Anheuser-Busch InBev (ABI) heeft zijn oog laten vallen op rivaal SABMiller. Geruchten over een mogelijke overnemen gaan al langere tijd de ronde. Sinds het voorjaar werden ze echter sterker. Het is een tot de verbeelding sprekende deal die voor een sterke concentratie in de biersector zorgt. Want het gaat hier om ’s werelds grootste brouwer Anheuser-Busch InBev die de nummer twee SABMiller inlijft. In Nederand is SABMiller bekend van zijn overname van Grolsch in 2009. Anheuser-Busch InBev brengt in ons land bieren als Jupiler, Hoegaarden, Leffe en Corona op de markt. Heineken volgt deze giganten als derde grootste bierconcern.
Bron van de geruchten is het gegeven dat ABI de afgelopen jaren zijn schuldpositie flink heeft teruggebracht. De verhouding nettoschuld/bedrijfsresultaat (net debt/EBITDA) is in de periode 2008 tot en met 2013 meer dan gehalveerd van 4,6 naar 2,2. In 2008 was de schuld afgezet tegen het bedrijfsresultaat zo hoog, omdat het Belgische InBev toen het Amerikaanse Anheuser-Busch had overgenomen wat samen Anheuser-Busch InBev werd. Eind 2013 had hier bierconcern bijna USD 10 miljard aan cash op zijn balans staan waarvan naar schatting van Morningstar-analist Phil Gorham USD 7,5 miljard kan worden
Voorstanders van de overname wijzen op synergievoordelen en kostenbesparingen die beide ondernemingen kunnen behalen, op de lage bierconsumptie per hoofd van de bevolking in de markten waarin SABMiller actief is die nog kan groeien en op het verschil in marge dat beide brouwers in Zuid-Amerika realiseren (rond de 25 procent voor SABMiller en meer dan 40 procent voor ABI. gebruikt voor overnames. “Anheuser-Busch Inbev heeft de financiële capaciteit om weer een flinke overnamedeal te sluiten die de omvang en het karakter van de onderneming danig verandert”, stelt Gorham vast. “SABMiller is één van de weinige grote overnameprooien, want het ziet er niet naar uit dat de familie Heineken zijn belang in de gelijknamige brouwer wil verkopen en dat geldt ook voor de familiestichting die eigenaar is van het Deense Carlsberg.”
Sceptisch
Toch is Morningstar-analist Phil Gorham sceptisch over de voordelen die een mogelijke overname biedt. Hij erkent de synergiemogelijkheden en vindt dat het concurrentievoordeel van ABI sterker wordt door lagere kosten. “Maar ik zie een probleem rond de betaalbaarheid van bier in de Zuid-Amerikaanse markten van SABMiller. Ik twijfel daarom aan de argumenten van een stijgende bierconsumptie in die landen en van een marge-expansie. En met een markt die een overname al in de aandelenkoers van SABMiller heeft ingeprijst, betwijfel ik of Anheuser-Busch InBev SABMiller kan overnemen tegen een waardering die waarde creëert voor zijn aandeelhouders.”
De analist wijst op de koersontwikkeling van het aandeel SABMiller, dat sinds februari dit jaar – toen de overnamegeruchten sterker werden - aan een gestage opmars bezig is en op moment van schrijven GBX 3.415,50 noteert (zie grafiek). Dat is GBX 215,50 hoger dan Morningstars fair value voor SABMiller van GBX 3.200,00 per aandeel (de waarde van de onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom). Daarmee is de brouwer in ogen van Gorham overgewaardeerd en dus duur. Volgens hem zijn de kostenvoordelen die ABI kan realiseren met de overname van SABMiller onvoldoende om deze hoge prijs goed te maken.
Een overname van 17 keer de ondernemingswaarde/EBITDA (na synergie) van SABMiller is volgens Gorham waadeneutraal voor de fair value voor ABI van EUR 83,00 per aandeel . “Maar aandeelhouders van SABMiller zullen een premie willen bovenop de huidige koers en als ABI bereid is die te betalen dan vernietigt dat naar mijn idee waarde voor de aandeelhouders van ABI”, aldus Gorham.
Wat betreft het consumptie- en margescenario wijst Gorham er op, dat de bierconsumptie per hoofd van de bevolking in de Zuid-Amerikaanse markten waarop SABMiller actief is (onder andere Argentinië, Peru, Ecuador en Colombia) lager is dan de Braziliaanse markt waarop ABI dominant is. Dat Zou SABMiller de betere groeimogelijkheden op langere termijn geven. “Maar een overname van SABMiller zal de groei van ABI in Zuid-Amerika niet noodzakelijk versnellen”, stelt Gorhamm. De reden zit volgens hem in de betaalbaarheid van bier. “In de Zuid-Amerikaanse landen waarin ABI actief is, is de welvaart relatief hoger en bier meer betaalbaar voor consumenten. Om het volume te laten groeien en bier betaalbaarder te maken is prijs een belangrijk element. Bij een overname ga ik er vanuit dat ABI de prijzen in landen als Argentinië, Peru, Ecuador en Colombia de eerste 8 jaar gelijk zal houden om zo de consumptie- en betaalbaarheidskloof met zijn eigen markten te dichten. Dat zal ook nog eens op de winstmarges drukken want de grondstofkosten stijgen in die periode door.”
Succes
Om een overname van SABMiller tot een succes te maken zal ABI met een kapmes door de kostenstructuur van zijn aanwinst moeten gaan, vindt Gorham. Maar SABMiller heeft als onderneming al een kostenvoordeel en is geen Anheuser-Busch. De afgelopen jaren heeft ABI bierbrouwers overgenomen met een opgeblazen kostenstructuur, zoals het Amerikaanse Anheuser-Busch. De acquisities werden een succes doordat ABI de bedrijfscultuur opschudde en fors in de kosten sneed. 
Maar in de Verenigde Staten zag ABI zijn marktaandeel afnemen, daar is Budweiser zijn belangrijkste merk. Dat toont volgens Gorham aan dat het management van ABI beter is in kosten verlagen dan in het bouwen van biermerken. “ABI zou op SABMiller een kostenverlagingsstrategie moeten toepassen van dezelfde omvang en reikwijdte als bij Anheuser-Busch en dat is een hele opgave.”
Gorham schat dat er USD 1 miljard aan kostensynergiën is te behalen bij een fusie van ABI en SABMiller en nog eens USD 1 miljard aan verbeteringen van de kasstroom in de komende vijf jaar door een beter beheer van het werkkapitaal. Verbetering van de marges zal moeilijker te bereiken zijn dan in voorgaande overnames.
Heineken
Gorham verwacht dat er om strategische en waarderingsredenen geen fusie tussen ABI en SABMiller zal komen. Mocht dat wel zo zijn dan is een dergelijke transactie negatief voor brouwers op de tweede rij zoals Heineken en Carlsberg en meer perifere spelers als Molson Coors en Diageo. “De combinatie ABI-SABMiller heeft enorme inkoopkracht wat kostenvoordeel oplevert, maar consolidatie zal slechts in een beperkt aantal landen plaatsvinden en concurrenten kunnen mogelijk onderdelen kopen die om mededingingsredenen moeten worden afgestoten door ABI-SABMiller”, licht Gorham toe.
Gorham wijst op de enorme hoeveelheden aan grondstoffen zoals gerst en hop, maar ook flessen, fusten en kratten dat het gecombineerde ABI-SABMiller moet inkopen en dat het daarbij lagere prijzen kan afdwingen dan concurrenten. De geografische overlap tussen ABI en SABMiller is beperkt. Gorham voorziet alleen mededingingskwesties in de Verenide Staten, China en mogelijk India. Het merendeel betreft joint ventures en als ABI of SABMiller uit de samenwerking stapt dat is de andere partner een logische koper. In de VS is dat Molson Coors. “In India zie ik meer mogelijkheden voor Heineken. Het land biedt één van de aantrekkelijkste groeimarkten voor zijn merkbier. Carlsberg kan mogelijk in oost-Europa enkele biermerken verwerven.”
Als de overname doorgaat dan is de wereldwijde biersector nog steeds behoorlijk gefragmenteerd. De combinatie ABI-SABMiller heeft, zelfs zonder eventuele verplichte verkoop van onderdelen, een wereldwijd marktaandeel van maar 34 procent. Dat biedt Heineken nog voldoende groeimogelijkheden. Gorham: “Om tegenwicht te kunnen bieden aan de 800 pound gorilla die ABI-SABMiller is zullen Heineken en Carlsberg moeten groeien door overnames te plegen in landen waar te nu nog niet of marginaal vertegenwoordigd zijn.”
Meerjarige beleggingshorizon
Met de overname van het Mexicaanse Femsa en Aziatische Asia Pacific Breweries (APB) in de afgelopen jaren zit Heineken wat volume betreft vrijwel op het niveau van SABMiller, maar loopt het voor op Ambev en Carlsberg (zie onderstaande tabel). In theorie zou Heineken winstmarges en rendement op kapitaal moeten genereren die op zijn minst zo groot zijn als dat van Ambev en dicht bij dat van SABMiller liggen. Met name omdat de Nederlandse brouwer met Heineken meer in het premiumsegment van de biermarkt zit waar concurrenten als ABI, SABMiller en Carlsberg vooral in het middensegment opereren. Toch is het tegenovergestelde het geval. Met een aangepaste EBIT-marge in 2013 van maar 14 procent blijft Heineken aanzienlijk achter bij ABI (35 procent), SABMiller (30 procent) en Ambev (42 procent).
"Ik denk niet dat Heineken het niveau van winstgevendheid kan bereiken van zijn twee grotere rivalen", vertelt Gorham. "Maar ik zie wel dat Heineken op een langetermijngroeipad is om zijn marges te verhogen naar rond de 25 procent. En Heineken heeft een sterk biermerk dat profijt kan hebben van de langetermijntrend dat bierdrinkers in landen waar de welvaart stijgt overstappen op premium bier. Heineken is voor beleggers met een meerjarige beleggingshorizon."
Lees Morningstars analistenrapport over Anheuser-Busch InBev en Heineken.
