De rally van de Amerikaanse aandelenmarkt de afgelopen vijf jaar leidde niet alleen tot een stijging van meer dan 150 procent van de S&P 500 TR Index (vanaf het dieptepunt in de eerste week van maart 2009). Veel van de Ultimate Stock-Pickers hebben nu geen idee meer in welke aandelen zij nog doeltreffend nieuwe posities kunnen opbouwen.
Zoals in het laatste artikel over de ultieme - Amerikaanse - aandelenbeleggers werd opgemerkt (zie De Ultimate Stock-Pickers moeten diep graven naar aantrekkelijke aandelen, was het eerste kwartaal van 2014 (en het begin van het tweede kwartaal) één van de zwakste koopomgevingen sinds de introductie van het concept Ultimate Stock-Pickers in april 2009 (zie onderaan dit artikel meer over wat de Ultimate Stock-Pickers inhoudt en wie het zijn).
De trend naar minder en minder betekenisvolle aankopen van de topbeheerders begon halverwege vorig jaar. De aankoopactiviteit die we zien, wordt eerder gekenmerkt door de breedte ervan dan door de mate van overtuiging. Veel van de beheerders benutten de marktstijgingen om posities te verlagen of helemaal te verkopen waarvan zij denken dat de reële waardering is bereikt. Sommigen verhoogden echter posities die zij al in portefeuille hadden, vooral waar zij menen dat er een relatieve korting ten opzichte van de markt is.
De markt in totaliteit lijkt enigszins overgewaardeerd te zijn nu het aandelenuniversum dat Morningstar volgt per eind mei op 1,03 maal de fair value of reële waarde noteert die onze analisten berekenen. Niettemin kunnen aandelen in het komende jaar nog stijgen. Als naar het afgelopen decennium wordt gekeken, is het eerder voorgekomen dat Morningstar’s universum in twee verschillende jaren verder is gestegen nadat de S&P 500 in het voorgaande jaar meer dan 25 procent won.
In 2010 steeg de markt opnieuw met 15 procent na een winst van ruim 26 procent in 2009. In dat jaar bereikte Morningstar's aandelenuniversum 1,10 maal de geschatte fair value of reële waarde van onze analisten. De stijging in 2010 betekende dat de S&P 500 verder uit het dal klom na het dieptepunt van 2008-09, maar in 2004 gebeurde hetzelfde. Na een stijging van bijna 29 procent in 2003, steeg de markt dat jaar krap 11 procent en eind 2004 benaderde het Morningstar-universum 1,15 maal de geschatte reële waarde van eind 2004. Op basis van deze twee voorbeelden behoort een stijging van 7-12 procent van de S&P 500 tot de mogelijkheden, maar omdat de markt sinds begin dit jaar al 5 procent klom is er blijkbaar minder speelruimte over.
Zoals in het vorige artikel al opgemerkt, zijn de Ultimate Stock-Pickers het niet eens over wat de markt te wachten staat en zijn steeds minder beheerders optimistisch gestemd. Veel topfondsmanagers zijn van mening dat al het goede nieuws al in de koersen verwerkt zit. Pat English, hoofdbeheerder van FMI Large Cap (FMIHX), verwoordde het in zijn meest recente kwartaalbericht als volgt:
Deze bull-markt herinnert ons aan die film Groundhog Day met Bill Murray. Phil Connors (Murray) wordt 's morgens altijd wakker met hetzelfde liedje van Sonny & Cher op de radio, en beleeft dezelfde dag telkens opnieuw, wat hij ook doet. Zo lijkt deze markt ook hetzelfde te blijven, duur, ondanks een hele reeks van weinig aantrekkelijke onderliggende factoren. De omzetgroei daalt, de banengroei is onbestendig (en daalt zelfs als we rekening houden met de daling van het gemiddelde aantal uren per werkweek), de groei in China neemt af, de opkomende markten zwijmelen, Syrië en het Midden-Oosten staan in brand, Rusland overloopt de Krim en stelt zich elders agressief op, biotech-aandelen stijgen zonder echt goede redenen tot grote hoogte en klassieke tekenen van overdreven optimisme lijken een rol te spelen (Whatsapp, Pandora enz.).
Natuurlijk zijn er positieve factoren, zoals de hogere kredietverstrekking en een beter consumentensentiment, maar weinig daarvan vertaalt zich in duurzame economische groei. Historisch gezien zijn de waarderingen extreem hoog, zoals recent tot vervelens toe in allerlei artikelen werd benadrukt. Ook overdreven optimistische beleggers en de reeks van IPOs van lage kwaliteit zijn tekenen van speculatieve excessen. Bij dit alles komen nog de aanhoudende begrotingsproblemen, een akelig politiek klimaat en een monetair beleid dat geen rekening lijkt te houden met de mogelijke gevolgen van het feit dat er USD 4 biljoen aan geld 'gemaakt' is.
Net als in Groundhog Day kunnen we de klok niet terugdraaien en alles wat slecht is goedmaken. Dit zijn nu eenmaal de onderliggende factoren en de waarderingen zijn hoog. Fundamentele factoren spelen op korte termijn vrijwel geen rol in bull-markten, maar op de langere termijn wel degelijk. Het probleem is dat beleggers geloven dat zij het wel zien aankomen als het fout gaat en vervolgens 'hun vel kunnen redden'. Dit gebeurt helaas echter maar zelden. Kijk nog maar eens naar het bovenstaande lijstje van reële en anekdotische signalen die gewoonlijk wijzen op een ommekeer in de aandelenmarkt. 
Tot nu toe is het goed gegaan, maar hoewel waardebeleggers als Tweedy Browne hun winst hebben genomen en risico's afbouwden, doen andere beleggers precies het omgekeerde en worden ze overmoedig en offensiever. Dit is de reden dat als de ommekeer in de markt komt, deze niet daalt tot een gemiddeld niveau, maar meestal verder keldert. De euforie verandert in paniek en naarmate de desillusie toeslaat, worden eerder overgewaardeerde aandelen goedkoop. Daarom blijkt ook uit de meeste onderzoeken dat de gemiddelde belegger op de aandelenmarkt een rendement van rond 3 procent boekt, terwijl de S&P 500 nagenoeg 10 procent bereikt.
Omdat de meeste anomalieën tussen onderliggende economische factoren en aandelenkoersen op lange termijn corrigeren, is de grootste onbeantwoorde vraag voor beleggers of de economie verbetert zodat de huidige waarderingen gerechtvaardigd blijven, of dat de aandelenwaarderingen corrigeren om de huidige staat van de economie te weerspiegelen. Dit kan verklaren waarom de Ultimate Stock-Pickers zich in hun aankoopgedrag steeds vaker richten op ondernemingen met economic moats (concurrentievoordelen of voorsprong op concurrenten), in het bijzonder bedrijven met een wide economic moat (grote voorsprong op concurrenten).
Ook opmerkelijk is het feit dat vier van de top-10 aankopen in deze periode - Procter & Gamble, Unilever, Diageo en Colgate-Palmolive - de sector defensieve consumentenproducten betroffen. Terwijl twee andere aankopen vanuit een grote overtuiging (high conviction) - Zoetis en Sanofi - gericht waren op aandelen uit de sector gezondheidszorg. Deze worden traditioneel als defensiever beschouwd dan aandelen uit andere sectoren. De trend van de afgelopen kwartalen dat de verkoopactiviteit sterker is dan de aankoopactiviteit zette zich verder door. Veel beheerders namen winst in de laatste periode van marktstijging. Dit punt werd toegelicht in het recente kwartaalbericht van de beheerders van Tweedy Browne Value aan hun fondsaandeelhouders:
De aandelenkoersen stijgen al meer dan vijf jaar zeer sterk. Volgens ons loopt deze stijging vooruit op het onderliggende economische herstel. Het is dus geen verrassing dat de meeste effecten naar onze mening momenteel reëel of zelfs te hoog gewaardeerd zijn. Hoewel wij voor minder ontwikkelde economieën wel wat beleggingsideeën hebben, is dit niet voldoende om de positievermindering in onze fondsportefeuilles te compenseren en zodoende houden we meer cash aan dan we zouden willen. Veel zogenaamde 'nieuwe technologie en media'-aandelen noteren volgens ons momenteel tegen echt overdreven waarderingen en we zien momenteel ook een lichte correctie in deze aandelen. Als dit, of de macro-problemen die zich overal ter wereld voordoen, de bredere markt beïnvloedt, dan krijgen we waarschijnlijk de kans om een deel van de cash-reserves van het fonds aan het werk te zetten. Tot die tijd blijven we geduldig.
Net als in het verleden blijven de totale posities van de Ultimate Stock-Pickers in nutsbedrijven, energie, communicatiediensten en vastgoed onderwogen tegenover de weging van deze sectoren in de S&P 500 TR-index. De topbeheerders hebben nog altijd een overweging in financiële dienstverlening, defensieve consumptiegoederen, basismateralen en gezondheidszorg. Posities in technologie, industrie en cyclische consumptiegoederen blijven binnen 100 basispunten van de index.
Ook vertegenwoordigden vijf van de tien belangrijkste aankopen tijdens de periode nieuwe posities van ten minste één van de topbeheerders, terwijl een of meer beheerders bij zes van de tien belangrijkste verkopen het aandeel helemaal uit de portefeuille verwijderden. De aankoop- en verkoopactiviteit van de topbeheerders in de meest recente periode had per saldo een lichte impact op de lijst van top-10 posities van de Ultimate Stock-Pickers: Johnson & Johnson verving United Parcel Service en één van de ultieme aandelenbeleggers reduceerde zijn positie in dit aandeel in het vierde kwartaal tot nul.
(Gegevens per 30/5/2014. Posities volgens de meest recent gerapporteerde gegevens van beleggingsfondsen.)
Lees ook de analistenrapporten over Microsoft, Google, Procter & Gamble, Berkshire Hathaway, PepsiCo, Johnson & Johnson en Oracle.
Zoals boven is opgemerkt, hadden alle aankoop- en verkoopactiviteiten in de meest recente periode een erg beperkte impact op de lijst van top-10 posities van de Ultimate Stock-Pickers. Toch onderging de lijst enkele belangrijke veranderingen sinds de start van de Ultimate Stock-Pickers in 2009. Om te beginnen hebben de topbeheerders twee bedrijven met een wide moat, Microsoft en Google, ruim opgenomen in hun portefeuilles. 15 Of meer van de 26 Ultimate Stock-Pickers hebben er belangen in. Hoewel een flink deel hiervan aan op groei-aandelen gerichte beheerders toe te schrijven is, belegt ook een aantal beheerders in large-cap waarde- en groei-aandelen en op waarde-aandelen gerichte beheerders in deze twee technologieaandelen.
Microsoft is niet nieuw op de lijst, omdat 13 van de 26 Ultimate Stock-Pickers het aandeel aan het eind van het eerste kwartaal van 2009 in bezit hadden. Google kwam echter pas in de tweede helft van 2011 in beeld en staat pas sinds het eerste kwartaal van 2012 op de lijst. Google blijft overigens de topper onder de posities-met-overtuiging (conviction) van de Ultimate Stock-Pickers, ook nu zes van de beheerders hun belang in het aandeel in de meest recente periode verminderden.
(Gegevens per 30/5/2014. Posities volgens de meest recent gerapporteerde gegevens van beleggingsfondsen.)
Lees ook de analistenrapporten over Procter & Gamble, Unilever, Diageo en Sanofi.
Zoals eerder vermeld hadden de topbeheerders in het eerste kwartaal (en het eerste deel van het tweede kwartaal) van 2014 de meeste belangstelling voor aandelen in de sector defensieve consumentenproducten. In het vorige artikel kwamen Unilever en Diageo uitgebreid aan bod. Beide waren nieuwe posities die de beheerders gedurende de periode met redelijk veel overtuiging aanschaften.
In het geval van Unilever was dit ook het tweede achtereenvolgende kwartaal dat de Ultimate Stock-Pickers een bedrag van betekenis in het aandeel staken. Begin 2014 bouwden zowel Pat English van FMI Large Cap als Tom Gayner van Markel nieuwe posities in het aandeel op, terwijl Steve Romick van FPA Crescent de positie van zijn fonds in Unilever fors uitbreidde. Zes beheerders kochten het aandeel in het eerste kwartaal van 2014. Timothy Hartch en Michael Keller van BBH Core Select (BBTEX) bouwden een nieuwe high-conviction positie op en de beheerders van FMI Large Cap en Markel voegden aanzienlijk toe aan hun relatief nieuwe posities. De beheerders van FPA Crescent, Oakmark en Oppenheimer Global versterkten hun positie in de gewone aandelen van het bedrijf in mindere mate.
Terwijl de beheerders van BBH Select Core in de loop van de periode ook belegden in Diageo was dat lang niet met dezelfde overtuiging als in het eerste kwartaal was te zien bij zowel Oakmark als Oakmark Equity & Income. Bill Nygren van Oakmark was ook een van de drijvende krachten achter de aankopen met grote overtuiging van Citigroup in deafgelopen periode en bouwde een aanzienlijke nieuwe positie in het aandeel op. Daarnaast versterkte Rajeev Bhaman van Oppenheimer Global de positie van zijn fonds in de bank aanzienlijk, terwijl de beheerders van Diamond Hill Large Cap, FPA Crescent en Sound Shore Investor hun posities in Citigroup uitbreidden.
Colgate-Palmolive was een aanzienlijke nieuwe positie voor Weston Hicks en de beheerders van de verzekeringsportefeuillebeheerders van Alleghany. Zij waren de drijvende kracht achter de high-conviction aankopen van zowel Chevron als CSX en bouwden tijdens het eerste kwartaal nieuw posities op in beide aandelen.
Hoewel er in de periode geen nieuwe posities in Procter & Gamble werden opgebouwd, verhoogden zeven van de elf Ultimate Stock-Pickers die het aandeel in bezit hebben hun posities. De beheerders van Diamond Hill Large Cap, Jensen Quality Growth en Sound Shore Investor voegden allemaal fors toe aan hun bestaande participaties. Ten minste twee van onze topbeheerders bouwden tijdens de meest recente periode nieuwe posities op in de twee gezondheidsaandelen op de lijst: Zoetis en Sanofi. De beheerders van BBH Core Select openden een high-conviction positie in Zoetis, dat geneesmiddelen en vaccins ontwikkelt, produceert en verkoopt voor zowel vee als huisdieren. Ook Robert Goldfarb en David Poppe van Sequoia hadden belangstelling voor dit bedrijf en bouwden met hun fonds in dezelfde periode een kleine positie in Zoetis op.
Zowel Oakmark als Sound Shore Investor openden een nieuwe positie in Sanofi. In zijn driemaandelijkse brief aan de aandeelhouders vermeldde Bill Nygren van Oakmark dat het fonds tijdens het eerste kwartaal vier bedrijven aan de portefeuille had toegevoegd, Citigroup, Diageo, General Mills en Sanofi waarvan hij en de andere beheerders van het fonds vinden dat deze van hoge kwaliteit en aantrekkelijk geprijsd waren. Over Sanofi merkte Nygren het volgende op in verband met zijn aankoop:
Sanofi is een farmaceutisch bedrijf met een goede mix van duurzame activiteiten met sterke groeikenmerken. Het bedrijf is sterk in diabetesbehandelingen en heeft een dominant marktaandeel in deze snel groeiende categorie. Sanofi heeft een leidende positie in opkomende markten, waar de omzet twee maal zo snel groeit als in de totale farmaceutische markt. Sanofi is ook toonaangevend in vaccins en sterk in zonder recept verkrijgbare producten. Wij denken dat de marges en de winstgevendheid verbeteren naarmate het bedrijf optimaal gebruikmaakt van zijn R&D-investeringen en de kosten goed beheerst. Er staat meer cash dan schuld op de bedrijfsbalans en het aandeel noteert tegen een aanzienlijke discount ten opzichte van onze raming van de intrinsieke waarde. Bovendien is Sanofi goed voor een dividendrendement van 3,7 procent.
De laatste naam op de lijst van top-10 aankopen, National Oilwell Varco, was ook een nieuwe positie die de beheerders van Dodge & Cox Stock met redelijke overtuiging openden. Hiermee is dit de zevende beheerder die de afgelopen jaren een positie in het energiebedrijf opbouwde.
(Gegevens per 30/5/2014. Posities volgens de meest recent gerapporteerde gegevens van beleggingsfondsen.)
Lees ook de analistenrapporten over Google, Berkshire Hathaway, UPS en Coca-Cola.
Wat betreft de top-10 verkopen in de afgelopen periode gaven de verkopende beheerders vrij weinig commentaar op deze specifieke transacties. In de meeste gevallen, en voor zover er een toelichting werd gegeven, verkochten de beheerders omdat de koersen hun waardering overstegen en in sommige gevallen om de blootstelling van hun fonds aan opkomende en ontwikkelende markten en valutakoersschommelingen te verminderen.
Google was interessant omdat zes verschillende beheerders het aandeel verkochten, waarvan drie in belangrijke mate: FPA Crescent, ASTON/Montag & Caldwell Growth en Vanguard PRIMECAP. Dit werd enigszins gecompenseerd door aankopen van Oakmark en Morgan Stanley Institutional Growth, waarvan deze laatste van aanzienlijke omvang was. Vrijwel het enige aandeel waar we meer zagen dan de standaard reden voor een totale verkoop – “het belang werd verkocht omdat de aandelenkoers onze schatting van de intrinsieke waarde bereikte” - was de eliminatie van Quest Diagnostics door Oakmark Equity & Income. Clyde McGregor gaf in zijn kwartaalbericht aan de aandeelhouders van zijn fonds de volgende toelichting:
Het fonds elimineerde dit kwartaal zes posities: drie die het goed hadden gedaan (Cimarex Energy, Concho Resources en Crane) en drie voor wie dat niet het geval was (Encana, Hospira and Quest Diagnostics). In het geval van Encana en Quest Diagnostics bracht de fundamentele underperformance ons ertoe om onze beleggingsoverwegingen opnieuw te onderzoeken. In eerdere berichten bespraken wij Encana, maar een combinatie van grote wijzigingen in het management, pijplijnpolitiek en de explosieve groei van de Noord-Amerikaanse schaliegasproductie bracht ons ertoe ons geld elders te beleggen. Het dalende marktaandeel van Quest en de moeilijke omstandigheden in de branche brachten ons ertoe onze blootstelling aan deze sector te reduceren.
Het was verrassend dat Berkshire Hathaway tijdens de periode op de lijst van top-10 verkopen verscheen, omdat Morningstar meent dat het aandeel momenteel ondergewaardeerd is en het tegen 86 procent van onze schatting van de fair value (reële waarde) noteert. Van de vijf beheerders die verkochten, zetten de beheerders van Vanguard PRIMECAP de grootste stap: zij verkochten hun positie in de onderneming volledig. Bruce Berkowitz van Fairholme verlaagde zijn positie in Berkshire ook aanzienlijk. Deze maakt inmiddels minder dan 1 procent van zijn totale portefeuille uit, die nu wordt gedomineerd door posities in American International Group en Bank of America. Hoewel de beheerders van FMI Large Cap het aandeel gedurende de periode noch kochten noch verkochten, verdedigden zij hun positie in Berkshire in hun meest recente kwartaalbericht met de volgende argumenten:
Warren Buffett is nu 83 jaar oud. Veel beleggers maken zich zorgen over zijn opvolging en vragen zich af of het bedrijf zijn boekwaarde nog bovengemiddeld kan laten groeien zodra Buffett met pensioen gaat of overlijdt. Het vertrek van Buffet zal het aandeel zonder twijfel treffen, maar wij denken dat dit effect slechts op korte termijn zal spelen en uiteraard geen grote verrassing zal zijn. Bovendien houden beleggers geen rekening met het feit dat het bedrijf steeds meer geld verdient buiten de verzekeringssector en waarderen zij de onderneming nog altijd als een financiële instelling. Gezien de ijzersterke balans en de verzameling van bovengemiddelde bedrijven, menen wij dat het gewone aandeel Berkshire noteert tegen een aanzienlijke discount in vergelijking met zijn intrinsieke waarde.
Dit weerspiegelt de visie van Morningstar op dit aandeel, omdat er rekening wordt gehouden met zowel positieve als negatieve factoren op langere termijn. Wij zijn nog altijd onder de indruk van het vermogen van Berkshire Hathaway om op lange termijn zijn boekwaarde per aandeel sterker te kunnen laten groeien dan de benchmark. We geloven dus ook dat het nog enige tijd zal duren voordat de omvang en de schaal van de activiteiten en de ouderdom van Warren Buffet en Charlie Munger een echte hindernis worden. De aandelen noteren nog altijd onder onze schatting van fair value en volgens ons bieden zij beleggers het potentieel van een stijging van meer dan tien procent ten opzichte van de huidige marktkoers.
Wij willen ook opmerken dat Buffett in feite een bodem onder de aandelenkoers van het bedrijf heeft gelegd door bekend te maken dat hij bereid is om zowel Class A- als Class B-aandelen terug te kopen tegen een prijs van maximaal 120 procent van de gerapporteerde boekwaarde (die aan het eind van het eerste kwartaal van 2014 op USD 138.426 per Class A-aandeel en USD 92 per Class B-aandeel bedroeg). Dit impliceert een bescherming bij dalingen voor beleggers tegen koersen van 10-15 procent onder het huidige niveau.
Meer over de Ultimate Stock-Pickers
Ultimate Stock-Pickers is een door Morningstar ontworpen concept met één eenvoudig doel: ons eigen onderzoek naar en waardering van aandelen vergelijken met de opinies van professionele vermogensbeheerders. Waar de aandelenanalisten bij Morningstar het grootste deel van hun tijd wijden aan de zoektocht naar kwaliteitsondernemingen tegen aantrekkelijke waarderingen, zou het van nonchalance getuigen als we niet onder ogen zouden zien dat een hele groep mensen buiten Morningstar druk bezig is met hetzelfde. Waarom zouden we dan niet profiteren van de vruchten van hun werk en, terwijl we daarmee bezig zijn, tal van juweeltjes ontdekken die van tijd tot tijd in ons eigen universum van 5-sterrenaandelen belanden?
Wat alle beheerders van aandelenfondsen vinden is voor ons echter minder interessant dan de mening van de beste en meest toonaangevende aandelenbeleggers. Zodoende houden wij een lijst aan van 26 fondsbeheerders die we de moeite waard vinden om te volgen. Deze - Amerikaanse- fondsbeheers en beleggers hebben hun sporen verdiend en Morningstar bewondert hun visie en rendement. De bekendste onder hen is superbelegger Warren Buffett.
Nu de meeste beheerders van institutionele beleggingsfondsen verplicht zijn om hun posities op kwartaalbasis te rapporteren aan de Securities and Exchange Commission (SEC), en Morningstar maandelijkse updates ontvangt van veel beheerders van particuliere beleggingsfondsen, kunnen wij een lijst samenstellen van participaties van de 26 topfondsmanagers en belangrijke veranderingen in hun aandelenposities volgen.
Zodra dat achter de rug is, beoordelen wij de relatieve aantrekkelijkheid van elk afzonderlijk aandeel op basis van het aantal fondsen dat het aandeel aanhoudt en kijken we of er al dan niet aan de positie werd toegevoegd. Ook bekijken we het percentage dat elk aandeel vertegenwoordigt in de portefeuilles van iedere beheerder in de lijst, om het overtuigingsniveau voor een bepaald aandeel te bepalen op basis van het bedrag dat ze eraan toegekend hebben (high-conviction en new money aankopen).
Hierdoor kunnen wij een lijst van topaankopen en topverkopen samenstellen, die we vervolgens via een controleproef vergelijken met onze eigen aandelenwaarderingen. Zo bepalen we of een aandeel nog steeds verkocht wordt tegen een waardering die aantrekkelijk genoeg is om verder onderzoek te rechtvaardigen. Het doel is om aantrekkelijke beleggingsideeën op te doen. We willen een beeld krijgen van hoe de ultieme aandelenbeleggers hun geld aan het werk zetten om een goed rendement te genereren.
