Beleggers die denken dat er voor Europese banken opnieuw een mooi tijdperk aanbreekt, moeten op hun hoede zijn. Dit is het tweede deel van Morningstar's betoog dat toezichthouders en beleggers zich bij de beoordeling van banken op de verkeerde maatstaven richten (deel 1). Eerst volgt een samenvatting en daarna wordt verder gegaan met dat op risico gebaseerde maatstaven te ingewikkeld zijn geworden en niet consistent worden toegepast.
Samenvatting
Terwijl de Europese Centrale Bank bijna klaar is met de zoveelste stresstest voor Europese banken, stelt Morningstar zich de vraag of ze zich wel op de juiste maatstaven richten. Gezien de aanzienlijke stijging van de aandelenkoersen in de financiële sector in de laatste zestien maanden, zijn beleggers volgens ons misschien ook te optimistisch.
Morningstar erkent dat de banken er inmiddels beter aan toe zijn: de gemiddelde ratio voor het Tier 1-kernkapitaal is verbeterd tot 13,5 procent waar dat in 2010 nog 10 procent was. We willen beleggers echter waarschuwen dat de ongewogen kapitaalratio's van Europese banken niet zoveel zijn verbeterd als we zouden verwachten op basis van de wettelijke kapitaalniveaus waarover in de pers wordt bericht. Een andere relevante maatstaf (de verhouding van kernkapitaal (tangible common equity) tot materiële activa (tangible common assets) toont bijvoorbeeld aan, dat de meeste Europese banken niet voldoen aan een redelijke norm van 5 procent. Geschrokken beleggers die denken dat er voor Europese banken opnieuw een mooi tijdperk aanbreekt, moeten beter op hun hoede zijn.
Zijn Europese banken echt gezonder geworden?
De aandelen van Europese banken zijn met 66 procent gestegen sinds juli 2012, toen ECB-voorzitter Mario Draghi beloofde “alles te doen wat nodig was” om de euro te redden. En de wettelijke kapitaalratio's die in snel tempo verbeteren, overtuigen beleggers dat Europese banken bijna weer in goede gezondheid verkeren. Dit is volgens ons een gevaarlijk beeld, aangezien de Europese banken nog steeds aanzienlijke schulden hebben, met gemiddelde kernkapitaalratio's onder de 5,0 procent.
De aandacht die toezichthouders wijden aan risicogewogen ratio's is misplaatst.
Uit onderzoek van academici en centrale banken blijkt duidelijk dat op risico's gebaseerde kapitaalmaatstaven niet effectief zijn om te voorspellen of banken zullen falen, terwijl eenvoudige hefboomratio's tien keer meer kunnen verklaren.
Maatstaven op basis van risico's zijn te complex en worden niet steeds op dezelfde manier gemeten.
Het is voor beleggers of toezichthouders onmogelijk geworden om risicogewogen berekeningen te maken. Voor een representatieve grootbank zijn er nu zo'n 200 miljoen berekeningen nodig om zijn wettelijke kapitaalvereisten te berekenen. Bovendien vertonen risicoberekeningen aanzienlijke onderlinge verschillen van bedrijf tot bedrijf. Zo stelde de BIS een standaardafwijking van 31 procent vast wanneer vijftien grote banken hun eigen modellen gebruikten om de kapitaalvereisten van een testportefeuille te beoordelen.
Welke maatstaven zijn voor beleggers het belangrijkst?
Morningstar is van oordeel dat de ratio tussen kernkapitaal/materiële activa (tangible common equity/tangible common assets) een cruciale maatstaf is voor de financiële gezondheid van een bank, en dat deze ratio samen met maatstaven op basis van risico's zou moeten worden gebruikt om een totaalbeeld van het kapitaal tot stand te brengen. Hoewel alle grote Europese banken voldoen aan de kapitaalvereisten die gebaseerd zijn op risico's, voldoen er slechts zes aan onze verwachting dat banken een TCE-ratio hebben van 5–7 procent.
HSBC, Standard Chartered en UBS bevinden zich in de beste positie.
Uit ons onderzoek blijkt dat HSBC, Standard Chartered en UBS het best gepositioneerd zijn om te profiteren naarmate hefboomratio's vaker worden gebruikt als een cruciale maatstaf voor de gezondheid van een bank. Lloyds Banking Group en BNP Paribas zijn eveneens goed gepositioneerd. Ze halen bijna onze drempel van 5 procent en concentreren zich op de ontwikkeling van hun retailactiviteiten, die gekenmerkt worden door een goede concurrentiepositie en lage risico's.
Maatstaven op basis van risico's zijn te complex geworden en worden niet steeds op dezelfde manier gemeten.
"... voor alle op risico's gebaseerde maatstaven moet je in detail treden, de soorten risico's begrijpen, de modellen controleren, enzovoort. Bepaalde typen toezichthouders willen dat niet omdat ze het te moeilijk vinden.” — Philippe Bordenave, co-chief operating officer, BNP Paribas, Bloomberg Brief, 12 juli 2013
“Denk aan de positie van een grote, representatieve bank, die een geavanceerde eigen reeks modellen gebruikt om kapitaal te kalibreren. Haar aantal risicosegmenten is gestegen van zo'n zeven onder Basel I, tot, voorzichtig geschat, meer dan 200.000 onder Basel II. Om de wettelijke kapitaalratio van deze bank te berekenen, is het aantal berekeningen toegenomen van minder dan tien tot meer dan 200 miljoen." — Andrew Haldane, executive director, Bank of England, 9 januari 2011.
Morningstar voert aan, dat op risico's gebaseerde maatstaven zo complex zijn geworden dat geen enkele marktdeelnemer ze nog begrijpt, en dat geldt voor bankiers, toezichthouders en beleggers. Het oorspronkelijke Baselakkoord - Basel I - telde slechts 30 bladzijden. Het Basel II-akkoord, dat in 2004 werd goedgekeurd, telde 347 bladzijden. Basel III, dat niet met open armen wordt ontvangen en door elk deelnemend land afzonderlijk moet worden ingevoerd, telt 509 bladzijden en omvat 78 wiskundige vergelijkingen.
De Europese richtlijnen die bedoeld zijn om het akkoord te implementeren, tellen meer dan 2000 bladzijden en naarmate de regels worden afgewerkt, wellicht nog tienduizenden meer. Zoals Andrew Haldane opmerkt (zie hierboven), gebruikt één representatieve grootbank nu meer dan 200 miljoen berekeningen om zijn kapitaal te beoordelen.
Bankbestuurders kunnen dan wel impliceren dat toezichthouders te lui zijn om de berekeningen te controleren, maar wij pleiten ervoor dat dat een onmogelijke opdracht is. Bovendien merken we dat kleine fouten in modellen kunnen leiden tot wezenlijk onjuiste verklaringen, zoals JP Morgan in 2012 bevestigde toen de Value-at-Risk (een maatstaf voor potentiële verliezen) van de bank door een fout in een model met 50 procent ondergewaardeerd werd.
Als gevolg van deze complexiteit is het voor beleggers en analisten onmogelijk geworden om risicowegingen te controleren of tussen banken te vergelijken. En zoals we weldra zullen zien, kunnen risicowegingen van hetzelfde actief van instelling tot instelling aanzienlijk verschillen.
De risicodichtheid (risicogewogen activa/boekhoudkundige activa) van Europese banken verschilt aanzienlijk van bank tot bank, maar dit kan grotendeels worden verklaard door een verschil in bedrijfsmodel. Maar omdat de berekeningen voor risicowegingen van banken zo ontransparant en complex zijn, is het moeilijk vast te stellen hoeveel precies te wijten is aan structurele factoren en hoeveel aan verschillen in modellen.
Om deze vraag te helpen beantwoorden, heeft de Bank for International Settlements (BIS) onlangs een steekproef van vijftien wereldwijde banken gevraagd om een hypothetische modelportefeuille te beheren op basis van hun systemen voor risicobeoordeling. De BIS stelde aanzienlijke verschillen in resultaten vast, waarvan sommige werden toegeschreven aan beslissingen van lokale toezichthouders (zoals een beperking op modelopties). De bank merkte echter ook op dat modelkeuzes een belangrijke bron van verschillen vertegenwoordigen en stelde een standaardafwijking van 31 procent vast voor de geïmpliceerde kapitaalvereiste voor de testportefeuille.
In hetzelfde rapport beoordeelde de BIS de werkelijke risicowegingen van banken in vergelijking met de gemiddelde risicowegingen in de sector voor verschillende activacategorieën, en stelde de bank aanzienlijke verschillen vast, zoals uiteengezet in onderstaande grafiek.
Grafiek 6: Risicodichtheid van werkelijke risicowegingen in verhouding tot gemiddelde risicowegingen in de sector (klik op grafiek voor vergroting)
Welke ratio's zijn voor beleggers het belangrijkst?
Sinds de financiële crisis, die veel toezichthouders niet zagen aankomen, staan banken onder druk om hun kapitaal te verhogen en hun blootstelling aan toxische activa te verlagen. Een van de belangrijkste veranderingen waartoe dit heeft geleid, was de geleidelijke overgang van de kapitaalregels volgens Basel II naar de kapitaalregels volgens Basel III, waardoor de kapitaalvereisten zowel worden verhoogd door veranderingen in de manier waarop kapitaal wordt berekend (de teller in de vergelijking) als door veranderingen in de manier waarop risicogewogen activa worden berekend (de noemer).
Volgens Basel III moeten bijvoorbeeld de meeste hybride schulden, uitgestelde belastingvorderingen en minderheidsbelangen zonder zeggenschap van het kapitaal worden afgetrokken. Tegelijkertijd hebben veel activa, zoals derivaten, een grotere risicoweging.
Alles bij elkaar genomen schat Morningstar dat deze veranderingen de Tier 1-kernkapitaalratio's van de Europese banken die zij beoordeelt met 100-200 basispunten verlagen, waarbij banken met uitgebreidere activiteiten als investeringsbank de grootste daling ervaren.
Het Baselcomité heeft ook een ongewogen hefboomratio van minimaal 3,0 procent voorgesteld, waarbij derivaten worden gesaldeerd (wat in overeenstemming is met de Amerikaanse GAAP, maar niet met de IFRS – de normen voor financiële verslaggeving van de meeste Europese banken) en bepaalde niet in de balans opgenomen posten in aanmerking worden genomen. In het Verenigd Koninkrijk hebben toezichthouders banken opgeroepen om uiterlijk eind 2013 aan deze norm te voldoen. Op zich een mooi gebaar, maar die norm van 3,0 procent is volgens ons veel te laag.
We zeggen al lang dat risicogewogen kapitaalratio's moeten worden gekoppeld aan ongewogen hefboomratio's opdat beleggers en andere marktdeelnemers zich een volledig beeld kunnen vormen van het kapitaal van een bank en derhalve van haar vermogen om onverwachte schokken op te vangen. De maatstaf die onze voorkeur geniet is de ratio kernkapitaal/materiële activa, een maatstaf voor de boekwaarde van een bank, min haar immateriële activa, gedeeld door haar totale activa zonder de immateriële activa.
Voor Europese banken, die voor hun financiële verslaggeving doorgaans de IFRS-normen hanteren, salderen we de derivatenposities van banken, waardoor er ratio's ontstaan die beter vergelijkbaar zijn met degene die worden berekend voor banken die voor hun financiële verslaggeving de Amerikaanse GAAP hanteren.
Wij voeren aan dat banken kernkapitaalniveaus van minstens 5-7 procent moeten handhaven, waarbij er wat variatie is toegestaan afhankelijk van het bedrijfsmodel. Voornamelijk particuliere banken zouden het kunnen stellen aan het lagere uiteinde van dit bereik, terwijl banken met uitgebreide activiteiten als investeringsbank, waarvan de resultaten veel meer variëren en waarvan de risico's voor beleggers minder transparant zijn, veeleer zouden moeten aanleunen bij het hogere uiteinde.
Dit stemt overeen met de recente Amerikaanse voorstellen voor hefboomratio's voor de grootste banken, die een minimumniveau van 5 procent vereisen voor de holdingmaatschappijen van banken en 6 procent voor hun dochterondernemingen die banken zijn. De voorgestelde Amerikaanse hefboomberekening omvat in de noemer niet in de balans opgenomen posten, waardoor de norm strenger is dan hij op het eerste gezicht lijkt.
Ook stemt dit overeen met de aanbevelingen van de OESO en de schattingen van de verliezen tijdens de recentste financiële crisis volgens het IMF (zie bijvoorbeeld Blundell-Wignall, Adrian en Paul Atkinson, "Deleveraging, Traditional versus Capital Markets Banking and the Urgent Need to Separate and Recapitalise G-SIFI Banks" OECD Journal: Financial Market Trends, 3 oktober 2012). Uit onderzoek van het IMF blijkt dat tussen 2007 en 2010 de verliezen en afschrijvingen van Amerikaanse banken circa 7 procent van de activa vertegenwoordigden, en de verliezen van banken uit de eurozone flink boven de 5 procent lagen, zoals weergegeven in tabel 7.
Hoewel deze schattingen vaak gepaard gaan met een aanzienlijke onzekerheid, houdt het minder grote verlies van de banken uit de eurozone wellicht - althans gedeeltelijk - verband met verschillen in financiële verslaggeving en niet zozeer met verschillen in gerealiseerde verliezen.
Bijlage 7: Verliezen van banken tijdens de financiële crisis (in miljard US-dollar) (klik op tabel voor vergroting)
Wij beschouwen 5–7 procent als een conservatieve, doch redelijke verwachting, en merken op dat academici hebben gesuggereerd dat er aanzienlijk hogere kapitaalniveaus nodig zouden zijn om impliciete 'too big to fail'-subsidies te verwijderen. Het IMF heeft opgemerkt dat de hefboomratio's van Amerikaanse en Britse banken in het begin van de 20e eeuw 10–12 procent bedroegen en zo'n 6,5 procent tussen 1950 en 1970. In 2010 schreef een groep van twintig gerespecteerde academici, waaronder twee Nobelprijslaureaten, in een brief naar de Financial Times het volgende:
“De hogere hefboomwerking van banken en de daaruit voortvloeiende kwetsbaarheid en systeemrisico's hebben bijgedragen tot de bijna-instorting van het financiële systeem. Basel III is verre van voldoende om het systeem tegen een nieuwe crisis te beschermen. Als een veel groter percentage, ten minste 15 procent, van de totale niet-risicogewogen activa van banken zou worden gefinancierd met eigen vermogen, dan zou dit aanzienlijke sociale voordelen opleveren. En de sociale kosten, als die er al zijn, zouden minimaal zijn.” 9 november 2010 (cursivering door Erin Davis)
Helaas hebben Europese banken sinds de crisis veel minder vooruitgang geboekt op het vlak van hefboomwerking dan op het vlak van het wettelijk kapitaal, en slechts zes van de 22 Europese banken die wij bespreken hadden een ratio kernkapitaal/materiële activa van meer dan 5 procent volgens onze berekening, zoals weergegeven in tabel 8.
Tabel 8: Europese banken maken nog steeds in hoge mate gebruik van hefboomwerking (klik op tabel voor vergroting)
Als er een striktere definitie van kapitaal wordt gebruikt, waarbij activa worden afgetrokken die tijdens een systeemcrisis kunnen verdwijnen, ziet het er nog slechter uit. In tabel 9 worden de kernkapitaalratio's getoond nadat de uitgestelde belastingvorderingen van het kapitaal zijn afgetrokken (uitgestelde belastingvorderingen kunnen alleen worden gerealiseerd door winstgevende ondernemingen) en er een haircut van 20 procent is toegepast op activa van Niveau 3 (activa waarvan de waarde niet met waarneembare maatregelen kan worden bepaald).
Tabel 9: Kernkapitaal is er met een striktere definitie nog slechter aan toe (klik op tabel voor vergroting)
Kapitaal wordt een belangrijke drijfkracht achter langetermijnrendementen voor aandeelhouders
Zoals Morningstar al heeft aangetoond, besteden invloedrijke toezichthouders en academici steeds meer aandacht aan de hefboomwerking van Europese banken. Gezien onze bezorgdheid over de gezondheid van de Europese banken, zijn we bang dat ondergekapitaliseerde banken gedwongen kunnen worden om aanzienlijk meer kapitaal te houden, waardoor de langetermijnrendementen op aandelen dalen.
Helaas zal de uitgebreide beoordeling die de ECB weldra publiceert volgens ons wellicht geen katalysator voor verandering zijn – recente verklaringen suggereren dat de beoordeling zodanig is ontworpen dat de meeste banken zullen slagen, zoals bij de Europese stresstests in het verleden. In het bijzonder zou het tot de voltooiing van het Europees resolutiemechanisme (SRM – het grensoverschrijdende noodfonds) moeilijk zijn om banken in de rand van Europa te 'laten falen', aangezien die banken voor hun financiering wellicht een beroep moeten doen op met schulden beladen overheden, wat nog een faillissementscrisis zou kunnen veroorzaken.
Desondanks zullen er volgens ons steeds meer oproepen tot een lagere hefboomwerking weerklinken, en die zullen niet zonder gevolg blijven. In feite maken wij ons zorgen dat als de uitgebreide beoordeling door de markten als een gemakkelijke test wordt beschouwd, wat waarschijnlijk is, dit kan leiden tot nieuwe twijfels over de gezondheid van de Europese banken.
Hoewel de kortetermijnvooruitzichten voor Europese banken zijn verbeterd, adviseren wij langetermijnbeleggers om voorzichtig te blijven. De recente herleving van de aandelenkoersen maakte nauwelijks een onderscheid tussen bedrijven en vertegenwoordigt een interessant moment om uit banken in moeilijkheden te stappen, of een kans om namen van hogere kwaliteit te kopen.
Wij raden beleggers aan over te schakelen naar goed gekapitaliseerde banken met een stevige concurrentiepositie zoals HSBC en Standard Chartered, die beide worden verhandeld met een korting ten opzichte van onze schattingen van de reële waarde. Ook staan wij steeds positiever tegenover Lloyds Banking Group en UBS, die beide worden verhandeld met een korting ten opzichte van onze schattingen van de reële waarde, en die hun concurrentiepositie versterken door zich te concentreren op hun kernactiviteiten en door de risico's en de schaalgrootte in andere afdelingen terug te schroeven.
Beleggers die naar een groter risico-opbrengstprofiel streven, moeten Royal Bank of Scotland (RBS) en BNP Paribas eens overwegen. Beide worden ondanks bovengemiddelde kapitaalniveaus verhandeld met een aanzienlijke korting ten opzichte van de boekwaarde. Ze beschikken beide over erg aantrekkelijke kernactiviteiten als particuliere bank, en verlagen beide hun blootstelling aan minder interessante markten en producten.
Zie in onderstaande slideshow Morningstar's waardering van 22 Europese banken.
Lees ook
Europese banken zijn niet zo gezond als beleggers denken - Deel 1
Toezichthouders en beleggers richten zich op de verkeerde maatstaven. Beleggers die denken dat er voor Europese banken opnieuw een mooi tijdperk aanbreekt, moeten op hun hoede zijn.
