ETF´s hebben grondstoffen als beleggingscategorie toegankelijk gemaakt voor particuliere beleggers. Waren grondstoffen tot voor pakweg 15 jaar geleden het domein van grote institutionele partijen, met ETF´s zijn ze ook bereikbaar voor de massa. Grondstof-ETF´s hebben een sterke groei doorgemaakt vanuit de perceptie dat grondstoffen onderdeel zijn van de langetermijnsamenstelling van een beleggingsportefeuille. Tot aan de economische crisis droegen ook de fors stijgende koersen van grondstoffen bij aan de populariteit van dit type beleggingsfondsen.
Grondstoffen kunnen een rol spelen in een gebalanceerde spreiding van een beleggingsportefeuille. Het niet-correlerende rendement van grondstoffen met andere activa, heeft ervoor gezorgd dat grondstoffen voor een goede diversificatie zorgen binnen de traditionele mix van aandelen, obligaties en cash. Al geldt – zoals bij elk beleggingsproduct – dat beleggers zich bewust moeten zijn van wat ze werkelijk kopen als ze in een grondstof-ETF stappen.
In berichten over grondstoffen gaat het vaak over de spotprijs. Dat is de actuele prijs of koers die betaald moet worden bij onmiddellijke levering van een grondstof. Veel beleggers gaan er vanuit dat de ETF´s die beleggen in grondstoffen, hen de mogelijkheid bieden om te beleggen in deze spotprijzen van bijvoorbeeld goud, olie, koper, maïs of varkensvlees. In de meeste gevallen is dit echter niet vanzelfsprekend. En zelfs in het geval van een fonds, dat een grondstof fysiek aanhoudt, is er geen zuivere blootstelling aan de spotprijs.
Niet altijd de spotprijs
Er zijn ruwweg twee soorten grondstof-ETF´s. Ten eerste fondsen die een grondstof daadwerkelijk kopen en in bezit hebben. Met name metalen als goud, zilver, platina en palladium lenen zich voor deze fysieke fondsen. Deze metalen zijn eenvoudig te standaardiseren en niet duur om op te slaan (dat is een heel ander verhaal bij vaten olie of levend vee). Het zijn grondstoffen waarbij een kleine hoeveelheid een grote waarde vertegenwoordigt. Een fysiek grondstof-ETF biedt de meeste blootstelling aan de actuele koers van een grondstof op de spotmarkt. In onderstaande tabel staan de grootste fysieke ETF’s in goud, zilver en platina vermeld (gemeten naar assets under management ofwel beheerd vermogen; klik op tabel voor vergroting).
Beleggen in futures
Fysieke grondstof-ETF´s vormen de minderheid. Ten tweede zijn er fondsen die de belegger toegang bieden tot de koersbewegingen van futures of termijncontracten van één enkele grondstof, bijvoorbeeld olie, aardgas, koper of een index die bestaat uit termijncontracten zoals DJ-UBS Commodity Index of Deutsche Bank Liquid Commodities Index.
Futures geven de mogelijkheid om een grondstof te kopen of te verkopen op een vooraf vastgestelde datum tegen een vastgestelde prijs. De prijs van een termijncontract verschilt sterk en is afhankelijk van een aantal elementen, zoals overslagkosten (olietankers, graansilo’s) en de seizoensvraag (bij een verwachte koude winter kan de prijs van futures op aardgas stijgen). Op die manier kunnen de rendementen van ETF´s die beleggen in grondstof futures, verschillen van de bewegingen in de spotprijs van de onderliggende grondstoffen.
Roll Returns of rolrendement
Het verschil in rendement. van een ETF ten opzichte van de spotprijs, wordt ook beïnvloed door het feit dat grondstoffenfondsen hun futures moeten doorrollen als de vooraf vastgestelde datum is bereikt. Bijvoorbeeld: een future die blootstelling biedt aan de prijs van een vat Brent-olie over één maand, zal een maand later op de vooraf vastgestelde datum in werking treden. Een ETF die deze future volgt zal het contract moeten verkopen, om te voorkomen dat de olie daadwerkelijk geleverd zal worden. Vervolgens moet de ETF een nieuw termijn contract aankopen zodat het de onderliggende waarde kan blijven volgen. Grondstoffen-ETF´s die de prijs van futures volgen moeten dit op regelmatige tijdstippen doen.
Het herhaaldelijk doorrollen van futures resulteert in een ‘rolrendement’ (roll return of roll yield). Dit is de belangrijkste oorzaak van rendementsverschillen tussen de verschillende ETF types. Het rolrendement wordt verklaard door het verschil in de prijs van huidige en toekomstige termijncontracten. Rolrendementen kunnen zowel positief als negatief zijn, afhankelijk van de helling (richtingscoëfficiënt) van de future curve van de betreffende grondstof of index.
Indien de future curve een opwaartse helling heeft, betekent dit dat de toekomstige prijs hoger is dan de huidige koers. Ook bekend als contango. Dat resulteert in een negatief rolrendement. Hoe dit werkt? Elke periode zal de ETF relatief laag geprijsde futures verkopen en relatief hoog geprijsde contracten aankopen. Het proces waarbij laag verkocht en hoog aangekocht wordt, resulteert in een negatief rolrendement. Dit fenomeen was erg actueel tijdens de grondstoffenhausse. Rond 2008 kwam er een einde aan een lange periode van prijsstijgingen voor grondstoffen die vooral waren gebaseerd op meer vraag naar materialen in opkomende landen als China en India. Sinds de financiële crisis zijn grondstofkoersen flink gedaald.
Maar wat als de futurecurve neerwaarts verloopt waarbij de toekomstige prijs lager is dan de huidige koers? Dit heet backwardation en zorgt voor een po sitief rolrendement. De ETF zal elke periode termijncontracten verkopen tegen een hogere prijs en aankopen tegen een lagere prijs.
Gevolgen van en omgaan met rolrendementen
Het rolrendement zorgt ervoor dat het rendement van grondstoffenindices en van ETF’s verschilt van het spotprijsrendement. Neem als voorbeeld een jaar waarin de koers van ruwe olie fors stijgt. Het verschil in rendement van ETF´s op ruwe olie en de spotprijs kan dan aanzienlijk verschillen, waarbij de ETF´s achterblijven. Dit is het gevolg van de steile opwaartse futures curve, wat resulteert in een negatief rolrendement. Een betere replicatie van het spotprijsrendement is voor de aanbieders van ETF´s, die de grondstoffenmarkten volgen als het vinden van de Heilige Graal. Door de overslagkosten is het erg onwaarschijnlijk dat fysieke replicatie van olie, gas of landbouwproducten de oplossing zal brengen. Er zijn wel strategieën die deze uitdaging het hoofd kunnen bieden. Zo kan belegd worden in futures die verder weg op de future curve liggen (3 maanden in plaats van 1 maand). Dit helpt om het rol effect te verminderen, echter biedt het geen eenduidige oplossing. Maar dit is geen eenduidige oplossing en de resultaten zullen gemengd zijn.
Er zijn ook strategieën beschikbaar die nog een stap verder gaan en op actieve wijze de verliezen proberen te beperken, wanneer de futures markten in contango verkeren. Aan de andere kant proberen deze strategieën ook de winsten van het doorrollen te maximaliseren op het moment dat de futures zich in een toestand van backwardation bevinden.
Conclusie
ETF´s hebben een breder publiek geholpen toegang te krijgen tot de grondstoffenmarkt. Hoewel deze democratisering alle beleggers voordelen biedt, heeft dit ook geleid tot een gestegen verwarring onder beleggers die geen ervaring hebben met de sector en de ETF´s die deze volgen. Beleggers dienen zich bewust te zijn dat grondstof-ETF´s geen weerspiegeling bieden van de spotprijs. De meest nauwe aansluiting aan de spotprijs wordt geboden door ETF´s die aan fysieke replicatie doen en de grondstoffen fysiek aanhouden.
ETF´s die de onderliggende grondstoffen niet fysiek aanhouden, bieden beleggers het rendement van de futures waarin ze beleggen. Deze vorm van beleggen brengt een aantal specifieke overwegingen met zich mee, waarbij rekening gehouden dient te worden met een afwijkend rendement (zowel positief als negatief) als gevolg van het doorrollen van de termijncontracten.
(Klik op tabel voor vergroting)
Met dank aan Ben Johnson, directeur ETF research Europa bij Morningstar
Traders
Dit artikel is gepubliceerd in het nieuwe magazine Traders, waarvan het eerste nummer in het teken staat van beleggen in grondstoffen met ETFs. Morningstar heeft twee artikelen bijgedragen. Wilt u meer lezen en leren over een volgende grondstoffenrally, hoe u spreiding in uw portefeuille kunt aanbrengen met grondstoffentrackers en hoe u als belegger het thema grondstoffen kunt spelen, klik dan op Traders #1_ebook.
