Morningstar’s vooruitzicht voor de sector defensieve consumptiegoederen

Desondanks is de uiteindelijke winnaar volgens ons afhankelijk van de productcategorie. Daarom hebben wij geanalyseerd hoe goed de onderhandelingspositie van de producenten in verschillende categorieën is tegenover detailhandelaars. We hebben gekeken naar de mate van concentratie onder de topbedrijven in de categorie, de graad van huismerkpenetratie, het niveau van de rendementen op geïnvesteerd kapitaal dat wordt gegenereerd door het mediaanbedrijf in de sector en het aantal bedrijven met een grote voorsprong op concurrenten in de categorie.

Op basis van onze analyse is de tabaksindustrie uiterst geconcentreerd en geniet die uitstekende rendementen op geïnvesteerd kapitaal in combinatie met een lager niveau van huismerkpenetratie. Of omgekeerd: een hoge mate van merkkracht. We beschouwen tabakverwerkende bedrijven als Philip Morris International en Altria dan ook als het best geplaatst in de strijd om de macht met de detailhandelaars. Omgekeerd blijft de sector van de verpakte voeding achter bij alle andere groepen op vrijwel elke onderzochte factor. Daarom durven wij te stellen dat detailhandelaars over de grootste mate van pricing power ten opzichte van voedingsproducenten in vergelijking met andere categorieën van consumentenproducten.

Maar omdat detailhandelaars nog steeds afhankelijk zijn van solide merken met een leidende positie op de markt om meer klanten naar de winkel te halen, kan het bezit van meer toonaangevende producten in verschillende categorieën de onderhandelingspositie van een producent verbeteren (ongeacht de categorie waarbinnen hij actief is). Het ontcijferen van de kracht van een merk (wereldwijd of lokaal), kan echter meer of minder esoterisch zijn. Er zijn geen aanzienlijke omschakelingskosten tussen producten en consumenten kunnen binnen bijna elke categorie kiezen tussen verschillende merken.

Maar een sterk merk is volgens ons een merk waarbij hogere prijzen geen aanzienlijke negatieve invloed hebben op de volumes (en uiteindelijk ook het marktaandeel). Als een bedrijf echter steken laat vallen op het vlak van productinnovatie en de essentiële marketingondersteuning die nodig is zodat klanten trouw blijven aan een merk, dan komt dit uiteindelijk tot uiting in de financiële resultaten (zoals bij volumedalingen). Dat kan leiden tot een achteruitgang in de schaalvoordelen van een bedrijf. Anderzijds, als de producten van een onderneming marktaandeel veroveren (en dit op termijn duurzaam is gebleken), dan is het waarschijnlijk dat die onderneming op efficiëntere wijze gebruikmaakt van haar omvang.

Maar zelfs toonaangevende detailhandelaars en dominante merkproducenten kunnen het met elkaar aan de stok krijgen. Zo besloot Costco in november 2009 om tijdelijk zijn voorraden van bepaalde producten van Coca-Cola landelijk niet langer aan te vullen, nadat de frisdrankengigant weigerde om de prijzen die het hanteerde voor de detailhandelaar te verlagen. Maar lang duurde dit spelletje van koppig volhouden niet, en nog geen drie weken later lagen er bij Costco weer Coca-Cola-producten in de rekken.

Het was voor ons geen verrassing dat er een snelle oplossing kwam voor het prijzenconflict tussen 's werelds grootste frisdrankenproducent en de op twee na grootste detailhandelaar van Noord-Amerika, want beide partijen hadden er baat bij om het conflict in der minne te schikken. Destijds dachten we dat het resultaat van de prijzenoorlog betekende dat de concurrentiepositie van Costco sterker werd, terwijl de sterke concurrentievoorsprong van Coke intact bleef. Het feit dat Coke de eisen van Costco heeft ingewilligd, impliceert dat de retailer wellicht steeds meer invloed uitoefent op zijn leveranciers, en mogelijk een reeds kleine concurrentievoorsprong vergroot.

Anderzijds suggereert de kennelijke verzwakking van Cokes pricing power dat zijn concurrentiepositie in Noord-Amerika misschien enige erosie vertoont. Maar gezien zijn enorme schaalvoordelen en merkbekendheid in de hele wereld, plaatsen wij Coca-Cola nog steeds overtuigd in de categorie van de ondernemingen met een sterke concurrentiepositie. Uiteindelijk is de échte winnaar bij dergelijke gevechten, die van tijd tot tijd onvermijdelijk plaatsvinden, volgens ons de consument.

Producenten van consumentenproducten moeten echter wel beter hun best gaan doen, anders lopen ze het risico dat hun positie wordt ingenomen door huismerkproducten.
Maar merkfabrikanten concurreren niet alleen maar met elkaar. Consumenten overwegen namelijk steeds vaker lager geprijsde huismerkproducten, wat een extra factor toevoegt aan de dynamische prijzenstrijd tussen detailhandelaars en producenten van consumentenproducten. Consumenten waarderen het argument van lage prijzen bij huismerken, terwijl detailhandelaars deze eigen merken met hogere marge als een voordeel beschouwen.

Huismerkproducten zijn echter niet in alle productcategorieën gelijk vertegenwoordigd. De prijs is doorgaans een richtlijn voor aankoopbeslissingen als het gaat om producten die regelmatiger worden verbruikt, terwijl er voor gezondheids- en beautyproducten iets meer wordt betaald. De categorieën waar huismerkproducten het gemakkelijkst in doordringen, zijn bijvoorbeeld categorieën met een hogere omloopsnelheid en weinig productdifferentiatie zoals melk, bakkerijproducten en verse groenten en fruit.

Uit onze analyse blijkt, dat de twee grootste merken in deze productcategorieën zich doorgaans nog steeds in een uitstekende onderhandelingspositie bevinden tegenover detailhandelaars. Maar als een merk de derde of vierde plaats in een bepaalde categorie inneemt, dat is het waarschijnlijk dat detailhandelaars voorraadhoudende eenheden (SKU's) rationaliseren en hun eigen huismerkproducten introduceren in plaats van al te veel concurrerende merkproducten aan te bieden. Dit is vooral het geval nu detailhandelaars zoals Costco (Kirkland), Kroger (Private Selection), Safeway (O Organics) en Loblaw (President’s Choice) beter worden in de ontwikkeling van kwaliteit en merken voor labels van bedrijven.

Buiten de VS vertegenwoordigen huismerkproducten echter een groter deel van de consumentenuitgaven en bijgevolg wordt vaak de vraag gesteld of de penetratie van voordelig geprijsde aanbiedingen uiteindelijk ook in de VS in die richting zal evolueren. Het waarde-aandeel van huismerkproducten bedraagt wel 49,2 procent van alle veel verkochte consumentengoederen (FMCG) in het Verenigd Koninkrijk (in vergelijking met circa 20 procent in de VS). En hoewel deze cijfers kunnen suggereren dat huismerkproducten in de VS een steeds groter deel van de koek voor hun rekening zouden kunnen nemen, denken we niet dat huismerkproducten uiteindelijk hetzelfde marktaandeel zullen veroveren als hun Europese tegenhangers. Sainsbury, een toonaangevende Europese supermarkt, wees er onlangs op dat zijn huismerkpenetra¬tie circa tien jaar geleden zijn hoogste punt bereikte op zo'n 60 procent, maar dat consumenten dat niveau niet langer aantrekkelijk vonden. Nu vertegenwoordigt het aanbod van huismerkproducten eerder 50 procent van het aanbod. Volgens ons ondersteunt dit ons standpunt dat consumenten een verscheidenheid aan merken verkiezen boven eenvoudige waardeproducten.

Dus hoe gaan fabrikanten van merkconsumentenproducten de hevige concurrentie van waarde-aanbiedingen in de hele wereld te lijf? Vooraanstaande producenten van consumentenproducten investeren zwaar in productinnovatie om te garanderen dat hun producten goed door de consument worden ontvangen, waardoor er een onderscheid ontstaat tussen nationale merken en huismerkproducten (die het doorgaans aan innovatie ontbreekt). Maar niet alle nieuwe producten zijn succesvol. In 2011 bleek volgens marktonderzoeksbedrijf SymphonyIRI dat 81 procent van de honderden nieuwe verpakte consumentengoederen tijdens hun eerste jaar geen omzet van USD 7,5 miljoen haalt.

Daarom proberen fabrikanten van merkproducten iets anders en maken ze gebruik van reclame-uitgaven om het prijsverschil tussen duurdere merkproducten en goedkopere huismerken te beheren. Maar we beschouwen lagere prijzen niet als een duurzame en winstgevende strategie voor de lange termijn, zoals blijkt uit het gebrek aan succes uit vergelijkbare inspanningen over de afgelopen paar jaar.

Behalve het op de markt brengen van volledig nieuwe producten, zou de recente ervaring in de penetratie van andere doelmarkten en de aanpassing van de grootte van verpakkingen, fabrikanten van consumentenproducten beter moeten positioneren. Zo bracht Nestlé een paar jaar geleden een assortiment op de markt - dat het bedrijf Popularly Positioned Products (PPP's) noemt - die direct bedoeld zijn voor een beperkte consumentenbasis. Volgens het bedrijf bieden PPP's een vergelijkbare kwaliteit en voedingsprofiel als zijn kernproducten, maar tegen voordeligere prijzen. Het succes van deze inspanningen is evident, aangezien deze productenreeks tweemaal zo snel groeit als de rest van Nestlés portefeuille. Bovendien zijn deze producten geschikt voor verkoopkanalen zoals 1-euro-winkels en onmiddellijke consumptie. Als gevolg daarvan zijn PPP's volgens het management in de komende jaren een manier om voor Nestlé groei te realiseren.

Eén merkenproducent, ConAgra, heeft echter een volledig ander standpunt ingenomen. We zijn er lange tijd van overtuigd geweest dat ConAgra zich in een slechtere concurrentiepositie bevindt dan zijn concurrenten, omdat het bedrijf werkt met een portefeuille van tweede- en derderangsmerken, die niet over hetzelfde niveau van prijszettingsvermogen beschikken. Maar de uitbreiding van zijn portefeuille buiten deze weinig spannende merken (met de toevoeging van Ralcorps huismerkactiviteiten eerder dit jaar), is wellicht gunstig voor het bedrijf, aangezien consumenten opteren voor voordeligere producten en detailhandelaars waardeaanbiedingen aanprijzen.

Ralcorp heeft een portefeuille van ontbijtgranen, pasta, diepvriesbakkerijproducten, snacks, sauzen en spreads—die niet op zinvolle wijze overlapt met de merkcategorieën waarbinnen ConAgra reeds concurreert. Volgens het management is het precies dit onderscheid waardoor het bedrijf uiteindelijk in beide marktsegmenten zal slagen waar andere zijn gefaald, hoewel wij daar nog niet helemaal van overtuigd zijn.

Amazon.com is een potentiële bron van storingen in de strijd tussen producenten van consumentenproducten en detailhandelaars.
Ook de concurrentie binnen de detailhandel wordt steeds heviger. In juli heeft Amazon.com zijn online supermarktactiviteiten AmazonFresh geïmplementeerd in delen van Los Angeles, met plannen om later dit jaar uit te breiden naar San Francisco en wel 20 steden in 2014 (ook internationale markten). Deze ontwikkeling volgt vijf jaar nadat het AmazonFresh-programma werd getest in Seattle, een programma dat volgens ons mogelijk zal worden gemaakt door Amazons bestaande netwerk van bevoorradings- en distributiecentra.

Hoe snel de consument zich zal aanpassen is bepalend voor het succes van AmazonFresh, maar volgens ons is er voldoende vraag van consumenten om de onlineverkoop van voeding/consumptieproducten te ondersteunen. Dankzij Amazons lage kosten zou het bedrijf een formidabele speler voor marktaandeel moeten kunnen worden. Amazon zal tijd nodig hebben om de juiste leveranciersrelaties aan te knopen om het aanpassingsproces van de consumenten te versnellen (vooral in de categorieën verse voeding en biologische producten),

Maar gezien het grote aantal klanten dat het bereikt en het steeds grotere netwerk van fulfillmentcenters (van inmiddels meer dan 46 locaties, goed voor ruim 3,12 miljoen vierkante meter in Noord-Amerika, volgens supply chain consultant MWPVL), zullen bedrijven die verpakte consumptiegoederen produceren volgens ons maar al te graag met AmazonFresh samenwerken (vooral gezien de kapitaalvereisten die nodig zijn om hun eigen onlinedistributiecapaciteit op touw te zetten).

Momenteel is de Amerikaanse markt van de onlinesupermarkten (een klein percentage van de USD 850 miljard aan voeding en dranken die in 2012 werden gekocht buiten het horecakanaal) in Noord-Amerika uiterst gefragmenteerd (met een geschatte 1.500 partijen in de sector), en vertegenwoordigen de drie grootste spelers (Peapod, FreshDirect.com en Safeway.com) minder dan 20 procent van de totale omzet. Maar over de komende vijf jaar verwachten wij dat de Amerikaanse online supermarktverkopen met zo'n 15 procent zullen stijgen, gedreven door een groter voedings- en supermarktaanbod van grotere onlinedetailhandelaars, meer consumenten die voedingsmiddelen kopen via het internet, technologische vooruitgang en het feit dat traditionele supermarkten zich steeds meer genoodzaakt zien om een volgens ons inherent efficiënter ondernemingsmodel in te voeren dat aanzienlijk minder afval genereert.

Dit komt overeen met bijna USD 25 miljard aan omzet uit de onlineverkoop van voeding in 2017, waarbij onlinesupermarkten iets sneller groeien dan de directe verkopen van producenten van consumentenproducten zelf. Als we ervan uitgaan dat de groei van traditionele supermarkten over dezelfde periode ongeveer gelijkloopt met de inflatie (circa 2,5 procent) (wat USD 960 miljard aan gekochte voeding en dranken impliceert tegen 2017), dan zullen onlineverkopers van voeding hun marktaandeel hebben verdubbeld (bijna 3 procent in 2017 tegenover 1,4 procent vandaag).

Deze fragmentering is volgens ons in het voordeel van de producenten van verpakte consumentengoederen, die online supermarkten nodig hebben om een geloofwaardig profiel op te bouwen en klantenverkeer te stimuleren. Niettemin zou de implementering van AmazonFresh in belangrijke stadscentra in 2014 volgens ons een belangrijk keerpunt kunnen zijn in de evolutie van onlinesupermarktverkopen, net als de introductie van Wal-Marts supercenterconcept eind jaren tachtig.

Omdat het onlinekanaal te groot is om te negeren (vooral door de brede klantenbasis die Amazon bereikt), verwachten we dat het voor producenten van verpakte consumentengoederen een bevoorrechte partner zal zijn, ook al gaat het ten koste van de marges. Het is voor producenten van consumentenproducten van het grootste belang dat hun producten gepositioneerd zijn in kanalen waar consumenten kopen. En omdat consumenten steeds vaker verpakte goederen online kopen, hebben producenten van consumentenproducten met een voet aan de grond in dit kanaal een streepje voor op de concurrentie.

Door producten online te verkopen, zouden producenten van consumentenproducten bovendien mogelijk op efficiëntere wijze nieuwe klanten kunnen bereiken, en voorlopige ideeën voor productontwikkeling kunnen uitproberen. Globaal genomen is de uiteindelijke winnaar in de strijd tussen detailhandelaars (zowel traditioneel als online) en producenten van consumentenproducten volgens ons nog steeds de consument. Hij krijgt de gevraagde producten immers via de kanalen van zijn voorkeur.

Morningstar’s selectie van topaandelen in de sector defensieve consumptiegoederen
Hoewel verschillende namen in de sector tegen de huidige marktprijs redelijk gewaardeerd of enigszins overgewaardeerd lijken, zijn er momenteel volgens ons nog steeds enkele gebieden van waarde. In het algemeen willen we benadrukken dat langetermijnbeleggers die wensen te beleggen in de sector van de basisconsumptiegoederen de ondernemingen met een grote voorsprong op concurrenten in deze sector goed in de gaten moeten houden.





Clorox

Clorox concurreert in categorieën met hoge niveaus van huismerkpenetratie en genereert het grootste deel van zijn inkomsten uit volgroeide, ontwikkelde markten. Maar wij zijn van mening dat zijn solide merken - de basis voor kleine concurrentievoorsprong - de fundering vormen voor gezonde resultaten. We zijn al lang van oordeel dat het merkkapitaal en de aanhoudende investeringen in productinnovatie van Clorox een voordeel vertegenwoordigen.

Het is duidelijk dat Clorox over een sterke merkportefeuille beschikt, aangezien het bedrijf sinds 2005 66 prijsstijgingen heeft doorgevoerd, waarvan er nog 64 gelden: een indrukwekkend resultaat. De aandelen lijken in bescheiden mate ondergewaardeerd in verhouding tot andere namen in de sector van de huishoudproducten en persoonlijke verzorging.


Coca-Cola
Coca-Cola’s uitgebreide distributienetwerk en topmerken zijn ongeëvenaard en hebben de onderneming geholpen om één van de sterkste concurrentieposities te creëren in het universum van defensieve consumentenaandelen dat wij behandelen. Omdat de kracht van het merk over grenzen heen bij consumenten doordringt, durven wij te stellen dat Coke een grote mate van prijszettingsvermogen over detailhandelaars heeft opgebouwd.

Hoewel wij van mening zijn dat de volumegroei in de volgende tien jaar zal worden aangevoerd door opkomende markten, denken wij ook dat de verkopen in volgroeide regio's evenzeer zullen uitbreiden naarmate het bedrijf zijn portefeuille van niet-koolzuurhoudende frisdranken uitbreidt. Als gevolg van Cokes steeds grotere schaal en de vooruitzichten voor de groei van opkomende markten, zou het aandeel volgens ons tegen een waarderingsfactor boven het sectorgemiddelde moeten worden verhandeld en tegen de huidige koers zijn de aandelen volgens ons relatief ondergewaardeerd.
Naar analyse aandeel Coca-Cola >

Nestlé
De diversiteit van Nestlés productportefeuille, met 20 merken die elk goed zijn voor een jaarlijkse omzet van meer dan CHF 1 miljard, beschermt de financiële prestaties van het bedrijf tegen zwakte in één categorie. De diepte en breedte van zijn productassortiment hebben het in staat gesteld om bij detailhandelaren gunstige schapruimte te verwerven en voor veel van zijn producten topprijzen te rekenen.Nestlé beschikt over een aanzienlijk prijszettingsvermogen, aangezien de volumes hebben standgehouden ondanks verschillende jaren van prijsverhogingen in de hele productportefeuille.

Volgens ons is het voor beleggers een goed idee om een belegging in Nestlé te overwegen, dat tegen een bescheiden korting ten opzichte van onze schatting van de reële waarde of fair value wordt verhandeld. Vooral gezien de brede blootstelling aan de categorie en de regio die door de gigant op het vlak van verpakte voeding wordt geboden.
Naar analyse aandeel Nestlé >

Philip Morris International
Met een aanzienlijke kaspositie en drie belangrijke seculaire voordelen zouden beleggers Philip Morris International volgens ons nog eens moeten overwegen. Tabak geniet een enorm prijszettingsvermogen, waardoor het bedrijf zijn prijzen over de hele wereld gestaag kan verhogen, zowel in goede als in slechte economische tijden. Daarnaast is de onderneming goed gepositioneerd in veel opkomende markten waar de niveaus van tabaksgebruik toenemen. En tot slot zouden de topmerken van Philip Morris (waaronder Marlboro en Parliament) aanzienlijk marktaandeel moeten kunnen veroveren naarmate rokers in opkomende markten steeds vaker kiezen voor duurdere sigarettenmerken (met een hogere marge) dan voor sigaretten van een waardemerk.
Naar analyse aandeel Philip Morris International >

Unilever
Naast zijn portefeuille van essentiële producten heeft Unilever zijn status van consumentenproductengigant gedeeltelijk te danken aan zijn vooruitziendheid om als eerste zijn positie in internationale markten zeker te stellen, vooral in snel groeiende ontwikkelingslanden en opkomende markten, die tegenwoordig goed zijn voor zo'n 55 procent van de geconsolideerde omzet van het bedrijf. Ook zijn wij onder de indruk van de kasstromen die Unilever genereert (EUR 4,9 miljard of 9,5 procent van de omzet in boekjaar 2012), wat erop wijst dat de multinational de voordelen van zijn inspanningen om de complexiteit van zijn bevoorradingsketen te beperken, te gelde maakt.

Dit zal Unilever (dat aantrekkelijk gewaardeerd is) volgens ons in staat stellen om achter zijn merken te blijven investeren, om overnamekansen na te streven wanneer die zich aandienen, en reservekapitaal terug te bezorgen aan de aandeelhouders in de vorm van dividend of aandeleninkoop.
Naar analyse aandeel Unilever >


Lees ook ook de analsye van het aandeel Amazon.com.


Lees ook
Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt
Voor extra rendement is de selectie van aandelen veel belangrijker dan het gissen naar macro-economische en rente-ontwikkelingen. Europese aandelen zijn ondergewaardeerd.

Morningstar's vooruitzicht voor de obligatiemarkt
De stijgende rente heeft zijn tol geëist, maar aangezien de Fed zijn plannen voor de afbouw van de QE voorlopig uitstelt, kunnen beleggers wellicht een deel van hun verliezen terugwinnen.

Morningstar’s vooruitzicht voor de Amerikaanse economie
Net als voor een olietanker is het ook voor de Amerikaanse economie moeilijk om rechtsomkeer te maken, zowel in goede als in slechte zin.