Samenvatting
Terwijl de Europese Centrale Bank bijna klaar is met de zoveelste stresstest voor Europese banken, stelt Morningstar zich de vraag of ze zich wel op de juiste maatstaven richten. Gezien de aanzienlijke stijging van de aandelenkoersen in de financiële sector in de laatste zestien maanden, zijn beleggers volgens ons misschien ook te optimistisch.
Morningstar erkent dat de banken er inmiddels beter aan toe zijn: de gemiddelde ratio voor het Tier 1-kernkapitaal is verbeterd tot 13,5 procent waar dat in 2010 nog 10 procent was. We willen beleggers echter waarschuwen dat de ongewogen kapitaalratio's van Europese banken niet zoveel zijn verbeterd als we zouden verwachten op basis van de wettelijke kapitaalniveaus waarover in de pers wordt bericht. Een andere relevante maatstaf (de verhouding van kernkapitaal (tangible common equity) tot materiële activa (tangible common assets) toont bijvoorbeeld aan, dat de meeste Europese banken niet voldoen aan een redelijke norm van 5 procent. Geschrokken beleggers die denken dat er voor Europese banken opnieuw een mooi tijdperk aanbreekt, moeten beter op hun hoede zijn.
Zijn Europese banken echt gezonder geworden?
De aandelen van Europese banken zijn met 66 procent gestegen sinds juli 2012, toen ECB-voorzitter Mario Draghi beloofde “alles te doen wat nodig was” om de euro te redden. En de wettelijke kapitaalratio's die in snel tempo verbeteren, overtuigen beleggers dat Europese banken bijna weer in goede gezondheid verkeren. Dit is volgens ons een gevaarlijk beeld, aangezien de Europese banken nog steeds aanzienlijke schulden hebben, met gemiddelde kernkapitaalratio's onder de 5,0 procent.
De aandacht die toezichthouders wijden aan risicogewogen ratio's is misplaatst.
Uit onderzoek van academici en centrale banken blijkt duidelijk dat op risico's gebaseerde kapitaalmaatstaven niet effectief zijn om te voorspellen of banken zullen falen, terwijl eenvoudige hefboomratio's tien keer meer kunnen verklaren.
Maatstaven op basis van risico's zijn te complex en worden niet steeds op dezelfde manier gemeten.
Het is voor beleggers of toezichthouders onmogelijk geworden om risicogewogen berekeningen te maken. Voor een representatieve grootbank zijn er nu zo'n 200 miljoen berekeningen nodig om zijn wettelijke kapitaalvereisten te berekenen. Bovendien vertonen risicoberekeningen aanzienlijke onderlinge verschillen van bedrijf tot bedrijf. Zo stelde de BIS een standaardafwijking van 31 procent vast wanneer vijftien grote banken hun eigen modellen gebruikten om de kapitaalvereisten van een testportefeuille te beoordelen.
Welke maatstaven zijn voor beleggers het belangrijkst?
Morningstar is van oordeel dat de ratio tussen kernkapitaal/materiële activa (tangible common equity/tangible common assets) een cruciale maatstaf is voor de financiële gezondheid van een bank, en dat deze ratio samen met maatstaven op basis van risico's zou moeten worden gebruikt om een totaalbeeld van het kapitaal tot stand te brengen. Hoewel alle grote Europese banken voldoen aan de kapitaalvereisten die gebaseerd zijn op risico's, voldoen er slechts zes aan onze verwachting dat banken een TCE-ratio hebben van 5–7 procent.
HSBC, Standard Chartered en UBS bevinden zich in de beste positie.
Uit ons onderzoek blijkt dat HSBC, Standard Chartered en UBS het best gepositioneerd zijn om te profiteren naarmate hefboomratio's vaker worden gebruikt als een cruciale maatstaf voor de gezondheid van een bank. Lloyds Banking Group en BNP Paribas zijn eveneens goed gepositioneerd. Ze halen bijna onze drempel van 5 procent en concentreren zich op de ontwikkeling van hun retailactiviteiten, die gekenmerkt worden door een goede concurrentiepositie en lage risico's.
Zijn Europese banken echt gezonder geworden?
De Europese Centrale Bank maakt zich klaar om in 2014 het toezicht op het merendeel van het bankensysteem van de eurozone over te nemen van de landelijke toezichthouders/centrale banken, en bereidt een 'uitgebreide beoordeling' voor van de banken die onder haar toezicht zullen vallen.
Morningstar denkt dat de ECB zal kunnen vaststellen dat de meeste banken uit de eurozone die wij bespreken, in redelijk goede gezondheid verkeren (opmerkelijke uitzonderingen zijn onder meer Commerzbank, dat niet-kernactiva heeft die worden gewaardeerd op vijfmaal zijn kapitaalbasis; Credit Agricole, dat op het niveau van de aandeelhoudersvereniging bijzonder dun is gekapitaliseerd, en banken in Italië en Spanje met aanzienlijke portefeuilles van overheidsschuld van hun thuisland).
De Europese banken hebben immers ijverig gewerkt om zich voor te bereiden op de tests, en enkele banken hebben in de tweede helft van 2013 aanzienlijke balansverkortingen of kapitaalverwerving aangekondigd. Volgens de meeste maatstaven vertonen Europese banken veel minder risico's dan slechts een paar jaar geleden: de Griekse staatsschuld is afgeschreven, de rente op staatsobligaties van landen uit de periferie van Europa is gedaald, er zijn stabielere financieringsbronnen gevonden en vooral: de wettelijke kapitaalratio's zijn in aanzienlijke mate verbeterd.
De gemiddelde Tier 1-kernkapitaalratio van de 22 Europese banken die wij bespreken, bedroeg per 30 juni een indrukwekkende 13,5 procent, 250 basispunten hoger dan eind 2010, ondanks de aanzienlijke moeilijkheden die zijn ontstaan door de veranderingen in de manier waarop wettelijk kapitaal wordt gemeten.
Tegelijkertijd zijn de economische vooruitzichten voor Europa verbeterd. De economische groei in het Verenigd Koninkrijk versnelt en volgens cijfers die de OESO in november heeft gepubliceerd, laat de eurozone de recessie in 2014 achter zich. Deze betere vooruitzichten zijn aan de beleggers niet onopgemerkt voorbijgegaan. Uit een recente studie van de Financial Times bleek dat het aantal aandelen van Europese banken in portefeuilles van Amerikaanse beleggingsfondsen tussen juni en november met 10 procent is toegenomen. Dat is een ommekeer van de tendens in 2011, toen de fondsen zich massaal uit de sector terugtrokken.
Tabel 1: Wettelijke kapitaalratio's zijn over de hele lijn verbeterd (klik op tabel voor vergroting)
Uit onderstaande tabel 2 blijkt, indrukwekkend genoeg, dat alle Europese banken die wij bespreken een Tier 1-kernkapitaalratio van 10 procent hebben gehaald (of benaderen) volgens Basel III, een veel strengere norm die toezichthouders pas in 2019 aan banken willen opleggen (klik op tabel voor vergroting).
Tabel 2: Banken rapporteren kapitaalratio's die rekening houden met de regels van Basel III, van bijna of meer dan 10 procent
Hoewel de vooruitzichten voor Europese banken op korte termijn steeds gunstiger lijken, denkt Morningstar dat hun kapitaalstructuren met te hoge hefboomratio's voor langetermijnbeleggers nog steeds belangrijke risico's vertegenwoordigen. Hoewel we nu verwachten dat de uitgebreide beoordeling van de ECB gericht zal zijn op wettelijke kapitaalratio's en niet op het evenwichtige beeld van gewogen en ongewogen kapitaalratio's zoals we ooit hadden gehoopt, merken we dat steeds meer toezichthouders en academici hun bezorgdheid uiten over de gevaren van de huidige praktijk waarbij wordt vertrouwd op risicowegingen.
"…de effectiviteit van kapitaalratio's gebaseerd op risicogewogen activa als voorspellers van de weerbaarheid van banken wordt door een aantal studies betwist, terwijl de eenvoudige hefboomratio transparanter en betrouwbaarder is gebleken, vooral in tijden van crisis." — Jakob Vestergaard en Maria Retana, Danish Institute for International Studies, april 2013
"…het lijkt wel een wedstrijd tussen de meest complexe maatstaf voor de kapitaalpositie van banken (de Tier 1-ratio volgens Basel) en de meest eenvoudige (de marktwaarde van eigen vermogen in verhouding tot ongewogen activa). Deze eenvoudige maatstaf kan het wel tien keer beter uitleggen dan de complexe maatstaf. Hoe goed de complexe kapitaalregels ook presteren in theorie of in een steekproef, ze lijken het in de praktijk en buiten de steekproeven niet goed te doen. Dat is een ontnuchterende boodschap voor de architecten van de Toren van Basel." — Andrew Haldane, Bank of England, 31 augustus 2012
"Meer in het algemeen kunnen kapitaalratio's, los van andere factoren beschouwd, een misleidende richtlijn voor de relatieve kracht zijn. Veel hangt af van de kwaliteit van de activa van een bank en, belangrijker, het niveau van de voorzieningen die een bank mogelijk buiten zijn kapitaal houdt voor activa van dubieuze waarde." — Basel I-akkoord, juli 1998
Naar ons oordeel zal hefboomwerking in de Europese bankenreglementering een steeds belangrijkere rol gaan spelen, en daardoor een negatieve invloed hebben op de rendementen van banken met de hoogste hefboomratio’s. De rendementen van langetermijnbeleggers in deze banken zullen wellicht onder druk komen te staan door verwaterende kapitaalverhogingen en/of vertragingen in de terugbetaling van kapitaal aan aandeelhouders, aangezien banken gedwongen worden om in plaats daarvan kapitaal op te nemen als reserves. In eenvoudigere bewoordingen betekenen de wellicht hogere toekomstige kapitaalvereisten dat de huidige winsten, die door hefboomwerking worden opgedreven, een buitensporig optimistische indicator voor toekomstige rendementen zullen blijken te zijn.
We proberen beleggers al sinds 2011 op dit probleem te wijzen, onlangs nog in ons rapport Europese banken: moeten beleggers blijven dansen zolang de muziek speelt? van maart 2013 We waarschuwen beleggers dat de ongewogen kapitaalratio's van Europese banken niet zoveel zijn verbeterd als we zouden verwachten op basis van de wettelijke kapitaalniveaus waarover in de pers wordt bericht.
De aandacht die toezichthouders wijden aan risicogewogen ratio's is misplaatst
De focus van de Europese toezichthouders op risicogewogen ratio's in plaats van het gebruik van ongewogen ratio's is volgens Morningstar om verschillende redenen gevaarlijk. Het gebrek aan correlatie tussen risicogewogen kapitaalratio's en ongewogen hefboomratio's is niet zo ongewoon als we zouden kunnen vermoeden. Op risico's gebaseerde kapitaalmaatstaven en hefboomwerking vertonen immers al twee decennia volstrekt geen correlatie meer, zoals blijkt in grafiek 3. Wij vinden het bijzonder opmerkelijk dat de gemiddelde risicowegingen tussen 2005 en 2008 zijn blijven dalen, terwijl de hefboomwerking fors steeg.
Grafiek 3: Gemiddelde risicowegingen en hefboomwerking voor 17 wereldwijde systemisch belangrijke banken (klik op grafiek voor vergroting)
Maatstaven voor risicogewogen en ongewogen hefboomratio's - wat is beter?
"Als maatstaf is de hefboomratio een volledig nietszeggend hulpmiddel."
— Philippe Bordenave, co-chief operating officer, BNP Paribas, Bloomberg Brief, 12 juli 2013
Hefboomratio's "verkleinen het verschil in reglementaire benadering tussen risicovolle en veilige activa, waardoor er voor banken een perverse en krachtige stimulans ontstaat om portefeuilles met hogere risico's te hanteren."
— Peter Sands, CEO, Standard Chartered, 26 augustus 2013
"Onthoud dat een weging op basis van risico's een manier is om te doen alsof activa veiliger zijn dan in werkelijkheid."
— Martin Wolf, chief economics commentator, Financial Times, 6 juni 2013
Morningstar is niet helemaal tegen op risico's gebaseerde kapitaalmaatstaven, in tegenstelling tot talrijke academici die beweren dat dergelijke maatstaven te weinig voordelen opleveren in verhouding tot de hoge en stijgende kosten die ermee gepaard gaan. Wij willen alleen maar aanvoeren dat ongewogen hefboommaatstaven moeten worden gebruikt in combinatie met risicogewogen maatstaven, omdat wij van oordeel zijn dat de huidige wettelijke vereisten te veel belang hechten aan op risico's gebaseerde kapitaalmaatstaven. Maar aangezien bankmanagers fervente en onverbiddelijke tegenstanders zijn van hefboomratio's en fervente en onverbiddelijke voorstanders van risicowegingen, is het voor beleggers in banken belangrijk dat ze de tekortkomingen van op risico's gebaseerde maatstaven begrijpen.
Allereerst merken we op dat risicowegingen niet de risico's meten die door kapitaal moeten worden gedekt. In de woorden van Donald Rumsfeld meten risicowegingen bekende onbekenden. Risicowegingen zijn inherent gericht op het verleden en meten de historische volatiliteit van activa — de gekende potentiële verliezen. Kapitaal is echter nodig als bescherming tegen onbekende onbekenden — onvoorziene verliezen die niet zijn opgenomen in de steekproeven die zijn gebruikt voor de berekening van de risicowegingen.
Tabel 4 en 5: Op risico's gebaseerde kapitaalratio's van grote banken, 2006 (links), hefboomratio's van grote banken, 2006 (rechts) (klik op tabel voor vergroting)
In tabellen 4 en 5 worden de op risico's gebaseerde kapitaal- en hefboomratio's getoond van zo'n honderd failliete en overlevende grootbanken met totale activa van meer dan USD 100 miljoen per eind 2006. In tabel 4 blijken faillissementen maar een geringe correlatie te vertonen met kapitaalniveaus. Zo vertonen de meeste banken die failliet zijn gegaan redelijk gemiddelde op risico's gebaseerde kapitaalniveaus van circa 8 procent.
In tabel 5 bevinden failliete banken zich duidelijk in een groep aan de linkerkant van de grafiek en vertonen ze ondergemiddelde hefboomratio's. Wat opmerkelijk is, is dat slechts twee banken failliet lijken te zijn gegaan nadat ze 2006 hadden afgesloten met een hefboomratio in de buurt van of boven onze aanbeveling van 7 procent. In de steekproef was de relatie tussen op risico’s gebaseerd kapitaal en faillissement statistisch niet significant, terwijl de relatie tussen hefboomwerking en faillissement significant was op het 1 procent-niveau.
Lees volgende week het tweede en laatste deel in deze serie: op risico gebaseerde maatstaven zijn te ingewikkeld geworden en worden niet consistent toegepast.
