In het kort
- De waarderingen van aandelen zijn aan de hoge kant. Het gemiddelde aandeel in het universum dat Morningstar volgt noteert 3 procent hoger dan de door ons geschatte reële waarde (fair value).
- De Shiller k/w van de S&P 500 staat op bijna 26,5 punten. Dat is boven het 70ste percentiel ten opzichte van de afgelopen 25 jaar wat wijst op zwakke verwachte rendementen en een verhoogd risico op een aanzienlijke terugval.
- Hoewel de rente in de Verenigde Staten in september wat opliep, blijft deze voor langlopende staatsobligaties duidelijk onder het rentepeil aan het begin van het jaar. Defensieve sectoren, waaronder gezondheidszorg, nutsbedrijven en vastgoedbeleggingsfondsen, hebben dit jaar tot nu toe mooie rendementen neergezet, wat betekent dat er in deze sectoren nog maar weinig kansen zijn.
- Sneller groeiende momentumaandelen zijn ook weer in trek na de verkoopgolf eerder dit jaar. We beschouwen de technologiesector als de meest overgewaardeerde sector.
- Er zijn nog aantrekkelijke aandelen te vinden, maar beleggers moeten in de huidige situatie bijzonder kieskeurig zijn. Morningstar raadt beleggers aan om geen concessies aan de kwaliteit te doen als zij op zoek gaan naar een koopje.
De waarderingen van aandelen zijn hoog, maar aandelen doen het op lange termijn nog steeds beter dan obligaties of cash
Er zijn drie manieren om geld te verdienen met aandelen. Ten eerste met dividend, ten tweede door veranderingen in de koers van een aandeel ten opzichte van zijn intrinsieke waarde en ten derde door een stijging van de intrinsieke waarde.
De vooruitzichten voor de eerste twee rendementsbronnen zijn niet veelbelovend. Het dividendrendement van de S&P 500 bedraagt ongeveer 2 procent. Dat is typerend voor de afgelopen tien jaar, maar ruim onder de historische normen voor de langere termijn. Gemiddeld noteren de aandelen in het universum dat Morningstar volgt 3 procent hoger dan de door ons geschatte reële waarde (fair value). Dit geeft aan, dat beleggers de meeste aandelen al de volledige waardering toekennen. Momenteel hebben slechts 10 ondernemingen een Morningstar Rating van 5 sterren (op een schaal van 1 tot en met 5 waarbij 1 ster staat voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd). Geen één van die bedrijven heeft een ‘wide moat’ (dat wil zeggen een duurzaam concurrentievoordeel) en slechts vier van hen hebben een ‘narrow moat’. Op het hoogtepunt van de financiële crisis eind 2008 en begin 2009 hadden meer dan 850 aandelen een 5-sterrenrating.
Morningstars mening dat de markt volledig gewaardeerd is, wordt ondersteund door de Shiller k/w, waarbij in de noemer het 10-jaars gemiddelde van de reële (voor inflatie gecorrigeerde) winst wordt gebruikt. De Shiller k/w bedraagt ongeveer 26,5. De afgelopen 25 jaar stond deze 70 procent van de tijd lager en de afgelopen 100 jaar was deze 92 procent van de tijd lager. Het is in het verleden nog maar drie keer gebeurd dat de Shiller k/w zo hoog stond: in de aanloop naar de beurskrach van 1929, tijdens de internetcrisis van 2000-2002 en tijdens de financiële crisis van 2008-2009. Shiller k/w's van meer dan 25 werden in het verleden gevolgd door zwakke totaalrendementen in de daaropvolgende vijf jaar en een verhoogd risico op een aanzienlijke terugval, zoals blijkt uit onderstaande tabel.
(klik op tabel voor vergroting)
Dat wil echter niet zeggen, dat de markt noodzakelijkerwijs op een crash afstevent of dat aandelen een onaantrekkelijke beleggingscategorie zijn. Ten eerste kan een matig overgewaardeerde markt toch nog jarenlang sterke totaalrendementen opleveren. Zo stond de Shiller k/w in 1996 en 2003 op een vergelijkbaar niveau. Zoals later bleek, luidden die jaren het begin van grote speculatieve zeepbellen in, maar duurde het nog enkele jaren voordat die zeepbellen uiteindelijk uiteenspatten.
Ten tweede kunnen normale waarderingsniveaus in de loop van de tijd aanzienlijk fluctueren en is er geen garantie dat het verleden een nauwkeurige graadmeter voor de toekomst is. Bijvoorbeeld in de 100 jaar tot en met 1988 bedroeg de mediaan van de Shiller k/w 14,1. In de ongeveer 25 jaar daarna schoof deze mediaan op naar 23,5: twee derde hoger dan in de voorgaande 100 jaar. Wie zat te wachten tot de Shiller k/w weer op zijn historisch gemiddelde over een zeer lange termijn stond, had de afgelopen 25 jaar bijna continu moeten wegblijven van aandelen! De langetermijnrente blijft ver beneden de niveaus die in het verleden gangbaar waren. Als dit aanhoudt, kan dat aanzienlijk hogere waarderingsniveaus dan in het verleden rechtvaardigen.
Als derde en misschien wel het allerbelangrijkste mogen we de derde rendementsbron van aandelen niet vergeten: de stijging van de intrinsieke waarde. Reële waarde is een bewegend doel. Naarmate bedrijven meer winst boeken, hun dividenden verhogen en kasstromen realiseren, zal hun intrinsieke waarde meestal stijgen. Wanneer we toekomstige kasstromen verdisconteren is er al een redelijk totaalrendement ingecalculeerd in de reëlewaardeschattingen (fair value) voor aandelen door de analisten van Morningstar. De Shiller k/w zou geleidelijk moeten dalen naarmate de winst van de S&P 500 stijgt. Met andere woorden: het is gewoon een kwestie van tijd voordat de intrinsieke waarde de huidige aandelenkoersen bereikt en snel daarna voorbijstreeft. Het is vrijwel zeker dat gewone aandelen over een beleggingshorizon die lang genoeg is een hoger rendement zullen opleveren dan obligaties en cash, zeker gezien de huidige rente.
Toch doen aandelenbeleggers er verstandig aan om hun rendementsverwachtingen te temperen. De fenomenale ¬rendementen van de afgelopen vijf jaar waren te danken aan het herstel van de winsten en de koers-winstverhoudingen vanuit de diepten van de financiële crisis. Dergelijke hoge rendementen zijn op basis van de huidige waarderingsniveaus niet duurzaam. Op de lange termijn, en met veel hobbels op de weg, zijn gemiddelde jaarlijkse totaalrendementen van ongeveer 5 tot 9 procent realistischer.
Slechts weinig kansen 
Dieper gravend in het wereldwijde aandelenuniversum dat Morningstar volgt, vinden we nog een handvol kansen. Al moeten beleggers in het huidige klimaat bijzonder kritisch zijn. Over het algemeen zou Morningstar beleggers die op zoek zijn naar unieke koopjes afraden om concessie te doen aan de kwaliteit.
De rente behoort tot de grootste verrassingen van het jaar. Begin 2014 verwachtten de meeste experts een gestage rentestijging naarmate de Amerikaanse centrale bank haar aankopen van langlopende obligaties afbouwde en de indruk ontstond dat zij de korte rente zou verhogen. In plaats daarvan daalde de rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties van 3 procent aan het begin van het jaar tot een dieptepunt van 2,34 procent half augustus. De rente op 10-jaars staatsobligaties is inmiddels opgelopen tot rond 2,6 procent, maar blijft onder de verwachtingen van veel marktwaarnemers.
Sectoren zoals consumptiegoederen, gereguleerde nutsbedrijven en vastgoedbeleggingsfondsen (REITs of Real Estate Investment Trusts) zijn bijzonder gevoelig voor de langetermijnrente vanwege hun bovengemiddelde dividendrendement, trage groei en gebrek aan economische gevoeligheid. We zien hier relatief weinig kansen, al zijn er een handvol uitzonderingen op basis van bedrijfsspecifieke omstandigheden. Zo zijn wij positief over HCP (HCP) en Ventas (VTR), twee vastgoedbeleggingsfondsen in de sector gezondheidszorg, vanwege hun relatief hoge rendementen en omdat ze demografisch gezien de wind in de rug hebben. Wij zien ook perspectieven in bedrijven in de sector consumptiegoederen met een wide moat, grote toonaangevende merken en belangrijke activiteiten in sneller groeiende opkomende markten zoals Coca-Cola (KO), Diageo (DGE), Unilever (UNA) en Philip Morris International (PM).
Momentumaandelen hebben de afgelopen maanden een comeback gemaakt en we raden beleggers aan om deze met de nodige voorzichtigheid te benaderen. Prominente momentumaandelen zoals Netflix (NFLX), Twitter (TWTR), Tesla (TSLA) en zelfs Facebook (FB) met zijn wide moat noteren ver boven onze ramingen van de reële waarde (fair value). We zijn van mening dat in hun huidige aandelenkoersen te veel hoop en optimisme verwerkt is en lang niet genoeg angst en conservatisme. Aan de andere kant zijn er nog een paar sneller groeiende bedrijven met redelijke waarderingen, zoals Priceline (PCLN), Cognizant (CTSH), American Tower (AMT) en MasterCard (MA). Ook hier domineren bedrijfsspecifieke overwegingen.
Ten slotte is de energiesector momenteel misschien wel minst populaire sector als gevolg van de recente zwakke olieprijzen en de bezorgdheid over de wereldwijde economische vooruitzichten voor met name buiten de VS. Het gemiddelde energieaandeel noteert 7 procent onder Morningstars schatting van de reële waarde (fair value). Geen enkele andere sector is sterker ondergewaardeerd. We zien kansen in Schlumberger (SLB) en Core Laboratories (CLB) – twee dienstverleners in de oliesector – evenals in een brede groep olie- en gasproducenten zoals Tullow Oil (TLW), Ultra Petroleum (UPL), BP (BP), Tourmaline Oil (TOU) en Range Resources (RRC). Natuurlijk zijn al deze bedrijven gevoelig voor de grondstoffenprijzen. Onze beleggingsargumenten hangen daarnaast in belangrijke mate af van een correcte voorspelling van de olie- en gasprijzen.
Lees ook de aandelenrapport over Coca-Cola, Diageo, Unilever, Philip Morris International, MasterCard, Twitter, Facebook, Schlumberger, Core Laboratories en Tullow Oil.
