Door de aanhoudende monetaire stimulansen van centrale banken wereldwijd hebben de rentevergoedingen op staatsobligaties inmiddels historische dieptepunten bereikt. In de zoektocht naar yield maakt deze trend bedrijfsobligaties relatief aantrekkelijk voor beleggers. Door de sterke vraag zijn de koersen voor deze obligaties flink opgelopen en daarmee de spreads (risicovergoeding) ingekomen. Voor particuliere beleggers is het de laatste jaren bovendien moeilijker geworden om te beleggen in individuele bedrijfsobligaties. De coupures (minimale instapbedragen) zijn alleen maar toegenomen, waarbij minimale instapbedragen van EUR 100.000 geen uitzondering zijn. Met dergelijke hoge instapbedragen bieden bedrijfsobligatiefondsen beleggers een goed alternatief.
Ervaren beheerders en gedegen proces
Een bedrijfsobligatiefonds dat de goedkeuring van Morningstar kan wegdragen is Morgan Stanley Euro Corporate Bond. Het ervaren beheer en het uitgebreide, op waarde gerichte beleggingsproces van dit fonds spelen in het voordeel van de belegger. De beheerders Richard Ford (foto links) en Leon Grenyer (foto rechts), die sinds 2002 bij Morgan Stanley IM werkzaam zijn, vormen een stabiel beheerdersduo. Ze worden ondersteund door een goed toegerust team van portefeuillebeheerders en kredietanalisten.
Morningstar waardeert de uitgebreide analyses van het team, die ook een duidelijke beoordeling van risico en rendement bij alle beleggingsbeslissingen omvat. De top-down analyse wordt gebruikt om de gewenste totale kredietgevoeligheid van het fonds te bepalen. De analisten verrichten dan een gedetailleerd bottom-up onderzoek van de emittent en richten zich daarbij op waardering terwijl ze ook oog hebben voor macro-economische factoren die een invloed hebben op creditmarkten. Bij de uiteindelijke samenstelling van de portefeuille wordt rekening gehouden met de index Barclays Capital Euro Aggregate Corporate.
De focus op de waardering betekent, dat de prestaties van Morgan Stanley Euro Corporate Bond soms aanzienlijk afwijken van de categoriegenoten en de referentie-index. Zo hield relatief goed stand tijdens de kredietcrisis van 2007-08 dankzij de waarde die de beheerder hecht aan risicobeheer. Het hield echter ook relatief goed stand tijdens het herstel in 2009, wat te danken was aan de hogere kredietblootstelling. In 2011 waren financiële obligaties echter een belangrijke overweging (vooral achtergesteld bankpapier wegens de waarderingen), zodat het fonds onder het gemiddelde presteerde telkens als de schuldencrisis in de eurozone weer de kop opstak.
De overtuiging om vast te houden aan deze financiële blootstelling speelde in het voordeel van het fonds toen de prestatie in 2012 weer sterk ging stijgen. De lange termijn prestaties onder leiding van Grenyer sinds 2002 ten opzichte van de categoriegenoten bevinden zich in het bovenste kwartiel. Dit vormt een goede weergave van de voordelen van de op waarde gerichte aanpak op de lange termijn.
Gezien de troeven die het beheerteam in handen heeft en het brede beleggingsproces heeft Morningstar er vertrouwen in dat Morgan Stanley Euro Corporate Bond beter zal presteren dan categoriegenoten. We zouden graag hebben dat het fonds iets goedkoper was aangezien de lopende kosten boven de categoriemediaan liggen, maar het verdient niettemin onze Analyst Rating 'Bronze'.
Uitgebreide toelichting
(klik op grafiek voor vergroting)
Nota bene: de schone aandelenklasse van dit fonds zonder distributievergoeding is Morgan Stanley Investment Funds Euro Corporate Bond I.
Beheer
Morgan Stanley Euro Corporate Bond wordt beheerd door Richard Ford en Leon Grenyer. Ford trad in 1991 in dienst van Morgan Stanley. Hij werkte eerst als risicobeheerder en trader, voordat hij in 2002 overstapte naar de afdeling vermogensbeheer. Nu staat hij aan het hoofd van de Europese vastrentende activiteiten van Morgan Stanley. Vanwege zijn ervaring in risicobeheer en trading hebben wij een hoge dunk van de discipline waarmee hij alle posities beoordeelt op risico en rendement.
Grenyer is een ervaren lid van het creditsteam van de groep en sinds hij in 2002 bij Morgan Stanley IM in dienst trad, is hij betrokken geweest bij het beheer van het product. Daarvoor werkte hij als kredietanalist bij Abbey National en deed hij meer dan 15 jaar beleggingservaring op.
De beheerders worden gesteund door een goed toegerust beleggingsteam voor wereldwijde vastrentende effecten, dat 14 beleggingsprofessionals met gemiddeld meer dan 14 jaar beleggingservaring telt. De analyses worden verdeeld per sector en hebben betrekking op zowel emittenten van beleggingskwaliteit als hoogrentende emittenten. Het team werd in 2002 gereorganiseerd na zware verliezen vanwege de blootstelling aan de technologie-, media- en telecommunicatiesectoren.
De analisten richten zich nu elk op twee tot vier sectoren waarin elk 40-50 bedrijven in detail worden opgevolgd. Naar onze mening profiteert het fonds van de hoge kwaliteit van het ervaren beheerteam. De leden ervan moeten een deel van hun bonus beleggen in de fondsen die zij beheren, wat ertoe bijdraagt om hun belangen in lijn te krijgen met die van beleggers.
Fondshuis
Morningstar vindt dat de Londense vestiging van Morgan Stanley vooruitgang heeft geboekt in de omgang met potentiële belangenverstrengeling voor vermogensbeheerders die eigendom zijn van een grotere financiële dienstverlener. Zo ligt er nu minder nadruk op de introductie van nieuwe producten om de omzetgroei van de groep te bevorderen en richt het bedrijf zich nu op een kerngroep van producten en cliënten.
Voor zover wij weten, focust Morgan Stanley vooral op de institutionele markt, zoals blijkt uit de verkoop van de op particulieren gerichte vermogensbeheeractiviteiten aan Invesco in 2009. Er blijft een aantal fondsen over dat van belang is voor particuliere beleggers, en vooral toegankelijk is via platforms, private banks en distributienetwerken van derden. De verkoop van de vermogensbeheertak kwam tot stand na verschillende verliesgevende kwartalen van de op particulieren gerichte fondsen. De overgebleven strategieën worden voortgezet, omdat deze fondsen worden beheerd door gespecialiseerde teams die autonoom werken.
De in Londen gevestigde teams beschikken volgens ons over voldoende mankracht. We waarderen de beloningsstructuur, waarbij de bonussen zijn gekoppeld aan prestaties op lange termijn. Het is een vereiste dat een deel van de bonus wordt belegd in de beheerde fondsen. Dit draagt ertoe bij dat de belangen van de beleggingsteams en de beleggers parallel lopen.
Beleggingsproces
Morningstar gelooft in de doeltreffendheid van het beleggingsproces van Morgan Stanley Euro Corporate Bond dankzij de combinatie van top-down analyse met gedetailleerd bedrijfsonderzoek. Bovendien kan de risicobewuste, waarderingsgerichte filosofie het fonds in staat stellen om bovengemiddelde prestaties op lange termijn te bereiken.
De macro-economische en technische top-down analyse van het team biedt een kader om in de eerste plaats vast te stellen wat het gewenste kredietrisiconiveau in de portefeuille is. Dit wordt aangevuld met een gedetailleerde emittentenanalyse om ervoor te zorgen dat het team alleen belegt in bedrijven met voldoende kredietkwaliteit. Bedrijven met aantrekkelijke onderliggende kredietfactoren worden vervolgens onderworpen aan een waarderingsanalyse.
Zo wordt getracht om inzicht te krijgen in de marktverwachtingen die impliciet in de obligatiekoersen verwerkt zitten en om obligaties te kopen waarvan de markt niet de analyse van het team volgt. De focus op waarderingen met strenge bedrijfsanalyses zorgt ervoor dat de teamleden bereid zijn om risico's te nemen als ze denken dat dit vruchten kan afwerpen. Bij de uiteindelijke portefeuillesamenstelling wordt rekening gehouden met de index Barclays Capital Euro Aggregate Corporate, waarbij de volgende beperkingen gelden: rentelooptijd +/- 1 jaar, creditspread-duration +/-2 jaar en sectorwegingen +/- 10 procent, en gewicht van individuele emittenten mag niet meer bedragen dan 3 procent van het fonds.
Het valutarisico wordt grotendeels naar de euro afgedekt en er geldt een interne limiet van 5 procent op hoogrentende obligaties, wat enkel kan resulteren uit downgrades en niet uit aankopen.
Portefeuille
De beheerders hebben Morgan Stanley Euro Corporate Bond de afgelopen jaren gepositioneerd binnen het Europese 'investment grade' universum. Een voorkeur voor hogere creditspreads, rotaties binnen de kapitaalstructuur in de financiële sector en een voorkeur voor korte looptijden zijn de laatste tijd binnen het fonds belangrijke thema's geweest.
De overweging in financiële risico's was in 2009 en 2010 geconcentreerd in senior papier, wat de visie weerspiegelt dat wijzigingen in de regelgeving banken tot minder risicovolle bedrijven zouden maken. In september 2010 hadden de beheerders genoeg vertrouwen in de situatie om een groot deel van de exposure om te zetten in achtergestelde financiële obligaties.
Dit thema hield tot mei 2014 in verschillende mate binnen het fonds stand. Toen had het fonds een overweging van 7 procent in achtergestelde Lower Tier 2 obligaties van 'national champion'-banken, en een onderweging van 7 procent in senior financiële obligaties. In mei 2014 hadden ze een overweging in spread-duration van 5,4 jaar, wat bijna een jaar meer was dan de index.
De beheerder gaat er van uit dat het beleid van de Europese Centrale Bank in het voordeel van spreads zal blijven. De onderwogen duration houdt nu al enige tijd stand binnen het fonds omdat de beheerder de Duitse tienjaars Bund te duur vindt. In mei 2014 werd de reële waarde van de Duitse tienjaars rente geschat op 1,9 procent, wat hoger was dan het effectieve niveau van 1,5 procent. Dit resulteerde in een duration positie van 4,1 jaar, ongeveer 0,5 jaar minder dan de index.
Rendement
De langetermijnprestatie van Morgan Stanley Euro Corporate Bond sinds 2002, toen het fonds onder leiding kwam van Grenyer, is sterk. Op jaarbasis bedraagt het rendement tot juli 2014 5,28 procent, waardoor het ruim boven het categoriegemiddelde van 4,06 procent uitkomt. Door deze sterke prestatie bevindt het fonds zich voor deze periode in het hoogste kwartiel in de Morningstar-categorie 'Obligaties EUR bedrijven'. Deze prestatie ging wel gepaard met een volatiliteit die hoger lag dan die van de categoriegenoten.
Vooral met betrekking tot de laatste jaren: in 2010 en 2011 viel het rendement onder het gemiddelde. In 2012 zat deze in het bovenste kwartiel. Het fonds had in 2011 te lijden van de grote overweging in Lower Tier 2-bankobligaties, toen de vermogensklasse het slecht deed door de escalatie van de staatsschuldencrisis in de eurozone. Veel beleggers meenden dat de banken zwaar zouden lijden vanwege hun blootstelling aan de kleinere eurolanden.
Deze positionering in financials leidde in 2011 tot een rendement in het 90ste percentiel maar de beheerders hielden vast aan hun overtuiging in financials omdat ze vonden dat de sector nog steeds waarde bood op middellange termijn. Deze visie werd mooi beloond toen de ECB met haar beleid steun bood aan de sector, waardoor financials weer omhoog gingen en de prestatie in 2012 in het zevende percentiel zat. Het absolute rendement is sinds het begin van het jaar tot juli 2014 een mooie 5,2 procent, wat te danken is aan lagere rentevoeten en spreads in Europa.
Kosten
De lopende kosten van Morgan Stanley Euro Corporate Bond 1,10 procent (in april 2014) zijn hoger dan mediaan van de Morningstar-categorie 'Obligaties EUR bedrijven' van 0,93 procent, wat een rem zet op de prestaties. Dat is teleurstellend gezien de omvangrijke activa die dit fonds in beheer heeft.
Rol in portefeuille
Kernpositie. Morgan Stanley Euro Corporate Bond biedt de in Europa gevestigde belegger blootstelling aan investment-grade bedrijfsobligaties, waarbij in het fonds geen hoogrentende obligaties mogen worden aangekocht.
Lees ook het fondsrapport over Morgan Stanley Investment Funds Euro Corporate Bond I >
Bekijk ook dezed beleggingsfondsen met een positieve Analyst Rating in de Morningstar-categorie 'Obligaties EUR bedrijven’ (klik op tabel voor vergroting).
Laatste 10 beleggingsfondsen van de week
Pimco GIS Total Return Bond Fund
BlackRock Fixed Income Strategies D2 EUR
T. Rowe Price Global Growth Equity Fund
Robeco US Large Cap Equities
Vanguard US 500 Stock Index
Fidelity France Fund
Robeco European Conservative Equities
Invesco Euro Corporate Bond Fund
