In het kort
- De volatiliteit op de aandelenmarkt is de laatste maanden gestegen. Beleggers zijn zenuwachtig vanwege de bezorgdheid over de wereldwijde economische groei, de gezondheid van de opkomende markten, de geopolitieke spanningen en de kelderende olieprijzen.
- Gemiddeld wordt een aandeel in het universum van 1.500 aandelen die Morningstar volgt één procent onder de reële waarde (fair value) verhandeld. Andere maatstaven voor marktwaardering zoals de Shiller P/E (Shiller koers/winst) en de verhouding tussen koers en voortschrijdende operationele piekinst zijn nog steeds hoog, maar minder dan het vorige kwartaal dankzij de gestage winstgroei en de gematigde aandelenkoersen.
- Beleggers blijven aandelen inruilen voor defensieve sectoren zoals basisconsumptiegoederen, gezondheidszorg en nutsvoorzieningen, gedeeltelijk geholpen door de aanhoudende daling van de langetermijnrente. Meer cyclische sectoren zoals basismaterialen industrie en technologie vallen uit de gratie.
De energiesector heeft de afgelopen paar maanden zware klappen gekregen door de instorting van de olieprijzen. Een vat ruwe Brent gaat inmiddels voor minder dan USD 60/vat in vergelijking met Morningstars langetermijnprognose van USD 100/vat, wat een overvloed aan bedrijven in de energiesector oplevert met een Morningstar Rating van 5 sterren.
Crash van de olieprijs brengt energiebeleggers zowel pijn als kansen
De S&P 500 bevindt zich op moment van schrijven van dit artikel (eind december 2014) slechts vijf procent onder zijn absolute topniveau, maar in dat cijfer komt de mate van de recente volatiliteit onvoldoende tot uiting. Energieaandelen zijn de laatste 3 maanden bijna 25 procent gedaald en er zijn inmiddels 37 bedrijven in de olie- en gassector die van Morningstar 5 sterren hebben gekregen. Dat staat in schril contrast met de 10 5-sterrenaandelen uit het totale hele universum dat door Morningstar wordt beoordeeld toen we onze vorige kwartaalvooruitzichten publiceerden. Ons brede universum omvat nu 64 5-sterrenaandelen, waarbij het middelste aandeel 1 procent onder onze schatting van de reële waarde wordt verhandeld.
Er is een eenvoudige verklaring voor Morningstars tegendraadse benadering van energie: beleggers zijn als de dood voor de duik van 45 procent die de prijzen voor ruwe olie sinds juni 2014 al hebben genomen, maar volgens onze analisten is dit slechts een tijdelijke tegenslag. Hoewel we onze kortetermijnverwachtingen voor de olieprijzen in overeenstemming met de markt hebben teruggeschroefd, blijft onze langetermijnprognose voor de olieprijzen USD 100 per vat voor Brent en USD 90 per vat voor West Texas Intermediate (WTI). En de 'lange termijn', dat wil zeggen alle jaren na de komende drie jaar, is de belangrijkste bepalende factor voor onze schattingen van de reële waarde of fair value.
Natuurlijk was Morningstar verrast door de snelheid waarmee en de mate waarin de olieprijzen onlangs zijn ingestort na meer dan drie jaar van relatief stabiele prijzen van ongeveer USD 100 per vat. Het gaat allemaal om de economische basisprincipes vraag en aanbod. Door de energieboom in Noord-Amerika (winning van olie uit schaliegesteente) is het aanbod gestegen. Dat aanbod nam vervolgens nog verder toe door de verrassend sterke productie in het Midden-Oosten en Noord-Afrika, ondanks de politieke onrust in die regio. Tegelijkertijd zijn de vooruitzichten voor de vraag zwakker geworden: veel wereldwijde economieën vertragen (China) of bevinden zich op de rand van een recessie (Japan, Brazilië, een groot deel van Europa).
Morningstars veronderstellingen voor de olieprijzen op lange termijn zijn gebaseerd op de 'marginale productiekosten'. Wij zijn immers van oordeel dat een Brent-prijs van USD 100 per vat noodzakelijk is om investeringen te stimuleren in productiemiddelen die het meeste kosten zoals ultradiepzeeboringen en de winning van olie uit teerzand. Beleggers moeten hierbij wel voor ogen houden dat het moeilijk is om vat te krijgen op de marginale kosten.
Allereerst kan de groei van goedkopere olieproductiebronnen – vooral in combinatie met een tragere vraag – de duurste productiemiddelen helemaal van de aanbodcurve stoten. Als we de duurste middelen niet nodig hebben om aan onze oliebehoeften te voldoen, dan zijn die niet meer relevant om de olieprijzen te bepalen.
Ten tweede zijn de prijzen van diensten voor olievelden een belangrijke bepalende factor voor de marginale kosten. Naarmate olie- en gasmaatschappijen minder boringen verrichten, ontstaat er mogelijk een overaanbod van platformen, uitrusting, arbeidskrachten enzovoorts wat leidt tot lagere prijzen voor diensten en lagere marginale kosten. Beleggers moeten op z'n minst weten dat onze prognose van USD 100 per vat een hoge mate van onzekerheid inhoudt en dat een veiligheidsmarge voor de aankoop van nieuwe energie-aandelen dus onmisbaar is.
Gelukkig is er binnen de energiesector een ruim aanbod van dergelijke veiligheidsmarges, ook al schroeven we onze waarderingen terug om rekening te houden met de lagere olieprijzen op korte termijn. Het middelste energieaandeel dat door Morningstar wordt beoordeeld, wordt nu 27 procent onder onze schatting van de reële waarde of fair value verhandeld. Volgens die maatstaf is de energiesector dan ook veruit de goedkoopste. Er zijn twee belangrijke factoren die de olieprijzen op langere termijn steun zouden kunnen bieden: de curves van de natuurlijke daling, waardoor het wereldwijde olieaanbod zonder nieuwe investeringen jaarlijks met vier tot vijf procent zou dalen en het feit dat olie- en gasbronnen die het wereldwijde aanbod laten groeien zich op relatief afgelegen en moeilijk bereikbare locaties bevinden.
Risico en rendement gaan hand in hand 
Eén thema uit de energiesector dringt ook door in de rest van de markt: ondergewaardeerde aandelen gaan doorgaans gepaard met een hoog risico, vooral als gevolg van economische gevoeligheid en blootstelling aan het valutarisico. Na energie is basismaterialen de volgende meest ondergewaardeerde sector. Daar wordt het middelste aandeel elf procent onder Morningstars schatting van de reële waarde of fair value verhandeld.
De sector basismaterialen doet het de laatste drie maanden slecht vanwege de bezorgdheid over de vertragende economische groei in China. Het belang van China voor de vraag naar wereldwijde grondstoffen kan niet genoeg worden benadrukt. China is bijvoorbeeld verantwoordelijk voor ongeveer de helft van de wereldwijde vraag naar staal en is goed voor twee derde van de markt voor overzees aangevoerd ijzererts. Volgens Morningstar heeft het staalverbruik in China zijn piek bereikt. Het zal de komende jaren wellicht gestaag dalen terwijl het zwaartepunt van de Chinese economie verschuift van investeringsuitgaven naar consumptie. Vooralsnog zijn de ijzerertsprijzen in 2014 met de helft gedaald en wij menen dat andere grondstoffen zoals koper niet ver achterop zullen blijven. Gezien deze macro-economische onzekerheid zijn beleggers het best voorzichtig. Wij raden hen aan om zich vooral toe te leggen op goedkope mijnbouwbedrijven met duurzame concurrentievoordelen.
Ondanks de recente zwakke prestaties in vergelijking met de totale markt, worden andere cyclische sectoren zoals technologie en industrie nog steeds verhandeld met een premie ten opzichte van Morningstars schatting van de fair value, wat een hoge beginwaardering weerspiegelt. Defensieve sectoren, zoals basisconsumptiegoederen, gezondheidszorg, nutsvoorzieningen en vastgoed, worden na hun goede resultaten van het afgelopen kwartaal ook verhandeld boven onze schattingen van de reële waarde.
Defensieve beleggers hebben veel van de recente rendementen te danken aan een aanhoudende daling van de langetermijnrente, waarbij de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties tot net iets boven de twee procent is gedaald tegen drie procent aan het begin van het jaar. De obligatiemarkt lijkt veel pessimistischer over de Amerikaanse economische vooruitzichten dan de Federal Reserve, die blijft zinspelen op verhogingen van de kortetermijnrente vanaf 2015. Er kunnen in deze sectoren nog steeds een aantal kansen worden gevonden, maar beleggers moeten wel extra kritisch zijn.
Markt lijkt nog steeds volledig te zijn gewaardeerd
Wat de waardering van de totale aandelenmarkt betreft, wordt het middelste aandeel in het universum dat door Morningstar wordt beoordeeld, nu één procent onder onze schatting van de reële waarde verhandeld. Daarbij compenseren ondergewaardeerde energie- en bepaalde andere cyclische aandelen de bescheiden overwaardering in meer defensieve sectoren.
Op het moment van dit schrijven (eind december 2014) staat de S&P 500 op 1.973 en bedraagt de Shiller P/E – die in de noemer gebruikmaakt van een gemiddelde voor inflatie gecorrigeerde winst over tien jaar – ongeveer 25,7. Dat is lager dan de 26,5 tijdens ons laatste kwartaalvooruitzicht eind septeember 2014, maar nog steeds hoger dan 63 procent van de maandelijkse resultaten sinds 1989. Een Shiller P/E van meer dan 25 wordt historisch geassocieerd met zwakke totaalrendementen in de daaropvolgende vijf jaar en een hoog risico voor een aanzienlijk verlies. Het werd voornamelijk waargenomen in de aanloop naar een beurscrash (1929, 2000-'02 en 2008-'09). Anderzijds ligt de rente nog ver onder de historische normen en als die lage rentevoeten aanhouden, zouden die aanzienlijk hogere koers-winstverhoudingen kunnen rechtvaardigen dan wij gewend zijn.
Er is geen gebrek aan beleggers die bezwaar hebben tegen het gebruik van de Shiller P/E als een maatstaf voor marktwaardering. Morningstar geeft grif toe dat deze maatstaf verre van perfect is: hij is te traag om rekening te houden met nieuwe informatie, hij kan winst na een ernstige recessie te streng afstraffen, zijn centrale tendens kan over perioden van tientallen jaren drastisch verschuiven en zelfs in de beste omstandigheden kunnen wijzigingen in de Shiller P/E niet meer dan de helft van de toekomstige totaalrendementen voorspellen. Maar dat betekent niet dat de maatstaf geen waarde heeft. We moeten ons gewoon bewust zijn van zijn beperkingen.
Een andere maatstaf voor marktwaardering vergelijkt het huidige niveau van de S&P 500 met de voortschrijdende operationele piekwinst. Deze maatstaf bedraagt zo'n 17,0, gelijk aan de voortschrijdende operationele koers-winstverhouding over 12 maanden aangezien de operationele winsten zich op een recordhoogte bevinden. Aangezien deze maatstaf alleen de voortschrijdende piekwinst in beschouwing neemt, worden de resultaten niet vertekend door ongewoon lage winsten in afgelopen recessies: vooral in 2008-'09. Maar dan nog is deze maatstaf ook met een resultaat van 17,0 sinds 1989, 62 procent van de tijd lager, waardoor de boodschap dezelfde is als die van de Shiller P/E.
Lees ook een selectie uit Morningstars Aanbevolen Aandelen. Lees de analyses van Amazon.com, Baxter, BHP Billiton, BP, Fiat-Chrysler, General Motors, Netflix, Priceline, Qualcomm, Sanofi en Swatch.
