voorgestelde overnames van Directv (DTV) en Time Warner Cable (TWC) zou betekenen. Volgens ons is er een groot risico dat de FCC of het Amerikaanse ministerie van Justitie de consolidatie opschort.
Ook de afronding van de veiling van het spectrum AWS-3 voor mobiele communicatie belooft voor een nieuwe hervorming in het telecomlandschap te zullen zorgen. De veiling genereerde USD 45 miljard bruto in winnende biedingen, wat veel meer is dan we hadden verwacht. AT&T (T) heeft er alles aan gedaan om 20 Mhz van het nieuwe landelijke netwerk te krijgen, en DISH Network (DISH) heeft kosten noch moeite gespaard om een aanzienlijk spectrum in de wacht te slepen terwijl het de waarde van zijn huidige spectrum heeft bewezen. Dat heeft volgens ons de biedprijs tot een buitensporig hoog peil gedreven.
Verizon (VZ) toonde volgens ons meer discipline tijdens de veiling, maar het bood grof geld voor een handvol licenties die het als strategisch belangrijk beschouwde. Het nettoresultaat is dat het rendement op kapitaal in de hele mobiele sector - dat nu al matig is - hieronder zal lijden. Elke escalatie qua prijsconcurrentie zou de situatie alleen meer erger maken.
In Europa vindt consolidatie plaats, zowel binnen landen als grensoverschrijdend. Vodafone (VOD) kocht Ono, de grootste kabeloperator van Spanje, en Numericable (NUM), de grootste kabeloperator in Frankrijk kocht SFR, de op een na grootste telefoonmaatschappij van het land. De EU-toezichthouders keurden de overname van E-plus, de Duitse dochter van KPN (KPN), door Telefonica Deutschland goed en de koop is nu afgerond.
Recente deals die werden aangekondigd zijn onder andere BT Group (BT), dat een overeenkomst heeft bereikt over de aankoop van EE (een Britse joint venture van Orange (ORA) en Deutsche Telekom (DTE)) en drie Britse bedrijven die een akkoord hebben bereikt om de Britse activiteit van Telefonica (TEF) te kopen. Een mogelijke domper op het Europese front van fusies en overnames is Margrethe Vestager, de nieuwe Europese commissaris voor Mededinging. Wij hadden verwacht dat de nieuwe Europese Commissie inschikkelijker zou zijn op het vlak van fusies, maar op 8 maart liet Vestager zich ontvallen dat ze voor lage prijzen en tegen fusies is, waardoor volgens ons het risico toeneemt dat enkele akkoorden die momenteel op tafel liggen niet zullen worden toegelaten.
In het algemeen verwacht Morningstar echter, dat de totale activiteit van fusies en overnames in de telecom zal blijven aanhouden en dat dit in heel wat gevallen een weerslag zal hebben op de aandelenkoers. In de totale telecomsector zal hier en daar echter nog waarde te vinden zijn, maar meestal brengt dit ballast met zich mee, zoals tragere omzetgroei, hogere historische kosten, of slechte macro-economische omstandigheden, zodat we beleggers adviseren om heel selectief te blijven.
Oi (OIBR) 
In Brazilië heeft Oi nu bijna 18 miljoen vaste telefoonlijnen in bedrijf, waardoor het de grootste aanbieder van vaste lijnen van het land is. Oi Movel, de draadloze divisie, bedient meer dan 50 miljoen klanten en is de op drie na grootste mobiele telefoonoperator van Brazilië met een marktaandeel van 18 procent. Het bedrijf heeft met zijn bedrijfsklanten en abonnees voor telefonie, breedbandinternet en televisie, zo'n 75 miljoen verkochte diensten (of revenue-generating units). Door de fusie met PT in 2014 komen daar nog eens 27 miljoen rgu's bij, wat het totaal voor de gezamenlijke entiteit op meer dan 101 miljoen brengt.
Oi loopt heel wat risico door zijn hoge schuldgraad, maar het heeft nog enkele ijzers in het vuur. De consolidatie in de telecomsector, in welke vorm dan ook, zou alle spelers moeten helpen. Daarnaast beginnen datadiensten en pakketdiensten aan te trekken en voor Oi aanzienlijke vooruitzichten op langetermijngroei te bieden.
Millicom (MIICF) 
Millicom is een van oorsprong Zweeds-Amerikaans telecombedrijf dat veelal actief is in kleinere, minder drukke markten of in minder ontwikkelde landen met heel wat mogelijkheden voor groei wat betreft abonnees en omzet. Het is actief in drie regio's: Centraal-Amerika (dat 38 procent van de omzet vertegenwoordigt), Zuid-Amerika (goed voor 46 procent) en Afrika (een aandeel van 16 procent in de omzet).
In Afrika is Millicom vooral een operator die enkel draadloze diensten aanbiedt, maar in Latijns-Amerika biedt het steeds vaker totaalpaketten aan waar vaste telefonie, breedbandinternet en betalende televisiediensten in zitten. Morningstar denkt dat het aandeel is gezakt door de bezorgdheid over de opkomende markten op de korte termijn, over de valutarisico's en het vertrek van de CEO.
In vergelijking met andere telecomaandelen die we volgen, noteert het aandeel Millicom rond één van de laagste verhoudingen tussen ondernemingswaarde en EBITDA: 4,7 keer de prognose voor 2015. En het aandeel boekt een gemiddeld rendement van 3,7 procent, ondanks vooruitzichten op aanzienlijk snellere omzetgroei (samengestelde groei of CAGR van meer dan 7 procent over vijf jaar, exclusief overnames).
Ingram Micro (IM) 
Ingram Micro is 's werelds grootste IT-distributeur met ongeveer USD 43 miljard omzet in 2013. Het verkoopt producten van zo'n 1.400 leveranciers aan meer dan 200 duizend klanten in 170 landen. De productomzet van Ingram omvat IT-randapparatuur (35 procent), systemen (30 procent), software (12 procent), netwerken (12 procent) en mobiliteit (11 procent).
Ingram biedt ook diensten met toegevoegde waarde (minder dan 10 procent van de totale omzet) die variëren van technische ondersteuning en systeemconfiguraties tot logistiek beheer en beheer van de toeleveringsketen. De budgetten voor IT kunnen meebewegen met de economische cyclus en kunnen aanzienlijke gevolgen hebben voor de verkoop. Morningstar denkt dat dit samen met de onderliggende verschuiving naar cloud computing (en de rol van de traditionele verdeler) achter de onzekerheid op de markt zit.
Lees ook
Visie Morningstar op grondstoffensector: prijsherstel onwaarschijnlijk
Versoepelde kredietvoorwaarden of fiscale stimuli kunnen de Chinese vraag naar kolen, koper en ijzererts aanwakkeren, maar dit effect is van korte duur. Morningstars topaandelen in de grondstoffensector zijn Yamana Gold, Newcrest Mining en Cloud Peak Energy.
Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt: overgewaardeerde markt biedt weinig kansen
De bredere aandelenmarkt lijkt licht overgewaardeerd en biedt weinig kansen. Aandelenbeleggers moeten een lange tijdshorizon hebben en het geduld en de discipline opbrengen om de volatiliteit heelhuids door te komen. Hooguit in de energiesector zijn nog beleggingsmogelijkheden te vinden.
