Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Morningstar's selectie'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel gaat Willem Johannesma, managing director Man Investments Nederland, in op de marktontwikkelingen voor diverse hedge fund strategieën in maart.
Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie.
Maart was een moeilijke maand voor alle hedgefondsstrategieën. Wij hebben ons uiterste best gedaan om te begrijpen waarom. Aanvankelijk veronderstelden wij, dat de reactie op de vergadering van de Federal Open Market Committee (FOMC, een orgaan van de Amerikaanse centrale bank Fed dat het Amerikaanse monetaire beleid bepaalt) tegen het einde van de maand de voornaamste veroorzaker was, maar de impact hiervan leek minimaal te zijn. Voor de meeste strategieën waren de verliezen in ieder geval niet geconcentreerd in deze periode.
Het ziet er eerder naar uit, dat verschillende factoren hebben meegespeeld. In elke maand met een V-vormig rendementverloop in risicovolle beleggingscategorieën zal risicomanagement in hedgefondsen waarschijnlijk underperformance veroorzaken. Er is een duidelijke neiging om na verliezen posities af te wikkelen en dit droeg zeker bij aan de underperformance in maart. Tevens kampten een aantal strategieën met een omkering in het momentum die duidelijk zichtbaar was in de aandelensectoren, individuele aandelen en kwantitatieve aandelenstrategieën. Om de kwestie nog ingewikkelder te maken, werkten gedurende de maand ook individuele, schijnbaar ongecorreleerde strategieën, zoals handel in grondstoffen en nabeurse aandelenhandel, tegen fondsbeheerders in.
‘Pro-risico’-posities
Discretionary macro fondsbeheerders hadden het moeilijk in het eerste kwartaal van het jaar. Fondsbeheerders houden al vanaf het begin van het jaar ‘pro-risico’-posities aan en deze hebben zich niet ontwikkeld zoals velen hadden gedacht. Uit het eerste kwartaal is gebleken dat deze strategie in moeilijkheden verkeert in periodes van zijwaartse koersbewegingen, waarbij risicomanagement vaak positieve bewegingen onbenut laat.
Daarnaast presteerden transacties die gebaseerd zijn op de Japanse reflatie, die in de één of andere vorm door het merendeel van de macro-fondsbeheerders worden aangehouden, meer in lijn met andere posities dan als een op zichzelf staande strategie. Wij verwachten dat deze omstandigheden nog enige tijd zullen aanhouden en dat het realiseren van rendementen daarom moeilijk zal zijn.
Inhaalslag
Managed futures kampten met negatieve rendementen die verdeeld waren over een aantal sectoren. Aandelen hadden een zeer nadelig effect op de prestaties in de eerste drie weken van maart, waarna ze een inhaalslag maakten gedurende de laatste week van de maand. Voor managed futures gelden vergelijkbare argumenten als die we aanvoerden voor discretionary macro strategieën. Beide strategieën zijn afhankelijk van trends voor het genereren van winst. In de huidige omstandigheden lijken er geen aanhoudende trends op handen te zijn.
Daarnaast zorgt onzekerheid over het rentebeleid van de Federal Reserve voor een uitdagende omgeving voor carry en rolling down. De echte vraag voor managed futures is echter hoe zij winst zullen maken als een bear market in aandelen wordt veroorzaakt door een bear market in rentes. Wij hebben nog steeds het gevoel dat vele fondsbeheerders met deze strategie geloven dat zij goede defensieve kwaliteiten bezit in een risicomijdende omgeving. Het is niet moeilijk om nu al te zien dat managed futures beheerders zullen worstelen met een opeenvolging van rentestijgingen.
Weersomstandigheden
Het klimaat blijft moeilijk voor emerging market fondsbeheerders. Enkele fondsmanagerss noteerden hoge ééncijferige verliezen in maart. Zoals wij al geruime tijd zeggen, biedt deze spreiding echter ook kansen en een aantal fondsbeheerders heeft het werkelijk goed gedaan in maart. Sommige van hen waren correct gepositioneerd om te profiteren van de geopolitieke situatie in Oekraïne, terwijl andere fondsbeheerders nog steeds profiteren van het herstel in perifeer Europa. Het resultaat was een wijde spreiding in rendementen, maar over het geheel genomen was het resultaat licht negatief.
De energiehandel was de best presterende strategie in een slechte maand voor de grondstoffenhandel. De handel in aardgas bleef zich volatiel gedragen, aangejaagd door de weersomstandigheden in de Verenigde Staten. Een aantal fondsbeheerders wist zich juist te positioneren om winst te genereren. In de lente zal de handel waarschijnlijk minder volatiel zijn en de weersomstandigheden zullen geen grote schokken veroorzaken. In plaats daarvan zal de markt kijken naar opslagniveaus anticiperend op het warmere zomerweer.
Terwijl maart een positieve maand was voor handelaren in energie, sloten de agricultural commodity fondsbeheerders de maand met grote verliezen af. Dit komt voort uit het onderschatten van de impact van de crisis in Oekraïne die richtinggevende posities beïnvloedde en relative value posities verstoorde. Als groep eindigden commodities fondsbeheerders de maand met negatieve rendementen omdat verliezen in landbouwgrondstoffen de winst van wnergie fondsbeheerders overtroffen.
Onevenredige blootstelling
Equity long-short fondsbeheerders zullen maart eindigen met negatieve rendementen verspreid over de regio’s. In Europa waren er een aantal thema’s die bijdroegen aan deze underperformance ten opzichte van de indices. De eerste was dat als gevolg van risicomanagement fondsbeheerders geneigd waren om minder risicovolle posities in hun portefeuilles op te nemen in periodes waarin de markt sterk was.
Ten tweede zijn fondsbeheerders geneigd om een net bias naar blootstelling aan small-capfondsen te hebben, wat resulteerde in een kleine onevenredigheid van exposure. Dit was een negatieve aanjager omdat large-cap aandelen in maart beter presteerden dan small-caps aandelen en daarmee voor een verschuiving in momentum zorgden. De laatste factor die bijdroeg aan de slechte performance van fondsbeheerders was een spanning op bijvoorbeeld individuele short aandelen in Italiaanse mid-cap banken, die volgde op positieve ontwikkelingen bij Monte di Paschi.
Voor equity fondsbeheerders in de VS kwam de underperformance voort uit een omkering in het momentum waarin recentelijk sterk presterende aandelen in de gezondheidszorg en technologie werden verkocht. Het momentum in technology versnelde in de laatste week van de maand, waarbij bijvoorbeeld het aandeel King Digital na de beursintroductie al met 16 procent daalde op de eerste handelsdag en Facebook Oculus kocht voor USD 2 miljard (waarvan slechts USD 400 miljoen in contanten).
Gezien de timing van de ontwikkelingen – de verkoop was het slechtst tussen 19 en 26 maart – hebben wij gekeken of er aanwijzingen waren voor een impact van de Federal Reserve. Groeiaandelen zijn gevoeliger voor renteschommelingen vanwege de concentratie van kasstromen in latere periodes die sterker verlaagd zijn, maar het zou ook simpelweg winstneming kunnen zijn na een zeer sterke periode. Terwijl de verkoop materialiseerde, verkleinden fondsbeheerders het risico, om vervolgens geen veranderingen te zien in de VaR-modellen als gevolg van verhoogde volatiliteit. Het is eenvoudig te zien hoe dit leidt tot een iteratieve cyclus waarin het verlagen van risico’s zorgt dat posities zich tegen fondsbeheerders keren waardoor ze nog meer af gaan wikkelen. Wat de aanjager ook is, het is duidelijk dat de herpositionering van hoge groeiaandelen naar waardeaandelen pijnlijk was voor US equity long-short fondsbeheerders.
Factoromkering
Vroege indicaties geven aan dat statistical arbitrage fondsbeheerders een negatieve maand hadden in maart. Er lijkt een grote factoromkering te hebben plaatsgevonden tegen het einde van de maand die invloed had op vele fondsbeheerders. Bepaalde thema’s opgepikt in het medium-term momentum waren zeer populair en werden daarom afgewikkeld. Bovendien waren er enkele omkeringen voor factorprestaties: de momentumfactoren die een slechte performance lieten zien in januari en februari terwijl waardecreërende factoren positief bijdroegen. Wij weten dat deze strategie worstelt met snelle verschuivingen in het klimaat. Als gevolg daarvan, gezien de achtergrond in maart, komt de slechte maand niet als een verrassing.
Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
