Het concept van de ‘economic moat’ is de kern is van Morningstar’s analyse en waardering van ondernemingen. Tijdens de Morningstar Equities Panel Discussion: Investment Opportunities in European Companies legde Morningstar-analist Alex Morozov uit dat hierbij wordt gekeken waarom sommige ondernemingen over een langere periode winstgevend zijn. Dat komt, omdat ze een moat (letterlijk: slotgracht) hebben gecreëerd die hun winst beschermt. Moats zijn structurele eigenschappen van het business model die een onderneming helpen voor langere tijd een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal te genereren. Hierbij is een duurzaam rendement op kapitaal veel belangrijker dan een hoog rendement op kapitaal. Het gaat om ondernemingen die meerdere jaren (meer dan een decennium) een buitengewoon rendement noteren.
Wat creëert een concurrentievoordeel?
Factoren die een moat bepalen zijn bijvoorbeeld immateriële activa zoals een sterk merk (Coca-Cola) of een patent (bij farmaceutische ondernemingen als Sanofi en Roche). Een andere belangrijke factor is overstapkosten. Deze eigenschap is vaak te vinden bij software-ontwikkelaars. Werkt een onderneming eenmaal met Oracle of SAP dan zullen ze niet snel overstappen naar concurrerende software, want dat is kostbaar, ingewikkeld en tijdrovend.
Het netwerkeffect is een andere eigenschap waarmee een onderneming een moat of concurrentievoordeel opbouwt. Hiervan is sprake bij onder andere aanbieders van credit cards (MasterCard en Visa) en ontwikkelaars van besturingssystemen van smartphones (Apple met iOs en Google met Android). Hoe meer klanten een bepaalde credit card gebruiken, hoe meer verkopers die kaart accepteren wat op zijn beurt weer leidt tot meer gebruikers van de kaart. Als meer mensen een iPhone of smartphone met Android gebruiken zal dat tot meer apps voor deze toestellen leiden en de ruime beschikbaarheid van apps trekt weer nieuwe kopers van deze telefoons.
Kostenvoordeel is een eveneens een moat factor. Hierbij kan een onderneming zijn product tegen dezelfde prijs verkopen als concurrenten, maar boekt het een grotere winstmarge omdat het goedkoper kan produceren. Bijvoorbeeld door schaalvoordeel zoals bij ’s werelds grootste bierconcern Anheuser-Busch InBev. Sommige grondstofproducenten hebben een lage kostenbasis omdat ze de grondstof gemakkelijk kunnen delven. Compass Minerals zit letterlijk boven op een zoutlaag waardoor het veel goedkoper zout uit de grond kan halen dan concurrenten.
Een laatste eigenschap waarmee ondernemingen een voorsprong op concurrenten kunnen verwerven is efficiënte schaal. Denk hierbij aan specifieke, kleine markten waarop maar plek is voor één of enkele aanbieders. Als een onderneming als Magellan Midstream Partners een pijpleiding tussen een olieveld en raffinaderij heeft gebouwd heeft het daarmee een monopolie. Het zet concurreten buitenspel, omdat een tweede leiding niet nodig is. De markt voor gevechtsvliegtuigen is ook klein en gespecialiseerd waarop slechts enkele aanbieders actief zijn zoals Lockheed Martin. Voor nieuwkomers is deze markt vrijwel niet te betreden vanwege de hoge investeringen en de komst van nieuwe partijen zal het rendement voor alle spelers verlagen.
De waardering van een moat van een onderneming wordt uitgedrukt met none, narrow of wide. Een concurrentievoordeel is niet statisch, maar ontwikkelt zich door de tijd. Het kan groter of kleiner worden of stabiel blijven. Morningstar analyseert en waardeert ook de ontwikkeling van de moat (moat trend) met de kwalificaties: positive, stable of negative.
Over- of onderwaardering
Een ander element in Morningstar's waardering van ondernemingen is de fair value. De analisten maken een schatting van de toekomstige kasstroom en baseren daarop hun waardering van de onderneming (intrinsieke waarde of fair value. De fair value wordt vergeleken met de koers en is deze verhouding kleiner dan 1 dan is er sprake van een ondergewaardeerd aandeel. De koers zit niet op het niveau van de fair value en het aandeel heeft nog opwaartse potentie. Bij een koers/fair value verhouding groter dan 1 is het aandeel overgewaardeerd. De koers zit boven het niveau van de fair value. Is de ratio 1 dan is het aandeel fair of redelijk gewaardeerd.
In het verlengde hiervan staat de Morningstar Rating voor aandelen. Die heeft een schaal van 1 tot 5 sterren waarbij 1 ster staat voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd.
Novo Nordisk, Sanofi, BNP Paribas en Holcim
Op de Morningstar Equities Panel Discussion presenteerde Morozov 4 Europese ondernemingen met een wide of narrow moat en een positive of stable moat trend (zie tabel; op tabel klikken voor vergroting). Ondernemingen met een concurrentievoordeel dat op zijn minst in tact blijft of toeneemt. Hun koers zit onder de fair value van Morningstar's aandelenanalisten en een rating van 4 sterren illustreert dat ze momenteel aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Lees hieronder waarom beleggers Novo Nordisk, Sanofi, BNP Paribas en Holcim op hun radar moeten hebben.
Novo Nordisk
Visie Morningstar
Novo Nordisk bekleedt een consequente leiderspositie op het terrein van diabetesgeneesmiddelen. Wij verwachten dat de gunstige dynamiek van de sector en de relatief geringe blootstelling van de farmaceut aan het patentrisico zullen blijven zorgen voor solide rendementen. Op korte termijn verwachten we dat de groei afkomstig zal zijn van de toegenomen marktpenetratie op de markt voor diabetes (voornamelijk modernere insulines en de GLP-1-markt met Victoza) en de stabiele groei in biofarmaceutica. Victoza, dat eenmaal per dag moet worden ingenomen, blijft beter presteren dan Bydureon, dat eenmaal per week moet worden ingenomen, omdat dit concurrerende geneesmiddel er niet in slaagt om non-inferioriteit in studies aan te tonen. Wij verwachten dat Victoza dit jaar de drempel van de jaarlijkse omzet van USD 2 miljard zal overschrijden.
Novo's producten van de volgende generatie Tresiba en Ryzodeg zullen het bedrijf helpen om zijn toonaangevende insulineportefeuille te beschermen, hoewel wij verwachten dat de introductie op de Amerikaanse markt twee tot drie jaar vertraging oploopt door een zogenaamde 'complete response letter' van de FDA.
Belangrijke beleggingsoverwegingen
- Novo Nordisk heeft in zijn 85-jarig bestaan bewezen in staat te zijn tot innovatie in de behandeling van diabetes en benut zijn expertise op het vlak van proteïnetherapieën optimaal in nieuwe gebieden zoals hormoontherapie en bloedstolling.
- Het diabetessegment van Novo Nordisk ondervindt binnen de sector een aanzienlijke positieve invloed omdat de ziekte steeds vaker voorkomt en omdat patiënten overschakelen van humane insuline met een lagere marge naar modernere analoge insulinevormen.
- Nu veel van zijn producten ten minste voor de komende tien jaar zijn beschermd met patenten is Novo Nordisk op korte termijn in relatief geringe mate blootgesteld aan generieke concurrentie in vergelijking met veel van zijn grote farmaceutische concurrenten.
Bulls
- De behandeling van diabetes vertegenwoordigt voor Novo Nordisk een erg winstgevende en stabiele activiteit. Het vaker voorkomen van obesitas en het feit dat patiënten overschakelen naar duurdere, moderne insulineproducten, zullen de markt naar verwachting met 10 procent per jaar doen groeien.
- Novo Nordisk blijft een leidende positie bekleden op het vlak van diabetesonderzoek. Met de goedkeuring van Victoza en een veelbelovende pijplijn vol insulines van de volgende generatie, is het bedrijf volgens ons goed gepositioneerd om zijn ontzagwekkende marktaandeel op lange termijn te verdedigen.
- Novo's vakkundigheid in de ontwikkeling van therapeutische proteïnen heeft geleid tot de creatie van een uiterst winstgevende reeks van biofarmaceutische producten voor hemofilie en andere aandoeningen, die heeft bijgedragen tot de diversificatie van de omzet en verdere verbetering van de marges.
- Novo profiteert van een uitstekend management. Wij juichen de betrokkenheid toe om kapitaal terug te bezorgen aan aandeelhouders via dividenden en aandelenterugkopen.
Bears
- Hoewel Victoza er dankzij een 'complete response letter' voor Bydureon in geslaagd is een sterke positie op de GLP-1-markt te veroveren, kunnen sommige patiënten overschakelen naar dit handiger geneesmiddel dat maar eenmaal per week hoeft te worden genomen nu het eindelijk is goedgekeurd.
- Generieke concurrentie vormt in verschillende markten een bedreiging voor Novo Nordisk, vooral voor zijn relatief eenvoudig te vervaardigen menselijke insuline. Op langere termijn zou het potentieel voor inhaleerbare insuline, of een behandeling voor Type I-diabetes, een nadelige invloed kunnen hebben op de omzet.
- Novo heeft scherpe prijsdalingen ervaren in verschillende landen na de goedkeuring van wetgeving over de hervorming van de gezondheidszorg en de omzetbasis van het bedrijf zou kunnen versmallen als de hervormingen op grootschalige basis worden doorgevoerd.
- Novo Nordisk is blootgesteld aan risico's van valutaschommelingen. Het genereert een significant deel van zijn omzet in dollars en heeft buitensporige kosten in Deense kronen.
Sanofi
Visie Morningstar
Na een moeilijke periode met afgelopen patenten staat Sanofi nu klaar om opnieuw te groeien. Ons standpunt is grotendeels gebaseerd op de betere vooruitzichten voor Lantus, het topgeneesmiddel van de farmaceut, en wij verwachten dat de ondenreming zijn doel van een jaarlijkse omzetgroei van 5 procent tussen 2012 en 2015 zal verwezenlijken. De strategie van Sanofi om over te stappen van de traditionele geneesmiddelenmarkt naar de gebieden van de markt die minder gevoelig zijn voor patenten zou de volatiliteit van zijn langetermijngroei moeten beperken.
Sanofi breidt uit naar opkomende markten, vergroot zijn platform voor consumentengezondheidszorg, breidt zijn portefeuille medicijnen tegen diabetes uit en ontwikkelt nieuwe geneesmiddelen voor grotendeels onbeantwoorde medische behoeften. Voorts zorgt de overname van Genzyme voor een aanzienlijke verbetering van de groeivooruitzichten van Sanofi op lange termijn. Genzyme beschikt immers over een robuuste portefeuille van geneesmiddelen die momenteel op de markt worden gebracht en daarnaast over een solide pijplijn met nieuwe geneesmiddelen. Wij verwachten dat de aanzienlijke kaspositie van Sanofi de productieproblemen waaronder Genzyme al sinds 2009 gebukt gaat, zal helpen oplossen.
Belangrijke beleggingsoverwegingen
- Hoewel de Amerikaanse verkoop van Lovenox mogelijk snel zal blijven dalen onder invloed van generieke concurrentie, kan het geneesmiddel in Europe wellicht langer standhouden omdat Europese regelgevende instanties eerst klinische tests eisen alvorens een goedkeuring voor generieke geneesmiddelen te verstrekken.
- Door zijn leidende positie bij vaccins tegen kinderziektes, de griep, meningitis en reisvaccins bekleedt Sanofi een goede positie in deze snel groeiende markt, waar doorgaans weinig generieke concurrentie heerst of sterke tegenstand van verzekeraars.
- Zonder administratieve kosten en kosten voor onderzoek en ontwikkeling die reeds zijn uitgegeven om geneesmiddelen in ontwikkelde landen op de markt te brengen, gelden er voor opkomende markten operationele marges van meer dan 40 procent, vergelijkbaar met de huidige marges van Sanofi.
Bulls
- Verschillende medicijnen in de pijplijn van Sanofi zijn bestemd voor ziektes waarvoor er momenteel geen behandeling bestaat of maken gebruik van een nieuw werkingsmechanisme.
- De gestage groei van de divisies voor consumentengezondheidszorg en dierengezondheidszorg zou de volatiliteit van de wereldwijde kasstromen moeten beperken.
- De leiderspositie van Sanofi in snel groeiende opkomende markten zou compensatie moeten bieden voor patentverliezen in ontwikkelde markten.
- De overname van Genzyme bevordert de groeivooruitzichten van Sanofi tegen een redelijke prijs. Daarnaast beschikken de biologische geneesmiddelen van Genzyme voor zeldzame aandoeningen over een sterk prijszettingsvermogen dat verschillende jaren voor gestage winsten zou moeten zorgen.
- Het diabetesgeneesmiddel Lyxumia (GLP-1) zou moeten profiteren van het succes van Lantus, aangezien 30 procent van de GLP-1's wordt gebruikt in combinatie met insuline zoals Lantus.
Bears
- De FDA heeft in 2012 een waarschuwingsbrief aan Sanofi geschreven, wat voor moeilijkheden kan zorgen voor de vervaardiging van zowel huidige als nieuwe geneesmiddelen als de problemen niet worden opgelost.
- Sanofi blijft tot medio 2013 in grote mate blootgesteld aan het patentrisico. Als nieuwe producten falen en als de opkomende markten en de producten binnen de consumentengezondheidszorg geen groei opleveren, zal Sanofi een significante inkomstenbron verliezen.
- Hoewel er alleen een associatie wordt gesuggereerd tussen Lantus en een hoger aantal gevallen van kanker, zouden er nieuwe studies kunnen verschijnen die een sterker oorzakelijk verband aantonen tussen Lantus en kanker. Niet alleen zou Sanofi een van zijn topgeneesmiddelen verliezen, maar het bedrijf zou wellicht ook miljarden dollars moeten betalen voor gerechtelijke schikkingen.
- Verschillende geneesmiddelen die zich in de pijplijn van Sanofi bevinden, zullen drukke markten betreden. De nieuwe producten moeten niet alleen het hoofd bieden aan het reglementaire risico, maar ook aan het risico dat de doeltreffendheid en de veiligheid niet aan de normen voldoen.
- Hoewel Sanofi wordt beschouwd als de nationale kampioen van Frankrijk, verwachten wij niet dat het een waarderingspremie voor een overname zal krijgen, aangezien de overheid wellicht geen overname door een buitenlandse onderneming zou goedkeuren.
BNP Paribas
Visie Morningstar
et Franse BNP Paribas, dat ooit het verwijt kreeg log te zijn, kon in de nasleep van de bankencrisis de vruchten plukken van zijn conservatieve strategie. BNP Paribas is vastberaden om van zijn relatief sterke positie te profiteren en stort zich op investment banking. Dat UBS onlangs zijn FICC-activiteiten de rug toekeerde, zou de positie van BNP mede moeten versterken. We maken ons zorgen over de risico's die dit voor beleggers inhoudt, maar wij blijven fans van de Franse retailbanking activiteiten van BNP Paribas, die met een gestage opbrengst goed zijn voor zo'n 20 procent van de winst vóór belastingen van de groep.
Toch zijn we bezorgd over de gevolgen die een verdere economische vertraging in Frankrijk en Italië voor de groep zou hebben. De Italiaanse activiteiten van BNP vertegenwoordigen circa 7 procent van de activa en de verliezen op leningen nemen er toe terwijl Italië in een aanhoudende crisis is verwikkeld. We zijn dan ook blij dat BNP zijn kapitaalbasis aanzienlijk heeft versterk.
Belangrijke beleggingsoverwegingen
- Volgens onze berekeningen is BNP Paribas een van de banken met de beste kapitaalpositie in Frankrijk, met een buffer van materiële gewone aandelen (tangible common equity)/activa minus derivaten van circa 5 procent.
- De zakenbank van BNP Paribas wint marktaandeel en verhoogt zijn winstgevendheid.
- Hoewel BNP Paribas geen aanzienlijke blootstelling heeft aan Griekenland, heeft de bank een significante blootstelling aan Italië. De bank houdt circa EUR 11 miljard aan Italiaanse staatsschuld (in vergelijking met een Tier 1-kapitaal van circa EUR 75 miljard) en meer dan EUR 130 miljard aan totale activa in Italië.
Bulls
- BNP Paribas is één van de sterkste banken van Europa en bevindt zich in een goede positie om marktaandeel te veroveren naarmate zijn rivalen het zwaar te verduren hebben.
- Door de overname van Fortis heeft BNP Paribas de grootste depositobasis en is het de grootste private bank in de eurozone.
- In tegenstelling tot veel van zijn concurrenten is BNP Paribas in 2008 en 2009 winstgevend gebleven, dankzij de gestage opbrengsten van zijn grote retailbank. Deze stabiliteit zal gunstig zijn voor beleggers, zelfs als het herstel van Europa aan het wankelen gaat.
Bears
- De beslissing van BNP Paribas om zich toe te leggen op investment banking zou zijn concurrentievoordeel kunnen uithollen, aangezien de bank de grenzen van de hem bekende activiteiten en markten oversteekt naar meer risicovolle en concurrerende activiteiten.
- Het lot van BNP Paribas hangt nauw samen met dat van Europa en een aanhoudende vertraging of een double-dip recessie leidt tot ondermaatse rendementen voor beleggers. Dit is vooral het geval voor Italië waar BNP Paribas een grote dochteronderneming heeft.
- Hoewel de kredietkwaliteit voor BNP Paribas in Frankrijk voorlopig standhoudt, verslechtert ze in Italië en zal ze waarschijnlijk verder afnemen tenzij de economische omstandigheden verbeteren.
Holcim
Visie Morningstar
Holcim is een toonaangevende producent van cement en andere bouwmaterialen zoals steen, zand, grind en beton. Holcim's belangrijkste activiteit is cementproductie en dat is energie- en kapitaalintensief, heeft tamelijk hoge toegangsdrempels voor concurrenten en een lage waarde/gewicht ratio en die eerder leidt tot regionale dan wereldwijde markten. Wij menen dat Holcim vanwege de drempels die nieuwkomers ervaren om de cementmarkt te betreden en door een kostenvoordeel beschikt over sterke en duurzame concurrentievoordelen.
Holcim heeft sterk geïnvesteerd in de Indiase cementmarkt, omdat de onderneming hier veel verwacht van de toekomstige vraag. De winstgevendheid in India kan van tijd tot tijd negatief beïnvloed worden door factoren als overheidsmaatregelen om de inflatie te bestrijden, prijsconcurrentie op sommige terreinen en import vanuit Pakistan. Niettemin maakt de potentiële groei van 7 tot 9 procent van de vraag dit tot een aantrekkelijke markt voor cementproducenten.
Belangrijke beleggingsoverwegingen
- De vraag naar bouwmaterialen is de belangrijkste factor voor de winstgevendheid van Holcim. De investeringen van het bedrijf in India zijn een goed voorteken voor toekomstige groei.
- De relatief hoge toegangsdrempels van de cementmarkt voor concurrenten en de lage kosten in de cementactiviteiten leiden tot een gunstige prijsstelling en afdoende marges en rendement.
- De balans van Holcim is sterker dan die van een aantal concurrenten. Hierdoor zijn opportunistische overnames mogelijk. In 2009 nam Holcim CEMEX Australia over voor 6,6 maal de verwachte EBITDA over 2009.
Bulls
- Holcim heeft een sterke positie en groei in opkomende markten, vooral in India, waar de vooruitzichten voor de vraag naar bouwmaterialen veel beter zijn.
- De wereldwijde cementindustrie is redelijk geconsolideerd, vooral in ontwikkelde markten, hetgeen een goed teken is voor producenten.
- De balans van Holcim is sterker dan die van een aantal concurrenten.
Bears
- Bepaalde markten zijn onderhevig geweest aan een intense prijsconcurrentie Er is geen garantie dat Holcim op andere markten niet met dezelfde dynamiek wordt geconfronteerd.
- Gezien de energie-intensiteit van cementproductie kunnen strikte beperkingen op de uitstoot van broeikasgassen ertoe leiden dat cement marktaandeel verliest op andere bouwmaterialen.
- De concurrentievoordelen van Holcim zijn niet absoluut. De toegangsdrempels voor concurrenten zijn hoog maar zeker niet onoverkomelijk. Ook andere fabrikanten kunnen efficiënte fabrieken hebben. Het kostenvoordeel is niet het gevolg van bijvoorbeeld unieke geologische hulpbronnen.
Lees ook
Europese aandelen bieden volop beleggingsmogelijkheden
Aantrekkelijke Europese aandelen passeerden de revue op de Morningstar European Equities Panel Discussion. Topfondsmanagers ging met elkaar in discussie over Europese banken, Nestlé en pareltjes die zich in barre economische tijden onderscheiden.
