Het vinden van concurrentievoordelen of structurele barrières die ondernemingen beschermen tegen concurrentie is de hoeksteen van de aandelenanalyse bij Morningstar. In de Engelstalige economische literatuur wordt die voorsprong op concurrenten 'moat' genoemd, letterlijk vertaald betekent dat ‘slotgracht’. Net zoals kastelen worden beschermd door een slotgracht, hebben goede bedrijven iets dat hen beschermt tegen de concurrentie en dat hen jarenlang een hoog rendement op kapitaal oplevert.
Het nieuwe boek Why Moats Matter. The Morningstar Approach to Stock Investing helpt beleggers om superieure bedrijven te vinden die over een moat beschikken en te bepalen wanneer het juiste moment is gekomen om hun aandelen te kopen met het oog op een maximaal rendement op de lange termijn.
In het eerste deel van deze vijdelige serie zijn fundamentele vragen aan bod gekomen over de toekomstige economische winst en duurzame concurrentievoordelen van een onderneming. Het antwoord daarop bepaalt of er sprake is van een moat. De eerste van de vijf factoren of bronnen die een onderneming een concurrentievoordeel verschaft is uitgebreid beschreven. Het zijn immateriële activa zoals een sterk merk, patenten of door de overheid verstrekte licenties. In dit tweede deel komt de factor lage kosten aan de orde.
Kostenvoordeel
Bedrijven kunnen een competitief voordeel genereren door aanzienlijk lagere kosten te hebben dan hun concurrenten. Een gunstige kostenpositie kan voortkomen uit voordelen in het productieproces, een superieure locatie, schaalvoordelen of een unieke troef. Voordelen in het productieproces zijn interessant, maar Morningstar kent alleen een moat toe aan het productieproces als dat niet of niet gemakkelijk door concurrenten kan worden nagedaan. Een gunstige locatie kan ook een kostenvoordeel opleveren - een duurzaam voordeel, want het is moeilijk om na te bootsen. Ondertussen hebben bedrijven met schaalvoordelen lagere gemiddelde kosten dan hun concurrenten met een kleinere capaciteit.
Anheuser-Busch InBev (ABI)
is een goed voorbeeld van hoe schaalvoordelen een kostenvoordeel opleveren. Het volume van meer dan 400 miljoen hectoliter dat deze grootste bierbrouwer ter wereld per jaar produceert is bijna twee keer zo groot als dat van zijn naaste concurrent. Dat geeft Anheuser-Busch InBev macht bij de inkoop van grondstoffen en zorgt ervoor dat de gemiddelde productiekosten lager zijn. De vaste kosten kunnen over een groter aantal flesjes bier worden worden uitgesmeerd.
Noord-Amerikaanse spoorwegvervoerders als CSX (CSX), Norfolk Southern (NSC), BNSF, Union Pacific (UNP), Canadian National Railway (CNI), Canadian Pacific Railway (CP) en Kansas City Southern (KSU) hebben een groot concurrentievoordeel of wide moat en een groot deel daarvan is te danken aan kostenvoordelen. Vliegtuigen, schepen en vrachtwagens zijn ook geschikt om goederen te vervoeren, maar het spoor is vaak veruit de goedkoopste oplossing waar geen waterweg is tussen vertrekpunt en bestemming. Vooral als het gaat om een vracht met een lage waarde/gewichtverhouding.
Bovendien zijn de spoorwegen wat betreft ton-kilometer vier keer efficiënter op het vlak van brandstofverbruik dan het wegvervoer. Daarbij wordt ook nog efficiënter gebruik gemaakt van personeel. Er is uiteraard treinpersoneel nodig, maar de capaciteit van de wagons is groter en de treinen zijn langer. Zelfs voor goederen die per vrachtwagen kunnen worden vervoerd, schatten we in dat de spoorwegen 10 tot 30 procent goedkoper zijn dan containers die over hetzelfde traject met de vrachtwagen worden vervoerd. En we hebben vertrouwen in de duurzaamheid van de economische winst van deze railvervoerders omdat ze zwaar in hun kostenvoordelen hebben geïnvesteerd. Ze maken efficiënt gebruik van hun twee grootste kostenfactoren: mankracht en brandstof.
De spoorwegen produceren meer als het gaat om ton-kilometer per werkkracht dan in het verleden. Dit is voor een deel te danken aan grotere wagons in combinatie met een hogere snelheid van de trein, minder stilstand en efficiëntere werkregels en werkpraktijk. In dat verband heeft de Association of American Railroads gemeld dat in 2012 de Amerikaanse spoorwegen voor één ton vracht een gemiddeld brandstofverbruik haalden van 202 kilometer per liter, wat een stijging is in vergelijking met 2005 (176 kilometer/liter) en twee keer zo veel als in 1980 (100 kilometer/liter). Dit werd mogelijk gemaakt met grotere treinstellen, zuiniger locomotieven, technologie die het stationair draaien van de motor reduceert, software die het spoortraject analyseert en zorgt voor een juiste stand van de gashendel wat tot optimaal brandstofverbruik leidt, een beter gebruik van de trekkracht zodat minder pk’s nodig zijn en opleiding en beloning van de machinisten.
Belangrijke vragen bij kostenvoordeel
- Profiteert de onderneming van schaalvoordelen (economies of scale)? Welke kosten zijn vast en kunnen dus worden verkleind via schaalvoordelen? Welk kwantitatief bewijs hebben we dat dit bedrijf profiteert van lagere kosten per eenheid dan een concurrent met een kleinere omvang? Er zijn heel wat bedrijven die beweren over schaalvoordelen te beschikken, maar het is belangrijk om te zoeken naar bewijs dat een bedrijf met een groter volume inderdaad lagere kosten per eenheid heeft dan een kleinere concurrent.
- Welke ondernemingen profiteren van toepassingsvoordelen (economies of scope)? Welke kosten zijn verspreid over een reeks verschillende producten? Welk kwantitatief bewijs kan worden geleverd dat dit bedrijf profiteert van lagere kosten per twee of meer producten dan een concurrent die een kleinere reeks producten produceert? Sommige bedrijven kunnen hun grote uitgaven voor R&D en kennis van het productieproces uitspreiden over verschillende producten om te voorzien in de diverse behoeften van de klant. Nogmaals, het is belangrijk om uit te kijken naar effectief kwantitatief bewijs dat dit resulteert in lagere kosten per eenheid.
- Profiteert de onderneming van lage transportkosten? Wat is de kostprijs van transport in verhouding tot de totale kosten of de prijs van het product? Wat zijn de transportkosten voor concurrenten? De transportkosten kunnen een groot verschil maken in de concurrentiepositie van een bedrijf, vooral voor goederen die een lage waarde/gewichtratio hebben. Ter illustratie: de transportkosten maken weinig uit wanneer het gaat om goud, waarvan een handvol al een immense waarde heeft. Een ton aan bouwaggregaten kost maar 10 dollar: een groot verschil. In dit soort situaties zijn het producenten die het dichtst bij potentiële klanten zijn gevestigd die een groot kostenvoordeel hebben in vergelijking met meer afgelegen concurrenten.
- Bezit deze onderneming geologische afzettingen (grondstoffen) met gunstige eigenschappen? Hoe zeldzaam of gangbaar zijn deze afzettingen van hoge kwaliteit? In de sectoren energie en grondstoffen kan het bezitten van een gunstige geologische afzetting een enorm concurrentievoordeel, zijn omdat mensen - zelfs als ze enorme hoeveelheden kapitaal en tijd hebben - niet kunnen namaken waar Moeder Aarde miljoenen jaren over heeft gedaan.
- Heeft de onderneming een uniek productieproces waaruit kostenvoordelen resulteren? Kwantificeer het kostenvoordeel van dit proces. Kan dit proces herhaald worden? Een procesgebaseerd kostenvoordeel is uiteindelijk herhaalbaar maar we zien wel dat sommige bedrijven decennia lang met een kostenvoordeel kunnen werken dankzij een superieur productieproces. Houd een oogje in het zeil voor mogelijke nieuwkomers. Gevestigde concurrenten kunnen vastzitten aan een inferieur productieproces dat ze hebben opgebouwd, maar voor nieuwkomers in de sector is het gemakkelijker om meteen te kiezen voor een superieur proces omdat ze sowieso met een schone lei beginnen.
- Heeft de onderneming een onderhandelingspositie ten opzichte van zijn leveranciers in de vorm van koopkracht en die resulteert in een kostenvoordeel? Welk percentage van de totale kosten van het bedrijf profiteert van deze koopkracht? Welke korting brengt deze koopkracht met zich mee? Veel bedrijven beweren dat ze groot en sterk genoeg zijn om kortingen te bedingen bij hun leveranciers, maar we moeten kwantitatief bewijs zien dat dit resulteert in een materieel kostenvoordeel voordat ze enkel op basis hiervan een hoge of lage economische moat-rating krijgen. Voordat koopkracht kan resulteren in een duurzaam competitief voordeel, willen we niet zien dat er een dreiging van consolidatie onder de leveranciers bestaat.
- Heeft de onderneming een bevoordeelde toegang tot grondstoffen? Welk percentage neemt de grondstof in binnen de totale kosten? Wat bedraagt het kostenvoordeel in verhouding tot de concurrenten binnen de sector die geen bevoordeelde toegang hebben tot grondstoffen? Waarom kunnen andere spelers geen toegang krijgen tot deze voordelige grondstoffen? Wat is de prognose inzake vraag, aanbod en prijzen van de grondstof? Sommige bedrijven hebben bijvoorbeeld toegang tot goedkope energie. Vooraleer op basis hiervan een hoge of lage moat-rating kan worden overwogen, moeten we zeker zijn dat het kostenvoordeel duurzaam is. Regionale veranderingen in vraag en aanbod, of vervanging, kunnen ervoor zorgen dat een op de grondstof gebaseerd concurrentievoordeel verwatert.
Lees ook een samenvatting van de analistenrapport van Anheuser-Busch InBev.
Bekijk ook de video 'Why moats matter'
Dit is het tweede deel in een vijfdelige serie over de manier waarop Morningstar ondernemingen en hun aandeel analyseert en waardeert. De andere artikelen zijn:
Deel 1: concurrentievoordeel door immateriële activa
Deel 3: concurrentievoordeel door overstapkosten
Deel 4: concurrentievoordeel door netwerkeffect
Deel 5: concurrentievoordeel door efficiënte schaal
