Er is vrijwel geen huishouden waar geen producten van Unilever zijn te vinden. In de voorraadkast, het kastje onder de gootsteen of in de badkamer, de kans is groot dat er iets staat van Knorr, Becel, Calvé, Lipton, Persil, Sun, Dove of Rexona. En niet alleen in Europese en Amerikaanse huishoudens, maar ook steeds meer in opkomende landen.
Het is deze portefeuille met alledaagse, essentiële producten en het wereldwijde distributienetwerk dat de producent van voedings- en wasmiddelen en artikelen voor lichamelijke verzorging een grote en stabiele voorsprong op concurrenten geeft (‘wide, stable moat’), aldus Morningstar-analist Erin Lash. “Ook al beschikt Unilever over deze concurrentievoordelen, toch blijft de onderneming in de aanval en investeert het in productinnovatie, marketing en kostenbesparing”, licht Lash toe. “Deze investeringen leiden tot een gebalanceerde en winstgevende groei van Unilever, in tegenstelling tot sommige van zijn concurrenten. En de omzet reflecteert hogere prijzen en toegenomen volumes wat een noemenswaardige prestatie is in het huidige moeilijke operationele klimaat.”
Tractie
In het verleden hinderde een sterk gedecentraliseerde en complexe structuur Unilever om de groei en winstgevendheid te realiseren die horen bij één van de grootste spelers in verpakte consumptiegoederen. Unilever had volgens Lash geen duidelijke globale strategie en tegelijkertijd was de onderneming niet in staat om gebruik te maken van de schaalvoordelen die haar merken, faciliteiten en medewerkers zouden moeten opleveren.
Maar het management van Unilever (op de foto CEO Paul Polman) heeft de afgelopen jaren geprobeerd de complexiteit van haar activiteiten te beperken door het stroomlijnen van IT-systemen, het verbeteren van de marketing-efficiëntie en het mobiliseren van haar schaalgrootte bij inkoop. “Deze inspanningen lijken wat tractie te krijgen nu de winst over het algemeen op peil blijft ondanks druk op de kosten”, stelt Lash vast.
Waarschuwing
Unilever’s status van gigant in consumentenproducten is gedeeltelijk het resultaat van de vooruitziende blik van de onderneming om zich op internationale, voornamelijk snelgroeiende markten van een first-mover voordeel te verzekeren. Die markten zijn inmiddels goed voor 55 procent van de omzet. Lash: “Het zou me niet verbazen als Unilever in die snelgroeiende en opkomende markten op overnames jaagt.”
Een waarschuwing is hier op zijn plek. Omdat concurrenten voor hun expansie ook naar opkomende markten kijken kan dat waarderings multiples tot krankzinnige hoogtes opdrijven. Dat maakt dergelijke overnames minder gunstig.
Lash: “Ik zie daarentegen echter ook de potentie voor Unilever om in deze regio’s organisch te groeien. Neem bijvoorbeeld de introductie van de haarverzorgingsproducten van Alberto Culver, in 2010 overgenomen door Unilever, in Brazilië. Dat is één van de meest succesvolle productlanceringen van Unilever.”
Onderhandelingsmacht
Unilever dankt zijn sterke concurrentiepositie ('wide moat') aan de kracht van zijn portefeuille met A-merken, in verhouding tot concurrenten en producenten van huismerken. De onderneming maakt noodzakelijke producten en die wereldwijd verkrijgbaar zijn. Consumenten zullen altijd blijven eten en zich verzorgen. Ook zijn schaalgrootte draagt bij aan de voorsprong op concurrenten. Deze kenmerken zijn voor concurrenten moeilijk en alleen met flinke investeringen te repliceren. Het is de reden dat Lash de waardering van de concurrentievoorsprong onlangs verhoogde van ‘narrow’ naar ‘wide moat’.
Unilever opereert als de derde grootste onderneming in verpakte levensmiddelen (achter Nestlé en Mondelez) en als één van de grootste wereldwijde ondernemingen in huishoudelijke en persoonlijke producten. 14 Topmerken genereren elk meer dan EUR 1 miljard omzet per jaar. De prijszettende macht die inherent is aan de merkenportefeuille wordt duidelijk door het feit dat Unilever al veel jaar in staat is om de prijzen in zijn gehele productassortiment te verhogen terwijl het volume toeneemt. Zelfs als de onderneming zijn prijzen niet actief verhoogt om hogere grondstofkosten te compenseren, hebben nieuwe producten de neiging om met een hoger prijskaartje op de markt te komen en staan volumes in het algemeen niet onder druk.
De brede productportefeuille van Unilever geeft onderhandelingsmacht tegenover grote retailers als Ahold en Wal-Mart die voortdurend lagere prijzen proberen af te dwingen. De grootte en omvang die Unilever gedurende vele jaren heeft vergaard, stelt de onderneming in staat om lagere kosten per eenheid te realiseren dan kleinere concurrenten, wat resulteert in kostenvoordeel. Unilever zorgt ervoor dat haar sterke concurrentiepositie intact blijft door aanzienlijk te investeren in haar merken en deze uitgaven leveren een groter marktaandeel op.
Verder genereert Unilever consistent een buitengewoon rendement op geïnvesteerd kapitaal. Lash gaat uit van gemiddeld 18 procent rendement in de komende vijf jaar tegenover een geschatte 8.3 procent kapitaalkosten.
Concurrentiedruk
De voorsprong van Unilever op concurrenten is stabiel ('stable moat'). Dat blijkt uit het feit dat het in staat is om de prijzen van producten te verhogen zonder dat het verkoopvolume hieronder lijdt. “Hoewel er een constante concurrentiedruk is in de sector consumentengoederen ben ik van mening dat het aanbod van Unilever kwaliteitsbewuste consumenten aanspreekt, gezien het essentiële karakter van de producten en de merkwaarde die inherent is aan zijn productportefeuille”, stelt
Lash: “Verder zorgen de uitgaven van meer dan EUR 7 miljard (13 procent van de omzet) aan reclame en promotie en EUR 1 miljard (2 procent van de omzet) aan onderzoek en ontwikkeling ervoor dat concurrentievoorsprong intact blijft. Deze getallen zijn vergelijkbaar met de 11 en 2 procent van de omzet die respectievelijk aan marketing en productontwikkeling wordt besteed door concurrenten Procter & Gamble en Colgate-Palmolive, beiden ook met een wide moat.”
Meer indrukwekkend vindt Lash dat deze investeringen resoneren met de consument. De producten die de afgelopen twee jaar zijn gelanceerd vertegenwoordigen nu ongeveer een derde van de geconsolideerde omzet van Unilever.
Financiële gezondheid
Ofschoon Unilever niet aarzelt om zijn balans in te zetten voor overnames, vindt Lash dat de onderneming nog steeds in een solide financiële gezondheid verkeert en in staat moet zijn om haar schuld af te lossen zonder enige financiële druk op haar activiteiten. Unilever heeft een sterke vrije kasstroom.
“Unilever blijft waarschijnlijk zijn kasgeld inzetten om zijn aanwezigheid in opkomende markten uit te breiden, na jaren aan de zijlijn te hebben gestaan”, vertelt Lash. “Ik denk dat de focus op het segment lichaamsverzorging zal blijven, dat inherent sneller groeit en meer winstgevend is dan het voedingsmiddelensegment.” Recente deals zoals de overname van de divisie lichamelijke verzorging van Sara Lee, van de Russische beauty onderneming Kalina en de Amerikaanse producent van haarverzorgingsproducten Alberto Culver zijn daar voorbeelden van.
Lash: “Naast overnames verwacht ik dat Unilever zijn overtollige kasmiddelen zal herinvesteren in het bedrijf of het terug geeft aan de aandeelhouders in de vorm van een hoger dividend of terugkopen van aandelen. Unilever’s dividendrendement is momenteel 3 procent. Ik ga er vanuit dat Unilever de komende 10 jaar jaarlijks ongeveer 50 procent van zijn winst aan aandeelhouders uitkeert, dat impliceert een hoge eencijferige groei, en tegelijkertijd jaarlijks ongeveer 2 procent van zijn uitstaande aandelen terugkoopt.
Risico’s voor de resultaten van Unilever zijn ongunstige veranderingen bij de prijzen van grondstoffen of bij wisselkoersen en negatieve economische ontwikkelingen in opkomende markten. Lash: “Maar de grootste bedreiging voor de waardering van het aandeel Unilever is als het management er niet in slaagt om aan de verwachtingen van de markt voor verbeterde operationele marges te voldoen.”
Waardering
Morningstar berekent een fair value voor Unilever van EUR 34,00 per aandeel (de waarde van de onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom. Afgezet tegen de huidige koers van ongeveer EUR 30,00 betekent dit, dat Unilever in ogen van Morningstar ondergewaardeerd is. Het aandeel heeft dan ook een Morningstar Rating van 4 sterren op een schaal van 1 tot en met 5 sterren. Hierbij staat 1 ster voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd.
De waardering van EUR 34,00 gaat uit van een koers-winst verhouding in 2014 van 19 keer, een verhouding ondernemingswaarde/EBITDA van 13 keer een rendement op de vrije kasstroom van 5 procent.
In onderstaande tabel is de waardering van Unilever afgezet tegen die van een aantal concurrenten. Naast Unilever hebben ook Clorox, Nestlé en Procter & Gamble momenteel 4 sterren. Maar Unilever is met een verhouding koers/fair value van 0,87 net het meest ondergewaardeerd. Het heeft ook een betere concurrentiepositie dan Clorox en Procter & Gamble die staan op respectievelijk ‘narrow, stable moat’ en ‘wide, negative moat’ (klik op tabel voor vergroting).
Lash gaat er bij haar waardering van uit dat de consumentenbestedingen fragiel blijven, gegeven de hoge werkeloosheid in Europa en de Verenigde Staten, en bezuinigingsmaatregelen van overheden die groeivooruitzichten in Europa temperen. Maar ze verwacht, dat een leidende onderneming als Unilever profiteert van de introductie van nieuwe producten en de breedte van zijn wereldomspannende distributieplatform.
Hoewel het management van Unilever zijn opvatting heeft herhaald dat een tragere groei van opkomende markten in combinatie met een intensere concurrentiedruk voor de komende tijd uitdagend zal blijven, verwacht Lash dat sneller groeiende opkomende regio’s de achterblijvende vooruitzichten voor de meer volwassen markten zal overtreffen.
Dividend
Unilever staat ook op de radar van Morningstar’s dividendspecialist Josh Peters. Voortgedreven door de blootstelling aan opkomende markten zijn Unilever’s dividendvooruitzichten volgens hem op lange termijn zeer veelbelovend. Twee belangrijke vragen die moeten worden gesteld zijn: is het dividend veilig en zal het groeien?
Wat betreft de veiligheid van maakt Peters zich geen zorgen. Net als bij veel van zijn concurrenten zijn de omzet en kasstroom van Unilever in het algemeen recessieresistent. De schuld van Unilever was aan het eind van 2012 een bescheiden 1,2 keer EBITDA. Met een payout ratio van 65 procent (het gedeelte van de winst dat als dividend wordt uitgekeerd) is er volgens Peters een goede balans tussen het uitkeren van kasgeld, investeringen en buffers om tegenvallers op te vangen.
Wat betreft dividendgroei heeft Unilever een lange geschiedenis van een stijgend dividend met een jaarlijkse groei van 8 procent in de periode 1979 tot en met 2012 en een aanhoudende toename sinds 1996. De groeisnelheid is recent toegenomen met 7,2 procent in de afgelopen vijf jaar tegenover 5,6 procent in de periode 2003-2008. Met een huidig dividendrendement van 3,3 procent en een verwachtte dividendgroei van 7-9 procent gaat Peters uit van een totaalrendement op de lange termijn van gemiddeld 10-12 procent.
Uit eerdergenoemde tabel blijkt ook dat Unilever met zijn –verwachte- dividendrendement tot de toppers in de categorie ‘defensieve consumptiegoederen’ behoort.
Beurslieveling
Onderstaande drie grafieken illustreren nog eens dat Unilever tot de beurslievelingen behoort. Het aandeel Unilever kent de afgelopen 6 jaar een stijgende trend, zoals de eerste grafiek illustreert (klik op grafiek voor vergroting).
Koers Unilever 2006-2013
De tweede grafiek laat zien dat het ruimschoots beter presteert dan de AEX (klik op grafiek voor vergroting).
Het aandeel Unilever versus de Euronext AEX All Share
Maar omdat Unilever een internationaal opererend bedrijf is, is het interessanter om het met andere multinationals in defensieve consumptiegoederen te vergelijken. Ook de MSCI World Consumer Staples Index wordt de afgelopen 6 jaar voor het grootste deel verslagen (klik op grafiek voor vergroting).
Het aandeel Unilever versus de MSCI World Consumer Staples Index
(Market price, EUR, pre-tax)
De grote en stabiele concurrentievoorsprong die de winstgevendheid beschermt, het aantrekkelijke dividendrendement en de onderwaardering zijn genoeg redenen voor beleggers om het aandeel Unilever op hun radar te hebben.
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/VPCBITMQP5FKLIZ32POIXOV3MQ.jpg)
